回购，灵丹妙药还是毒药？
作者 | 冯积克
周一晚，中国平安(2318.HK、601318.SH)发了三季度季报，利润同比下滑6.9%，不少朋友特别担心 —— 难道隔天开盘要学茅台(600519.SH)跌不停？
不过可能是有茅台为鉴，发完季报没过多久，平安又补报了一个启动回购的公告。
于是大家长舒一口气。昨天开盘，这个公告果然硬生生把平安的股价拉红了.....
平安这样做，也算是对这两天刚修改的《公司法》的一个响应。
前不久证监会牵头多部门修改《公司法》，现在上市公司要回购股票便捷了不少。也因为这样，这两天A股掀起“回购潮”，相关股票都很是坚挺。
图片来源：华尔街见闻
回购新政之迅速上马，无非是看准了，美股这一轮长达9年的大牛市，是上市公司不断回购自己股票导致的。如今我们开启回购，也笃定这将为A股创造一个大长牛市。
牛市要来？真的吗？
明眼人都知道，这事从逻辑上是“呵呵的”。如果回购就能创造“牛市”这么简单，那世界上的熊不早就都死绝了嘛？
事实上，美国这一轮牛市，“回购”只是其表象，深层还有许多因素，要深入地分析理解，才能知其利弊，为我所用。
一、回购对美国此轮牛市的长期利弊
首先，我们明确一下回购的概念。回购，就是上市公司用自己账面上剩余的资金去买自己公司股票的操作。回购的理由有很多：
①暂时没有好的投资项目，便投到自己公司的股票；
②认为当前公司价值被低估；
③为了提振公司股价。
著名投资大师彼得·林奇曾经给出13条选股准则，其中一条便是：
“回购股票是一家公司回报股东最简单也是最好的方法。因此当公司正在回购股票的时候，应该投资于这家公司。”
他还说：
“在1987年10月20日股市大崩盘时许多公司股价暴跌，有些公司宣布大量回购股票，这在当时市场极度恐慌的时候起到了稳定市场的作用。从长期来看，这些回购股票的行动对投资者有百利而无一害。”
传统的股票回购，会减少公司的流通股数，这样会对每股盈利产生“分母效应”，即盈利变化不大、但流通股数减少，于是每股盈利增加。同时，虽然回购“买买买”会使股票价格上涨。但只要上涨幅度不超过流通股数缩减的幅度，那么公司的市盈率也会下降。
因此，综合看下来，回购可以提升股价、提升每股盈利、并(可能)降低市盈率，这样一举三得的好事，何乐而不为。
图片来源：Ychart；标普500指数每股盈利。2008金融危机之后，随着股票回购，每股盈利持续上升
过去，限制公司“回购”行为的制约因素只有一个，那就是 —— 没钱。很多公司还要通过发行股票来还债的，哪里还会有钱去回购自己的股票呢？
但在2009年之后，美国实施了量化宽松政策，创造了接近10年的极低息环境。于是，上市公司纷纷借钱回购股票，一方面吹起了美股史无前例的漫长牛市，另一方面股价越涨市盈率越低。
到现在，美国标普500指数已经比2000年科网股泡沫顶部高出三倍多，但市盈率(PE)反而比那个时候还要低。
图片来源：Ychart；标普500指数与市盈率，1990~2018。图中可见自2009年每股见底复苏之后，指数涨幅高于市盈率涨幅
事实上，凡事有利就有弊，借钱回购股票，会增加公司的债务风险。穆迪就曾经以“借钱回购股票增加公司信用风险”为由，降低了美国最大人力资源公司ADP的信用评级。
并且，回购的资金来源，是靠QE制造的低息环境“维护”的。当利率开始抬升，还债负担加重的时候，这一轮美国通过“QE+回购”制造的牛市就走到了尽头。而股市一旦下跌，流动性紧缩，公司的“回购大法”也会失灵。
客观来讲，升市、顶部、跌市、以及底部，处于不同的市场阶段，回购对股价的影响，是天差地别的。
二、不同市况下回购对股价的影响
