茅台历史上首次跌停，说好的价值投资呢？
作者 | ericwarn丁宁
今天净值跌5%以上的才配叫价值投资者。
国庆过后，白马股出现了集体杀跌，包括医药、食品、家电、调味品、白酒等白马品种，均出现了不同程度的大幅杀跌。
而在这其中，尤以贵州茅台（600519.SH）最为引人关注，周末公布了不达预期的三季度业绩，今天出现了历史上的首次跌停，一举跌破7000亿市值。
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对于广大投资者来说，去年才在漂亮50行情中学会了价值投资，今年就彻底失效了！
说好的价值投资呢？究竟我们搞错了什么？
一、什么是价值投资？
何谓价值投资，这是一个很多人都未曾深度了解的问题。
理论上来说，股票市场的价值投资其实就是买入企业的一部分。如果这个企业本身是在逐渐成长，那么企业价值就会被不断的创造。而作为部分股票的所有者，手中持有股票的价值也会随着企业的成长而水涨船高。
然而不得不说的是，股票不仅代表了相应企业的部分股权，其实也代表了一种具有交易功能的有价证券。除了节假日之外，股票在每周一至周五均可进行交易。所以股票的价值并不等同于企业成长的内在价值，而是以企业内在价值为中轴，不断的出现大幅波动。面对如此大幅的波动，股神巴菲特一直所倡导的理念就是永久持股。这样一来，也就避免了高价卖出好企业而无法低价买回的尴尬，其中心思想就是为了避免“卖飞”！
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巴菲特的老搭档芒格曾经说过的一个观点也验证了永久持股的可行性：“从长期来看，一只股票的回报率与企业发展息息相关，如果一家企业40年来的盈利一直是资本的6%，那40年后你的年均收益率不会与6%有什么区别，即使你当初买的是便宜货。如果该企业在20～30年的盈利都是资本的18%，即使当初出价高，其回报依然会让你满意。”也就是说，通过高抛低吸所带来的短期获利，明显抵不过企业成长所带来的长期价值成长。同时还要承担“卖飞”之后而无法上车的窘境，所以还不如永久持股！
不过精髓哪是这样容易学的，很多半桶水的人就把价值投资的理念与投资策略混淆。举个例子，在国内，只要提到价值投资这四个字，基本上会被认为有以下两个特征：
1. 以合适的价格买大蓝筹公司
2. 长期持有，忽视市场涨跌
这个理解方式是有严重问题的，它相当于是把价值投资的理念等同于一种价值投资的策略。上面描述的两个特征其实是一个投资策略，并且就是巴菲特的投资策略（也因为股神而广为人知）。
价值投资其实本身就是一个理念，而把这个理念的实现是可以有多种途径的，也就是价值投资的策略可以有许多种。其实巴菲特也不是全部投资也采用长期持有的投资策略，即使他所谓的爱股可口可乐也不是。
二、白马股为什么会出现本轮调整？
早期合伙公司时期，巴菲特就采用过高抛低吸的投资策略。以巴菲特1958年写给合伙人的信为例，就明确写过一只50美元买入的股票，其内在价值应为125美元。但是为了资金能够更好的运作，所以巴菲特仍然决定以80美元的市价将其卖出，之后再以更低价格将其买回。
后期的巴菲特，在20世纪90年代成为了可口可乐大股东。但是到了1998年，美国股市进入到了极度高估的大牛市。包括伯克希尔的多只持股，均上涨到了历史最高估值。这其中就有62倍市盈率的可口可乐、24倍市盈率的华盛顿邮报、20倍市盈率的美国通用。而伯克希尔的股价，也达到了账面价值的2.7倍，也就是2.7PB的市净率。这也意味着，一旦当时买入了伯克希尔的股票，便相当于167倍的市盈率买入了可口可乐的部分持股，这样的价格简直可以用天价来形容！
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而作为可口可乐大股东的巴菲特，当时并未卖出一股可口可乐，所以并未引起可口可乐的股价崩盘。但却通过增发股票收购通用再保险公司的方式，变相实现了股票减持。收购通用再保险之后，巴菲特还将通用再保险的股票持仓彻底清空，仅保留债券之类的现金等价物。如此一来，巴菲特便轻松实现了可口可乐部分持仓的高估卖出！
看到了这里，也许有人会问，高抛低吸到底对不对？仅以可口可乐为例，在巴菲特买入之后便实现了十年十倍的超级暴涨，但是却又在接下来的十年再未创出股价新高。所以客观来说，永久持股对于大多数股票并不适用。
只是令人意外的是，大多数的巴菲特相关书籍只截取了十年十倍的优秀业绩，却很少提及十年不涨的尴尬结局。这对于投资者学习价值投资来说，不得不说是一种片面的误导！
至于近期的白马股为什么会出现本轮调整？答案也就清晰易见。
从市值=盈利*估值角度看，分估值变化与盈利变化。
茅台的第三季度盈利变化就不说了，网上已有不同的解说，大家自己去分析。
