怎样惨的A股三季报，才配得上9成基金的亏损？
作者 | flamingoz
“2018年是入行以来最难的一年，公司新发的权益类产品都亏钱了。”
究竟今年基金界有多惨？
2018年前三季度权益类基金中，超80%的基金产品收益为负。普通股票型和偏股混合型基金更是90%收益为负。
难免让我想到那10%盈利的基金会不会是无标的可投的CDR基金？
短期股市是投票机，长期是秤重器。今年A股多个指数创了最长连跌纪录，第三季度，A股上证指数进一步下跌12%。那么持续的悲惨行情自然跟上市公司报表的表现有关，10月31日，A股所有公司悉数公布了三季度的财务报表。
究竟基金是输了应该输的钱，还是这次的确是跌多了？
值得我们花点时间统计研究三季报的数据，从上市公司们经营变化窥探经济的变化。
一、三季报下滑趋势明显
我们不妨来看看三季度出现了哪些趋势。
1.所有板块都出现下滑，创业板下滑严重
利润表已经说明问题，从2017年年报到一季报到中报到三季报，净利润增速下滑非常明显。
全部A股的Q3单季度净利润增速，已经低至3.5%，这个数字已经远低于GDP增速，值得引起注意。
其中，创业板下滑最为明显，Q3的单季度增速甚至达到了-9.7%，而剔除温氏和乐视之后，利润增速是-11.4%。这个下滑幅度已经可以用恐怖来形容了。
2.从现金流表上看，筹资环境的恶劣，公司现金流恶化
盈利存在调整空间，看看更真实的经营现金流。
经营现金流较上一季度有了小幅回升，投资性现金流小幅转负，而筹资现金流的流出却大幅增大。
综合起来，公司的现金净流量是同比变得更少了。
我们知道，筹资现金流流出通常是用于偿还债务。该科目的大幅增大意味着公司目前大部分的现金流都用于还债去了。这极大地反应了当下去杠杆环境下，企业面临的还债与资金链恶化的情况。
事实上今年三季度以来发生的股权质押危机，就是一场资金面的流动性危机。
3.行业表现如何
如果说以各大板块来看过于笼统的话，我们拆分行业来看，则会看得更加清楚。
受惠于强力供给侧改革，增长较快的多是上游的原材料行业，而房地产由于结算周期滞后也表现为增长。在整体经济放慢下，上下游关系变了零和游戏，在这些原材料都取得高利润增速之后，中游的制造业，下游的消费受到挤压，基本是板上钉钉的了。
前几天传出一条消息佐证了这个逻辑，水泥行业的净利润率已经超过了房地产行业的净利润率，也就是说，卖面粉已经比卖面包的更挣钱了。
前几天公布的PMI继续下滑，接近荣枯线附近了，已经反映了中国制造业艰难的局面。
这么多个行业已经保持了负增长，上游行业周期性的高增长不可持续，单看这点，未来令人担忧。
二、数据背后的逻辑
从报表上看出来的是经济基本面堪忧，可这背后反映了一个什么逻辑呢？
实际上，中国经济无法维持原先的高速增长是非常合理的，出口需求开始乏力。而居民消费难以大幅增长拉动经济，而基建拉动经济的手段已经用尽，房地产已成泡沫，在这种情况下，中国的GDP增速可以说是没招了。
在这种情况下，国家就不得不主动调整结构，转为以提升全要素生产率带动经济发展，而不是一味地加杠杆。
卸下杠杆，减轻负债，同样压制各种投机泡沫，理想是丰满的，但过程却是痛苦的。对于加惯杠杆的公司来说，原来习惯于宽松状态，现在一下子紧起来，融资困难，经营难免就出问题了，最典型的例子，莫过于一众PPP园林企业。
这种需求不足，经济增速放缓，主动降杠杆的局面传导到了公司上面，具体就体现为利润增速的下滑，以及现金流的紧张。
然而，实际情况应该比我们看到的还要严重。
从行业增速表中，我们看到，盈利增量最大的几个行业，如建筑材料、钢铁、煤炭等，增长是源自供给侧改革，其核心就在于清退小公司产能，用有形之手干预价格，达到提升大企业利润的目的。而同行业一大批没上市的水泥、钢铁企业，早已关门倒闭。
因此，如果这些上游数据是包含了非上市公司的增速后，很有可能也是低增长，甚至负增长。
这个从之前规模以上工业统计方式就可以看出端倪，大企业增长17%的背后，是全行业负增长-8%。
再说，当前增速最快的建材，钢铁等行业，是中国未来的发展方向吗？
显然不是，中国要成为强国，要的是核心竞争力，水泥钢铁的发达造就不了强国。但是，在需要核心竞争力的高端行业，如医药、电子、计算机等，利润却还都是负增长，这种情况令人揪心。
三、政策推演，未来会如何？
三季报已经结束，而股市也下来了，我们接下来要关心的，就是四季度以及更远的未来：未来下滑趋势是会减缓，还是迎来更大程度的下滑？这关系到我们的投资。
根据目前的政策力度已经外部形势，我们看到至少还有三个影响经济增速的大利空。
A.贸易战
