资本市场为什么不待见腾讯了？

作者：li俊

来源：美股研究社(ID: meigushe)

腾讯又一次跌回了320港元，今年以来腾讯股价基本没涨没跌，跑输了绝大多数中概股。

自今年4月创下52周新高以来，腾讯股价一路下挫，年内涨幅仅剩2%，相比历史新高474港元，跌幅更是高达33%，人心惶惶可见一般。曾经的股王丢失了往日的风采，当前的腾讯能否在三季度迎来复苏，这或许也是很多投资者关心的话题。

腾讯股价过去一年表现低迷，原因是多方面的，想要解释清楚并不容易。香港投资环境的恶化，肯定对腾讯股价造成了不小的影响，但美团点评、平安好医生、中国平安等公司股价均创历史新高，可见投资者对高增长公司愿意给出合理的溢价，所以腾讯自身可能才是主要原因。

今年8月14日，腾讯发布2019年二季度业绩，期内公司实现收入888.21亿元人民币，同比增长21%。这份财报喜忧参半，市场解读的角度也很多，但资本市场给却出了自己的态度：业绩公布的次日，腾讯股价收跌约2.82%。紧接着，花旗、野村等投行均在研报中下调了腾讯的目标价。

8月28日之后，腾讯开启了一波持续30多个交易日的连续回购，累计耗资超10亿港元，但这一次积极的回购却并没有能够提振腾讯公司的股价。2018年9月腾讯控股也曾连续多个交易日回购股份，当时其股价一度低至每股300港元以下，回购几个月后，受年报利好其股价又迫近每股400港元大关；再上一次回购股份要追溯到五年前，当时全球科网类股票大跌，腾讯在2014年4月8日，斥资7000多万港元进行回购，此后一年腾讯涨幅超过50%。

企业回购的原因往往是觉得「自己被资本市场低估了」，从腾讯高管的二季度财报电话会议中，我们可以找到三方面原因：1）游戏收入增速并没有放缓，版号禁令放开之后，腾讯将重新恢复增。2）腾讯的收入变得更多元化，To B业务将成为腾讯新的增长引擎。3）腾讯的投资可以让公司变得更好，并非简单的投行思维。

不过公开的资本市场是最真实的，毕竟投资者需要用真金白银对腾讯的未来进行投票，腾讯的「被低估」并没有获得投资者的认可。从二季度财报中，我们可以得出一个简单的结论，那就是腾讯股价萎靡不振的直接原因是「广告收入增速放缓甚至下滑」。

花旗后来发研报认为，「今年余下时间腾讯在线广告业务可能将持续疲软，而其在智能手机游戏上的优势不足以抵消广告业务低迷的影响」。广告收入增速下滑的原因是多方面的，这既有来自字节跳动的冲击，又有来自宏观环境的影响，我们不妨来拆解下。

宏观环境的影响其实并不大，中国经济增速虽然在放缓，但仍有很多公司实现了逆势增长。例如，前段时间外媒就报道字节跳动今年已完成了年初定下的营收目标，阿里的广告收入也一直保持极高的增速，甚至是快手的营收也在突飞猛进，至于刚刚市值突破5000亿港元的美团点评更不用说了。市场环境越差，企业的广告预算越往头部平台集中，腾讯作为中国互联网的第二极，广告收入下滑的主要原因绝不是因为宏观环境。

那么对腾讯广告收入造成直接影响的，恐怕还是来自字节跳动。伴随着抖音等短视频平台的崛起，腾讯的社交、游戏和广告都受到了巨大的冲击。来自QuestMobile早前的报告显示，「短视频的时长在今年6月同比上涨8.6%，背后体现的是各大平台围绕用户注意力的争夺，值得我们注意的是，短视频正在侵蚀着其他泛娱乐行业的时长，在线视频、在线阅读、手机游戏等泛娱乐行业的月人均时长同比均有不同程度下降」。

