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富人在降息,穷人在通胀


作者 | 云锋金融

来源| 云锋金融(ID: majikwealth)


导读

北京时间8月1日凌晨两点,美联储发布利率决议,降息25bps。相比过去的降息周期,本次降息理由相对不够充分:没有劳动力市场走弱,也无金融市场大跌之虞(详见本日二条)。除了外围风险因素外,最主要的支持因素是低通胀。
 “存在着通胀疲软的风险,且风险可能会比我们目前预期的更为持久。”——美联储《半年度货币政策报告》2019.7然而,这一理由是否经得住细究?Zerohedge等博客一直有阴谋论*称,美国政策制定者出于政治目的而有意调低通胀。真相如何呢?通过仔细观察通胀的衡量标准、其构成、以及不同人群的消费篮子,我们发现:低通胀或许只是幻象,降息将加剧美国的财富分化和社会割裂


PCE与CPI之争


不同于全球其他央行,美联储衡量通胀的指标是核心PCE(personal consumption expenditure)。
 
PCE与我们通常熟知的消费物价指数CPI(Consumer Price Index)有什么区别呢?
 
按照美联储的说法,PCE之所以优于CPI,主要是因为它更能反映现实,因为人们的消费习惯会随着商品和服务价格的变化而变化。

换句话说,CPI追踪的是商品和服务的固定篮子,而PCE追踪的则是替代品。PCE的方法假设,如果苹果的价格过高,大多数人就会选择功能相似但价格较低的水果如桃子替代。
 
此外,“PCE涵盖了内容更广泛的家庭支出”,例如PCE给医疗保险设置的权重较大,因为除了家庭的实际支出之外,它还纳入了医疗保险中由企业或者政府承担的部分。

PCE与CPI的不同
资料来源:美国经济分析局(BEA),云锋金融整理
 
考虑到PCE持续用价格更低商品的替代效应,不难理解PCE持续低于CPI。从2000年以来,PCE比CPI平均低约0.33%。
 
PCE与CPI同比(%)

资料来源:彭博社,云锋金融整理

 
美联储的目标是把通胀控制在2%左右。2019年6月,核心PCE 1.6%,给了美联储降息的底气。但如果看核心CPI,近一年来的平均水平为2.16%,已经高于目标
 
联储对于PCE篮子的月度调整非常复杂,是否有操纵成分始终存在争议,难以详细了解。不妨自下而上看看,占比最高的住房支出价格变化几何。
 

通胀的底层观察:房租增速高企


与我国类似,美国人的支出中,住房支出占比最高

住房支出在CPI中占比约32.9% ,其中包括住房支出本身,如购房分期或者租金,也包括与住房相关的其他支出,例如保险、水电等。
 
PCE篮子中住房支出占18.4%,比在CPI中少了14.5%。因此PCE对住房成本变化的敏感度小于CPI。
 
通胀数据中对住房成本的衡量主要考虑了两部分。
 
一是租房者的租金变化(Rent of primary residences),约占1/4。
 
二是从房主的角度估计租金等值,也就是Owners’ equivalent rent of residences(OER),约占3/4。它说的是假如房主租自己的房子要付的租金。BLS结合实际的市场租金和询问房主的房屋状况来估算得到OER。
 
从下图不难看到,通胀篮子中的房租增速已经接近4%,而OER也已经超过3%。通胀最大头的房屋成本已然明显抬升
 
租金和OER

 资料来源:美国劳工局(BLS),云锋金融整理
 
从其他来源的数据交叉验证,房租增速比PCE篮子显示还要高。根据美国人口普查局数据,房屋租金要价中值的年比增速长期在4%上下,最近一年的平均水平达到了6%。
 
美国租金要价中位数(左)及其同比(右)

数据来源:彭博社,云锋金融整理
 
当占支出大头的房租增速已经到了6%,为什么总体通胀还不到2%?