值得注意的是，贸易战的逻辑还没传递到上市公司的三季度报表中，贸易战第二轮2,000亿的征收时间在9月24日，而这已经是三季度的末期了，所以，贸易战2,000亿的大利空将彻底在4季度爆发。届时，受贸易战影响的公司们都会逐一给出一份业绩大雷。
虽然目前国家采取了货币适度贬值的方式来对冲贸易战，但这个办法也非长远之计。
首先，会导致我国美元GDP的大幅下滑，如果是美元计价的经济，就是GDP负增长了，未来迟早还得拉回来，而且无节操的降低汇率会导致资本疯狂外流，搞不好就是恶性通货膨胀，搞不好就是委内瑞拉。
因此，这一招不会用太多，汇率到7附近就够了，还是对冲不来贸易战。
其次，在石油的景气周期再度让货币贬值的话，会让我国的商品进口成本更高，贬汇率实际上对工业也不是什么利好。
我们还必须考虑到，在贸易战之前，有赶在关税窗口之前集中清货的现象，因此我们观察到在贸易战之前的一两周，进出口贸易额都同比有了较大的增长。
如果真是这样，三季报包含了集中进出口的利好拉动的话，那么真正的三季报进出口数据会比我们现在看到的还要差。
至此，四季报很大概率上会由于贸易战，有着更大幅度的下滑。
B.杠杆率的下降
我国目前处于去杠杆阶段，但问题是，截止到今年的三季度，全体公司的资产负债率有所上升：
正常来说，借债多了，用后面赚的钱还上就好，但由于这次去杠杆速度快于许多企业的预期，加上股市下滑影响了股权融资，因此很多公司不但还没赚够钱还上债务，反而因为资金周转困难，企业陷于停滞局面。
目前，中央显然考虑了这个因素，提出了稳杠杆平稳过度的思路，免得一大批企业破产。但如果让杠杆继续加的话，很有可能就会造成一场恐怖的金融危机，因此去杠杆不能因噎废食。未来全体公司的资产负债率下降是必然趋势，在这种情况下，我们根据杜邦公式：ROE=杠杆率*净利率*总资产周转率，杠杆率的下滑必定影响全体公司的ROE水平。
因此，未来上市公司的整体ROE将面临下行压力，而提高周转率和净利率绝非易事，即使这两个变量有提高，充其量也只是让ROE跌得少一点罢了。
所以，必然下滑的整体盈利能力，将持续影响至四季报，甚至明年全年的财务报表中，这也是对未来悲观的要素之一。
C.房价泡沫继续挤出
目前看来，房地产的预期已经降温，但问题接踵而来，大量杠杆买方的居民，大量高位拿地的开发商，都将面临资金链断裂的局面。
对于他们来说，破产清算或者跑路了就好，但最终影响必定传回到银行体系中，银行的坏账风险将不断暴露。届时，银行业将由于资产减值，导致净利润当期大幅下滑。如果占A股盈利大头的银行利润增速大幅下滑转负，那么整个A股的盈利也会跟着大幅下滑，而市盈率也会随着大幅提升。
这是即将到来的风险，不然，银行们也不用一个个把拨备覆盖率提到200%以上，并且一个接一个不停地发优先股增加核心资本了。
然而事情不绝于此，房地产过去带动了许多行业的发展，如家电、建筑工程、家具、中介等，房地产不景气，这一系列公司都得面临较大的下滑，而且这些公司都是人员密集型的，一旦岗位供给减少，会显著增加社会中的失业人员数目，后果非常严重。
最后，房地产的兴旺使得地方政府财政毫无压力，但一旦土地出让金断崖下滑，地方政府拉动经济的大基建手段将面临失效，过去大冒进设计的各大PPP项目，后续的支出也将无以为继，财政的压力如此之大，对于基建公司来说，哪怕订单再多，后续的利润都无法保证。
这又是一把悬在全体TO G模式的公司头上的达摩克斯之剑。
根据上述三点，除非短期内大搞放水，继续加杠杆，否则全体上市公司盈利进一步下滑，是必然趋势。
当然了，大放水是饮鸩止渴，也许可以挽救四季报和2019年的财务报表，但在更远的未来，将会是洪水滔天。
四、股价=EPS*估值
我们都知道，公司的股价等于盈利乘以估值，但问题来了，如果按照我们的预测，三季度以后，全体公司EPS会进一步放缓，甚至负增长，那么估值该如何变化呢？
如果我们假定估值随EPS下滑，那么就会出现著名的戴维斯双杀。
但很明显的是，目前的股市已经出现了政策底，政治底，政府托市意图非常明显，免得股权质押危机爆发，有的人就会认为，经济状况与股市大概率无关，股价会像14年那样，再次开启一轮大牛市。
我们代入到公式中，假使股价上升，EPS下降，那么需要估值的双倍提升。
各行各业都在裁员、收缩、降薪，而股市里反倒给到上市公司们更高的估值，合理吗？
当然，股票价格不止反映价值，也存在预期，不过在3Q数据刚开始下滑就出现好转的预期，是不是过于乐观？
在股市中，有这样的一句：选择买卖时机比选择股票种类更重要。
兴，百姓苦，亡，百姓苦，每次这种由估值大幅提升驱动的牛市，都不长久，最后只是收割了广大群众，得利的，只有贾跃亭们。
2018年的冬天冷不冷，还请各位自行感知。
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