回购虽然好，但并不是万灵的“狗皮膏药”。处在股价不同阶段的回购，往往会有不同的作用。
因此，我们要区分三种情况：股价顶部、下行区间、以及股价底部的回购。
下面分别举例说明。
1. 股价顶部回购
顶部回购的案例，首推辉山乳业(6863.HK)，教科书一般的经典。2015年上半年，辉山乳业股价上涨。7月24日，公司发布“建议授出发行及回购股份的一般授权”等文件。随后便开启了大肆回购之路。
7月~10月，辉山乳业的回购使得流通股数大幅度减少，随之卖盘也大幅度减少，股价持续维持在2.8以上，长达1年半的时间。
2017年3月24日，辉山乳业遭遇做空，一日暴跌90%，停牌至今，再也无力动弹。
高位回购，往往是为了稳定股价。如果在此过程中伴随着财务状况持续恶化，一般都是要出事的前兆。
这种回购，不但不会创造牛市；相反，一旦出现，要赶快逃命。
2.下跌过程中回购
股市下跌过程中公司回购的较多，一般是为了稳定股价，提振信心。
2018年，随着股价下跌，就有不少公司加入到“回购大军”中。
例如，腾讯(0700.HK)
中国恒大(3333.HK)
碧桂园(2007.HK)
今年前三季度，中国恒大、腾讯、复星(0656.HK)、碧桂园……都曾经大手笔进行回购，且每一次回购，都有评论认为“市场见底、反转可期”；但从结果来看都没有止跌，反而随着基本面进一步走差，下跌却在加速。
这是因为回购数量往往无法与抛售盘相比，并且公司回购根本不改盈利下滑或估值下杀的逻辑。
很多人把回购简单理解为公司是最清楚自身价值的人，它进行回购证明有价值了。
其实一间上市公司股价是由市场集体决定，而不是上市公司说了算。因此，以上观点等于是否认了市场先生的存在，犯了普通投资人常犯的投资错误，寻找自己心目中的美女，而不是大家心中的美女。
所以，下跌情形下的回购，只是做做样子，并不能真的扭转下跌的趋势。我们只要不傻傻地抄底跟进，大概率不会“中招”。
3. 市场底部回购
这种情况多半在市场底部的后期出现。这个时候公司的盈利好转、财务状况开始优化，但市场并未予以认可。
2017年之前，碧桂园曾经长期横盘在4元左右，但三四线去库存、棚户化改造的货币安置等利好政策已经落实很久，房企盈利大幅度提升。
2016年9月至2017年1月，碧桂园总共投入35亿元进行回购，用以表达对股价低估的“抗议”。随后不就即开始上涨，全年涨势如虹。这种回购堪称牛股启动的前奏。
综合了以上三种回购形态，动机不一。
第一类是出于坏心肠，第二类是出于稳定军心，并不真心认为基本因素好转，股价有反转的可能性。只有第三类是，属于从投资角度出发。
而一切不是出于投资角度的回购都可以说是耍流氓，没投资参考价值的。
当前，A股急跌，上周跌破2,500点，市场信心极差，而经济数据才开始转坏。国家在这个时候通过立法希望促进上市公司回购“救市”，本质便属于第二种情况。
以此来看，这一轮“回购新政”即便引发回购潮，并进一步稳定市场，但此前几大风险(股权质押、经济下行、盈利爆雷等)并未出清，牛市还远。
既然回购只是上市公司的一种财务行为，它并不能改变周期，也不能改变股市起伏涨跌的逻辑。
那为什么还有这么多公司喜欢用“回购”这个工具呢？
这是因为，对于大股东和公司董事会来说，用上市公司的钱去对股价进行影响，本身就是一件“沾便宜”的事，同时也对外传递一种态度(且不论真假)。但这却为利益输送、操纵股价、施展财技、甚至是“割韭菜”提供了机会。
因而，“回购”如果被没有下限地滥用，不但不会保护投资者的利益，反而会助纣为虐，使上市公司“作恶”，把中小投资者玩弄至死。
三、警惕“回购”幌子下的利益输送与割韭菜
这一轮回购新政，旨在“救市”，维护上市公司股票价值。我们从不怀疑ZJH的意图和决心。