腾讯的社交内容产品使用时长下滑，自然对广告收入有影响，但我觉得这也不是腾讯股价低迷的主要原因，因为腾讯的核心护城河社交并没有受到冲击，腾讯系的很多公司也保持着不错的数据增长。所以这一切的根源还是要回到腾讯一直被质疑的投资策略上。

关于腾讯投资的讨论有很多，有的人认为「腾讯是投行化思维，团队没有梦想，失去了创新精神和竞争力」，也有人认为「腾讯投资是生态赋能，把不擅长的领域交给合作伙伴，这是专注于长期的表现」。刘炽平后来在腾讯投资年会上对这个问题进行了一个公开回应，「投资是腾讯集团的核心战略之一，2019年腾讯的投资规模不会收缩。腾讯一直以被投公司为中心，而不是以自己的利益为中心，通过投资选择有所为有所不为，不仅可以让腾讯专精于自己擅长的业务，而且可以通过合作伙伴建立生态链，获得进入新领域的机会。与此同时，腾讯也可以为被投公司创造诸多价值，促进行业整体发展」。

「投行思维」也好，「生态赋能」也罢，我们不去讨论对与错，也不去讨论这些公司和腾讯生态之间的化学反应，毕竟这是一个需要时间验证的结论。单纯从价值角度探讨，腾讯股价低迷的原因可能会显而易见，这背后的逻辑其实很简单，腾讯一系列投资公司的营收绝大多数都没办法并表到财报中，唯一的体现只有「投资收益」，给资本市场的直观感受那就是：超过3000亿的投资，没给公司主营业务带来一分钱营收。

雪球网友Hjcg 的评论对此进行了很好的总结「腾讯资源丰富，能变现空间巨大，但是没有进入上市公司报表」。一个最直接的例子是移动游戏巨头Supercell，2016年的腾讯耗资86亿美元收购了Supercell 84.3%的股权，但这笔投资不是腾讯直接投资的，而是通过腾讯控股和其他共同投资者组成的Halti S.A.财团。

在完成投资后，腾讯持有财团50%可投票股份权益，由于没有超过50%，所以一直以来Supercell并没有被并表。一直到今年9月23日，腾讯宣布通过将Halti S.A.的可换股债券转换为股份，投票权益由50%增至51.2%，最终实现了Supercell的并表。换句话来说，直至今年9月，Supercell一年接近200亿元的营收才会在腾讯财报中有所呈现。

「投资公司营收不能并表」带来最直接的反应，那就是腾讯被资本市场当成了「成熟期」的企业。我们知道企业生命周期一般分成四个阶段，初创期、成长期、成熟期和衰退期。腾讯最近一个季度的营收增速已放缓至20%左右，20%的增速往往会被资本市场看成「企业进入成熟期」的标志。成熟期的企业往往意味着渗透率竞争基本结束，整体业务仍然呈现出增长，但是增速放缓，竞争格局分化，当前的腾讯很明显符合这种特征。

过去两年，腾讯的营收和利润一直在增长，现在20%左右的增速也不算太慢，未来几年大概率不会太差——腾讯的游戏收入会恢复增长，广告收入也不会一直下滑，To B业务也在高速发展中，但仅凭现有的业务，腾讯的天花板清晰可见，缺乏海外市场和新兴业务布局，腾讯迟早会进入一个慢增长阶段。在腾讯被市场当成是一家成熟性企业时，早前40多倍的市盈率明显就是被高估了，所以有了腾讯从最高点474港元的一路回调。即使是现在30倍左右的市盈率，资本市场也会担心腾讯的业绩不足以支撑当前的估值。

相比投资收益，资本市场更看重的是未来增长，中美七大科技巨头（苹果、微软、Facebook、谷歌、亚马逊、阿里巴巴和腾讯），除了腾讯之外，其余六家公司的投资都是不断将新的业务并表到财报中，所以营收和利润增速始终保持高速增长，时常上演大象起舞，而腾讯则是不断将自身业务分拆出去，投资也不刻意追求控股，能变现的资源被不断剥离出上市公司的报表中，最终给人的印象就是「投行化」。