收入分布或许能解释部分。
 

住房:穷人的通胀之殇


“根据调查,消费者的通胀预期往往高于官方对当前通胀的估计,也往往超过专业预测者和从金融市场价格推断出的通胀数值。通胀感知与通胀预期密切相关,不同个体对通胀的看法差异很大,因收入的不同而有所不同。”

——FEDS Notes,2016.12


吊诡的是,越是低收入群体,其感知的通胀越高

 
根据密歇根大学最新的消费者调查报告,无论是对未来期望还是当下感知,被调查者认为的通胀都要比官方公布的要高。其中收入最低的25%的人,其感知的通胀中位数已经达到3%,比最高收入的25%的人高0.9个百分点;他们的预期通胀2.8%,也显著高于高收入群体。

对通胀的感知和预期

资料来源:美联储“Perceptions and Expectations of Inflation by U.S. Households”,密歇根大学消费者调查,2019年,云锋金融整理
 
穷人感知到高通胀是有依据的:他们的住房支出高达40%,他们更多租房,最容易受到高房租的影响。
 
不同收入人群的支出结构

数据来源:消费者支出调查,2017年7月至2018年6月(BLS)
 
真实的通胀情况并不仅是一个数字。当这个数字模糊了群体、过滤了结构,穷人所感知的高通胀被忽视,低利率政策得以名正言顺。
 
然而,低利率并不能给穷人带来好处。
 

降息的马太效应


危机以来,随着美国经济复苏和宽松货币政策的刺激,金融资产价格猛烈上涨。自2009年以来,标普500指数上涨超过3倍。宽松的货币政策催生泡沫,又被资本市场所裹挟。
 
纽约时报6月25日采访鲍威尔提问道:“货币政策如何面对市场反应?”。

鲍威尔的回答是:

“任何会影响我们就业和通胀双重目标的因素我们都会考虑——因此也包括金融市场情况。此外,金融市场可以看成所有市场参与者的总和。我们会倾听市场声音。有的时候市场忽略风险,过于乐观,我们会观察金融市场发展,用经验和判断来决定如何应对。”

尽管如此,我们无需太多洞察力也能发现:美联储货币政策对资本市场相当敏感,例如最近的股市上涨大部分是联储转鸽的结果。
 
但居民收入的增幅与金融市场上涨相比则相形见绌。低收入者的主要收入来源是工资薪金,近1/3的美国家庭没有储蓄,这部分群体很难享受到金融资产上涨带来的好处。
 
美国收入、房租、房价和股指(右) 

数据来源:彭博社,云锋金融整理
 
穷人无法从低利率催生的资产泡沫中受益,低利率政策则进一步加剧贫富分化。

美国最富有的400人所拥有的财富超过了处于底层1.5亿成年人所拥有的财富总和。
——《华盛顿邮报》


美国最富有的0.1%的人已拥有近20%的社会财富。
——美国经济分析局


接近一半的美国人没有储蓄;超过1/3的人在租房住;2018年有超过55万无家可归的人……
——《商业观察》

美国最富有1%的人财富占比超过了排名后90%群体的财富之和


 另一方面,低利率还使得养老金缺口更为严重。根据皮尤研究中心,全美养老金总缺口超过1万亿美元。低利率下,养老金投资固定收益产品的回报越来越低,而很多州的养老金的股权投资又在过去的危机中倍受打击。
 

结语

手持低利率的盾牌,美联储降息似乎少了很多制约。
 
但表面上的低通胀掩盖了更为重要的结构问题:不同的收入层级有着不同的通胀感知,低收入人群的生活成本通胀实际上高于2%。由于低通胀“幻象”而采取的低利率政策,令低收入阶层既受到生活成本高企的挤压,又面临老无所养的担忧
 
当资本市场期待甚至裹挟美联储降息之际,25个基点的降息已然无法满足市场的胃口。另一方面, 低利率政策却在继续加剧贫富分化和阶层割裂。这个过程是长期的、渐进的,但却像冰面下的裂缝,悄悄地影响着美国经济、社会、乃至政治格局。

留给美联储的政策空间,也许没有很多。

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