涪陵榨菜“暴雷”: 没有茅台的命，却得了茅台的病

今天香港刮8号台风，风云变色，下午港股休市，而A股股市也好不到哪里，暴雷潮继续，昨日，一支5年内股价翻了近4倍的消费牛股，也是消费降级的优秀代表，涪陵榨菜中报出炉，二季度单季利润下滑16%，令人大跌眼镜。

涪陵榨菜的业绩下滑，引发了今日公司股价直接跌停，消费白马，似乎正在一个个地被证伪。

涪陵榨菜又怎么了？是大家连榨菜都吃不起了吗？

真假暴雷

仔细看看公司的财务报表，将二季度的利润表各项分解，就能发现业绩下滑的主要原因。

一是二季度营收没有增长，从5.56亿微涨至5.59亿，总盘子没有变大。

资料来源：同花顺

二是净利润率产生了较大下滑，从34%跌到了28%，利润等于营收*净利率，这样一来，利润就下滑了。

资料来源：choice，单季度百分比利润表

通过具体分析，发现净利润率的下降源自销售费用率的大幅提升：

二季度营收不变下，但销售费用却由0.93亿元急涨至1.24亿元，增加了3000万，而今年二季度的利润为1.6亿，恰好比去年二季度1.9亿少了3000万。如果没有这个支出，那么公司的利润就没有下滑。

这3000万究竟是什么？

因为公司并没有给单季度销售费用的拆分，我们只好从半年销售费用拆分来比较，发现同比下，费用的大幅增加主要来自两点，一个是市场推广费和工资的提高，分别涨24%和53%。

虽然工资涨幅大，但绝对数字来说也是600万不够，大头主要在于市场推广费，同比上涨了超过3000万，可以大概率推测二季度销售费用急涨在市场推广费上，而这往往是给经销商地推，返利的费用，这一个科目急涨有两种可能性：

1. 公司产品可能在变相降价。即通过提升渠道推广费用，让利经销商。

这种情况下，公司卖给经销商的实际出厂价是降低的，也就是公司的营收是间接下降了，这代表公司产品销售遇到了问题，这是一个不好的趋势。

2. 公司可能花了更多的钱去铺渠道，下沉新市场，或者为新产能的投放提前预热，这种市场推广行为有利于未来销售的增长，但利润滞后释放，这是一个好的趋势。

目前还尚且不能确定，现在公司的情况是前者还是后者，单季度的利润波动，常常不具有说服力。一个很好的例子，就是去年跌停的茅台，三季度也是业绩不好，但很快也恢复过来了。

不过能确定的是公司遇到了收入增长停滞的问题，销售费用的增长是在反馈这个问题，还是在改善这个问题，这个答案有待继续观察发掘。

因此，从收入端来说，产品卖不动的确是一个雷，不过从纯利润端来说，利润大跌还不能下结论，涪陵榨菜是否暴雷了。

消费升级的榨菜

其实对于涪陵榨菜这个股票，大家一直有一个错误的刻板印象。

很多人认为，涪陵榨菜的业绩增长，代表着消费降级，大家穷得只能多吃榨菜了，其实这是错的。

恰恰相反，这个公司某程度上代表的是消费升级。

因为公司过去业绩的增长不止依靠产品卖多了，还依靠连连提价，通过更换包装或者直接提价来释放利润。人们不止吃榨菜多了，人们更花更高的价格来消费榨菜。

可以观察到，13年至今，公司榨菜的销量只增长了20%，但收入翻1倍，利润更翻3倍，在这个过程中，主要的原材料青菜头还不断涨价，公司不但把成本上升完全转嫁给消费者，还从消费者口袋里拿了更多。

以下图可以看到公司的其中一个增长动力来自利润率的提高。

资料来源：同花顺，公司的净利润率提升幅度大幅高于行业

但是，这时候就应该问一个问题了，对于榨菜这样的低价消费品来说，公司日渐增长的净利率牢固吗?

而昨天这份业绩告诉我们，这是大概率不牢固的。

过高的利润率，会引发很多问题。

1. 比如引人瞩目，竞争对手大量进入市场；

2. 比如出货价过高，经销商利润受损；

3. 比如影响品牌口碑。尤其是在榨菜这么个壁垒和品牌效应并不很强的行业。

而且，所有公司成长的第一要求都是营收增长，利润率总不可能升到天上去，总有个限度。

可以做个纵向比较，消费品里几个公认的强品牌公司，净利润率分别是：伊利不到10%，海天25%，五粮液35%，茅台50%。

涪陵榨菜去年净利率已做到了五粮液水平，终于看到天花板也不足以为奇。

所以，综合上面逻辑和数据，和Q2公司销售费用突然急升，反映出提价可能已经走到了尽头，再加价也不能提升收入，反倒价格过高，产品已经开始滞销了，经销商也开始推不动了，因此公司需要投入推广费用，实际上在变相降价。而顺带着，公司应收账款和存货高增长，经营现金流开始低于利润。

长期高净利率商品往往是这两种：高技术壁垒，比如制药公司或科技公司。高品牌溢价产品，比如白酒，奢侈品等等。

除此之外，周期商品也能维持短期的高净利率，比如现在的鸡，两年前的钢铁煤炭。

总体而言，榨菜现在的问题就是没有茅台的命(品牌力)，却得了茅台的病(提价)。

结语

目前，从现金流量表中可以观察到，公司在二季度进行了较大投入，有近5亿的资本支出，公司应该是在开拓相应业务。

公司可能也知道目前面临的问题，所以通过继续扩充产能，增加新品，提升销量，带动营收上行，通过提量提升利润。

从这一点看，知道自己问题在哪，未来怎么走，总归是好事。

其实涪陵榨菜公司经营的问题不大，提价多了，会透支未来的提价空间和利润增幅，开始进入下行周期。正如公司今天所说的，公司经营总有周期，起起伏伏是常事。

问题只是留给了，那些高位买入涪陵榨菜的投资者。

高预期下，公司只要利润低增长，都算得上是雷。而很明显，之前的涪陵榨菜的利润处于高位，而估值也是，33倍的静态PE，也是近年来的高位。在这种情况下，戴维斯双杀，杀估值加杀盈利，杀伤极大。

长期来看，榨菜行业能维持跟GDP差不多的增速，而涪陵榨菜优秀的管理层，也应该能从新品类上找到新增量。公司长期价值依旧向上没问题，高位买入，未来解套的可能并不小。今天大跌，不是永久性损失，有耐心迟早能涨回去。

但涪陵榨菜的大跌却告诫我们，买入优秀的股票，一定要有合适的价格，因为高价格对应的就是低回报率，而且很可能是，前面先亏几年，后面再慢慢转正，这样，时间成本就耗损极大。纵使商业模式再好，巴菲特不也是对价格吹毛求疵吗？

永远不要少看预期的变化导致价格发生巨大变化的风险。