阿里的营收为什么能一直保持40%左右的增速，这很大程度上是因为阿里的新业务越来越多，饿了么口碑、线下的实体零售、优酷土豆等等，这些都是通过收购实现的，如今都逐渐成了阿里现阶段营收的主要构成部分；Facebook全资收购Instagram之后，Instagram成为收入的主要推动力，但如果当年是像腾讯一样的财务投资，现在Facebook的营收增速估计会掉到20%左右，进入一个明显的瓶颈期。

微软则是另一个例子，这家公司市值登顶万亿美元，主要靠的是智能云业务的高速发展，这其中微软收购的LinkedIn和GitHub功不可没，但如果是财务投资，智能云业务的增速估计要掉一半。亚马逊的案例也值得参考，2017年6月，亚马逊以137亿美元吞下全食超市，三个月之后的季度财报，亚马逊收入增幅创五年内新高，市值一天增加超300亿美元，最近的二季度财报全食超市为亚马逊带来了43亿美元营收，贡献了6.8%的营收收入占比。

那么腾讯呢？我们能很清晰的看到腾讯和其他六大巨头的差别。以腾讯投资的虎牙举例，今年二季度和三季度，虎牙总营收差不多是35亿元，利润接近1亿元，相比去年同期营收增长了120%左右，在这期间虎牙股价跌了16%，但这样一家高增长的公司，在腾讯二季度、三季度财报里的呈现却是「投资收益计提亏损7亿元」。试想一下，如果虎牙是腾讯子公司，那这些收入和利润都会并表，这将意味着腾讯营收增加35亿元，利润增加1亿元。是否并表，其中的差别非常明显。

我们再往前进一步，如果腾讯当年把快手、虎牙、Sea等内容社交平台全部给收购了，而不是现在的财务投资，这些公司加起来一年的广告收入至少有500亿元，全部并到财务报表中，平均到每个季度差不多125亿元，以最新二季度网络广告业务收入164亿元来算的话，腾讯的广告收入将变成289亿元，同比增速从16%上升至104%；腾讯整体营收也将因此从888亿增至1013亿元，同比增速也从21%上升至38%。

这个时候我们再看腾讯，估值逻辑将会彻底发生改变，腾讯的估值逻辑也将变成和其他六大科技巨头一样。同样都是投资，同样可以让投资公司独立运营，但之前可能是「游戏收入进入了天花板，广告业务增速下滑，腾讯受到了字节跳动的冲击，未来不容乐观，广告收入进一步下滑，确认印证这个判断」，现在则变成「腾讯游戏收入保持稳定，广告收入加速增长，腾讯的生态布局全面开花」，市场对腾讯未来的预期将发生翻天覆地的变化。

所以腾讯股价萎靡不振，很大程度上并不是因为「投资本身的错与对」，而是因为「可变现资源的剥离」，失去了扩张的动力，腾讯核心主营业务因此进入一个慢增长时代，最终让腾讯从一家「成长期」企业变成了一家「成熟期」企业，因而激发了资本市场对腾讯估值逻辑的重新调整。

过去两年，腾讯的投资布局锋芒毕露，但这些投资到底能给腾讯未来增加多少想象力，其实是一个很大的未知数，正如财经分析师liupc看世界在一篇文章中的观点，「由于腾讯的投资大部分都是以参股而非控股的方式展开，而每一家被投公司都将数据视为自家的核心资产，整合门槛会远远高出阿里系通过并购控制的公司，这一点可能会导致腾讯在下一个时代的竞争中输在起跑线上」。

合格的投资者往往不喜欢不确定性，互联网上曾流行这样一个说法，「你永远不知道将要打败你的是哪一家企业，甚至不知道它将来自哪个领域」，这也是成熟型企业往往会借助收购来寻找新的增长潜力，这些投资绝不是为了追求财务上的丰厚回报，更重要的是为公司打破现有僵局带来了新的团队和企业文化，建立度过未来难关的护城河，而这一切或许才是腾讯股价复苏急需思考的问题。

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