至于估值的变化，可以有两个，一个是合理区间内的波动，一家公司的合理估值并不会是一个具体的值，而应该是一个区间，从合理区间的上限波动到合理区间的下限，也可以非常难受的。
大多数白马股经过了去年的漂亮50行情之后，都上涨到了明显高估的状态。引用wind资讯的10年期相关数据可以看到，每当贵州茅台的PB估值和PE估值在10PB和33PE以上时，都属于略微高估或明显高估，其实此时卖出都不算错。
图片来源：wind
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无独有偶，五粮液也会遇到6PB以上和32PE以上就出现高估回调的相应风险。
估值是趋向于上限，还是下限，与市场情绪有关，但是长期一定是向平均值靠拢的，所以可以粗略的说，当估值趋向于上限时，其实就不是好价格，反之亦然。
重阳投资合伙人官陈心在接受媒体采访时曾表示，“好投资一定是好公司加好价格，投资本身就是一个概率与赔率之间的权衡。有些时候赔率很高，如果你看对了，它能够翻一倍甚至两倍；反过来，如果你看错了，你可能不止亏一半，甚至本金都可能亏损百分之八九十。你需要不断在概率和赔率这两者之间去权衡。”
图片来源：wind
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根据wind资讯的10年期相关数据便可得知，在贵州茅台和五粮液的股价突破估值区间的上轨时，下跌的概率便已远远大于上涨概率。与此同时，可能下跌的幅度也经常大于可能上涨的幅度。
这也意味着，股票高估之后，其上涨概率和上涨赔率都会大幅降低，属于重阳投资受访时所描述的好公司加坏价格。而这也是茅台和五粮液的估值只能短时间停留在估值区间上轨的最大原因！
更为重要的是，A股牛短熊长的特点也不太支持白马股长期运行在估值上轨。所以相比股神巴菲特所投资的美股来说，A股投资者要想实现永久持股也会更为艰难，不仅需要经常忍受业绩的大幅回撤，甚至就连高估后卖出的时间窗口都极为短暂！
三、价值投机或是A股唯一生存之道！
回到文章开段，其实价值投资本身只是一个理念，而把这个理念的实现是可以有多种途径的，针对牛长熊短的A股，”价值投机”或许才是最合适的途径。
所谓价值投机，其实就是严格遵守低估买入高估卖出的基本原则。即便是非常优秀的企业，在明显高估时也选择坚决卖出。
看到这里，自认站在道德高地的传统的价值投资者可能又想骂了。
不过其实大家可能不知道巴菲特的同门师兄沃尔特·施洛斯，在这点上就是做得非常到位。疯狂的牛市下甚至可以完全空仓，这也与巴菲特所倡导的永久持股理念背道而驰。
那他成绩怎么样?
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说明：
a) 此图为美国历史上超级投资者年均收益率超过（减去）标普500（标普500年均10%回报率）的数据，横轴为时间，注：收益率为分红再投资。
b) 施洛斯合伙企业利润分成是25%，因此长期投资要超越20%的年均回报。
c) 施洛斯在2002年解散合伙企业，此后只打理自己的资金，于2012逝世，享年96岁，不计这10年的投资，施洛斯可查的业绩是近50年，年均20%。（有数据显示是21%）
目前，也就巴菲特比施洛斯牛而已。
我们回到A股市场，以wind资讯的10年期估值上轨为例，如果持有贵州茅台和五粮液的投资者能够在10PB和6PB的市净率估值将其卖出，那么相比茅台五粮液最新收盘价的6.74PB和3.18PB市净率估值来说，则可避免大约30%或40%的净值回撤。
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尤其是表现偏弱的五粮液，已经从年内最高价的93.18元下跌至48.87元，股价几近腰斩。所以即便是优秀企业，高估值一旦遇上了股市向下周期，再加上业绩中规中矩并非超出预期，股价一样可以跌去50%！
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因此，如果我们普通人根本没有巴菲特那种穿透企业的卓越能力，及超长时间的持有力，我们是不是更应该学习施洛斯的”价值投机”呢?
四、结语
其实”价值投机”的核心概念就是多理解市场，理解市场波动与企业价值的关系。许多人往往会有个错觉，错把市场下跌当风险上升，把市场上涨当风险下降。真实情况其实是相反的，市场下跌是风险在释放，市场上涨是风险在积累。
而仅以我个人而言，面对跌破估值中轨的茅台和五粮液，则已经到了可以考虑逐步抄底的阶段了。毕竟这两只优秀白马股的估值下轨是在塑化剂和三公消费的双重暴击之下才最终实现的。所以明显处于行业景气周期的白酒股，也不应持有盲目悲观的态度。
爱情没有对与错，只有合不合适。
我想价值投资的策略也是如此。
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