然而蹊跷的是，新《公司法》允许公司回购股票后却不注销，即股票仓位趴在自己公司账上，等于是给了公司三年的观望期。
如果三年后股价跌过当时回购价，那么公司选择将其注销了之；如果三年后股价上涨了，那么这些股票岂不是可以卖掉获利了？
本来“救市”的动作，一买一卖，又成了赚得盆满钵满。
仿佛看到了当年GJD的魅影。
除此之外，这种“不注销”式的中国特色回购，会不会引来利益输送呢？
2015那一波疯狂，把许多垃圾公司炒到了天上。大股东自然是看到了持有股份潜在的风险，于是才纷纷把股票押给券商(银行)去借钱，到时股票涨了就还钱要回股票，股票跌了就随它去。这就是今天A股“无股不押”之糟糕局面的根源。
现在，强平被按住了，大股东减持也禁止了，但风险还在，大股东手里拿着一堆垃圾股，真是比“怀才”还难受。为了清理手里这一堆垃圾，有的大股东连“员工持股计划”的馊主意都想出来。员工打工打成股东，最后还被爆仓。。。
现在正好，回购来了，大股东会不会通过回购将自己手中的股票与公司对倒，把自己手里的股票转移到公司持仓，这样自己出清，但公司资产质量进一步垃圾化呢？可能性很大。强烈的需求在那里，只要有一点空子就回去钻的。
此外还有老玩法，借“回购”炒作，吸引散户投资者入场，然后割韭菜。这种做法随着我国散户投资者被收割次数多了，有了抵抗力，可能会少参与。但从今年下跌过程中公司持续回购，散户持续跟进的实际结果来看，“韭菜”大多还是禁不住回购诱惑的。
最后一点，回购可以与供股配合，构成一种叫做“向下炒”的财技操作。
这种操作在港股市场上已经被许多公司玩成了收割散户的大杀器。下面是香港某财经媒体披露的一种“向下炒”的玩法：
“当股价跌至一个低水平，有关人士固然可以乘机反手增持，但还有更巧妙的收货手法，其中一种便是「大折让兼大比例」供股，并且由自己或友好包销这些新股票。”
“打个比喻，假设大股东在1元卖出手头上的股票，又宣布公司8毫子(8毛)供股，如果可以包销其他8毫子的新股，就可以补充部分之前沽出的股票，大股东从中已赚取2毫子的差价。”
“另一边厢，大股东一伙掟货后，股票价格已经低残，让公司供股向死硬持货的散户索钱，就会加重散户的财务负担，亦造成心理压力，例如原本1毫子的股票，却定出1仙(1分)的供股价，蒙上心理阴影的散户会放弃供股权利甚至沽货，造成新一轮股价下跌，大股东一伙便得以顺利以「大平卖」的价格吸纳大量股票，「供干」股票。(即榨干的意思)”
这种操作真是666，玩死散户没商量。
可见，如果不加以在监管上严格把控，结合我们大A上市公司大股东的神奇品行，将来回购有可能再度沦为“割韭菜”的神器。
四、结语
其实，彼得·林奇的投资13条里面，除了“回购”之外，还有一条更重要的准则，那就是：“公司内部人士(大股东)买入自家股票。”
许多投资者往往把“回购”与“大股东增持”相混淆。回购与大股东增持最大的分别就是，回购用的是公司的钱，而大股东增持是掏自己的腰包。
正如恩格斯说过的那样：砍头的生意有人做，亏本的生意没人做。
我们看到腾讯在2013、2014，还有2016那些年腾讯大涨的时候，内部员工普遍大量购买自家股票；而到了2017年底和2018上半年腾讯见顶的时候，那些持股的高管都在卖股票。
因此，以海外投资人的标准，公司内部人士参考价值比回购更高。
不过，问题是A股套路实在太多，大股东增持可能也不算利好，例如是自己质押被套，增发不了就做做秀增持，或者是员工持股等等。
因此，一句话，在A股这块土地上，连大股东增持都要擦亮眼睛看清楚，那么回购就更不能说是利好了。
回购绝不是A股长牛的“灵丹妙药”，但却有可能是股民的“毒药”。
REVIEW