辉山乳业的终局，散户的Total Loss

12月18日，联交所宣布，自12月23日上午9时起，将取消辉山乳业(6863.HK)的上市地位。

自2017年3月24日起停牌2年多，辉山一直以来多次寻求重祖方案，据悉光明、蒙牛、新希望等一众乳业巨头先后去过辽宁做调研，意欲接盘其80多个牧场和乳品加工厂。

今年8月，有报导称伊利拟以15亿元入主辉山，成为新的接盘者，但最后事情却不了了知，相信与其他巨头一样被辉山的巨额债务所吓退。

现今，辉山不但没能重生，更被联交所直接赐死，令一众股东永久陪葬，直教人心酸。

事实上，如果没有2年前的风波，辉山可能仍是全国拥有牧场数量最多的乳业巨头，能与伊利、蒙牛在同一层次上一较高下，而其大股东杨凯更能避免成为老赖，继续稳坐辽宁首富之位。

来源：网络，辉山乳业老板杨凯

不过，一切都没有如果。

根据官网显示，辉山的历史只从1951年介绍到2014年，相信杨凯早已预计到，辉山的发展历史早已于当时停止。

来源：辉山

辉山和杨凯的辉煌

辉山的历史可以追溯到1951年，其前身辉山畜牧场是当年苏联援建的中苏友好牧场，后来隶属于沈阳农垦总公司。

于1990年代，沈阳市政府开始对当地乳品行业进行整合，将多个畜牧场、牛奶公司、乳品加工企业整合在一起，组建了“沈阳辉山乳业集团”。

整合为带来了明显成效，于1999年至2001年间，沈阳乳业的主营业务收入从1亿元增长到接近3亿。截至2002年，沈阳乳业为东北最大的液态奶企业，液态奶产量仅次于光明、三元和伊利，排全国第四。

其后于2002年起，沈阳乳业开始分阶段转型为民营企业，引入外部资金进行合资，而杨凯则获邀请出任沈阳乳业总经理。

2004年12月，杨凯获转让沈阳乳业的50%权益。

根据招股书所解释，这是外资“基于杨先生对沈阳乳业及所有其他合营公司所作贡献”所做出的激励........

来源：辉山招股书

随后又经过了股权转让和经营实体变更，公司由中外合资变为外资独有，而杨凯最终成为了辉山的大股东和董事长。

2013年9月，辉山实现了港股上市，筹集最多达100亿港元，跻身有史以来全球消费品公司首次发行前十名，上市首日市值近400亿港元。

根据当时预测，辉山2014年的预期市盈率为15至17倍，而背后更有中粮、伊利、挪威银行、郑裕彤家庭等明星股东站台。

来源：网络

由于杨凯持有98亿股辉山，持股比例达72.8%，因此也一登龙门成为财富榜上的常客，于2016年以260亿身家排在胡润百富榜第66位，更是当年的辽宁首富。

杨凯当年在接受采访时表示，将自己成功归因于“得奶源者得天下”的眼光。

的确，辉山的发展恰逢其时，尤其是命运地碰上了2008年三聚氰胺事件，更成为了真正崛起的关键。

当时，国内各大品牌包括伊利、蒙牛、光明、圣元及雅士利的乳制品均检出问题，直接导致国产品牌销量低迷，令国外奶粉品牌的市估率从30%左右迅速增长至70%。

由于东北三省并未卷入事件当中，其奶源质量未受到质疑，辉山便以自营牧场以及自家奶源的优势加速发展，不断扩建牧场和乳品加工厂。

来源：网络

根据当年招股书介绍，辉山拥有国内最大的上游资源及第二大的奶牛群，而以零售额计算，辉山的液态奶产品占中国东北最大市场份额，市占率为13.7%。

来源：辉山招股书

于2013年上市募资后，辉山的规模迅速扩大，业绩也一路向上。

根据2016年财报显示，公司经营82座标准化奶牛养殖场，数量为中国最多，牛群规模达到20万头，年产原料奶74.3万吨。

这一系列数字，较2013上市前快速增长。截至2013年3月31日，辉山经营的标准化奶牛养殖场为50座，养殖牛群11.2万头，年产原料奶36.5万吨。

从2011年至2016年间，辉山的营收增长11倍至45.3亿，而经营溢利增长270%至14.2亿。

来源：辉山

然而，杨凯的极速扩张计划，虽然令辉山业绩快速增长兼具被市场看做白马股、也将自己送上辽宁首富的宝座，但却同时也是一条一去不返的路。

辉山的崩塌

2016年12月16日，著名沽空机构浑水发出第一份做空报告，直指辉山财务造假，其价值为零。

沽空报告表示，辉山至少从2014年开始发布虚假财务报表、夸大其资产价值，并且负债累累。最重要的是，大股东杨凯挪用公司资产，数字或超过1.5亿港元。

面对突如其来的做空，辉山当日紧急停牌，并以公告形式回应称，所有交易均符合港交所证券上市规则的规定。

来源：网络

2016年12月19日，浑水发布了第二份报告，以国家税务总局增值税数据为佐证，除了重申辉山存在大量欺诈性收入外，更用照片证明公司的农产品建设条件恶劣，对应的维护开支根本不足以保证奶牛的健康以及牛奶产出，并认为公司资金链出现危机。

根据报告内容，浑水共访问了35个牧场，5个生产设施基地和2个完全没有建设迹象的生产基地。下图为浑水使用无人机拍的辉山养牛场的照片，环境条件恶劣，甚至屋顶都破了。

来源：浑水

尽管如此，两份报告并未带来大幅影，辉山的股价反而因为大股东杨凯的增持而上涨。对于当时的浑水，没有赚到太多钱事少，丢脸才事大，这不得不求其心理阴影面积。

事实上，近年沽空机构频频失手，今年浑水发布了一份针对安踏的沽空报告，也不能阻止其股价创新高。

然而，苍蝇不叮无缝的蛋，事情并没有就此终结。

2017年3月20日，有报道指债权行突然接到辉山通知，称因故无法还本付息，欠息约3亿元。

3月23日下午2点，辽宁省金融办召开辉山乳业债权工作会议，出手金融维稳。据财新记者从债权行人士处获悉，参会的债权机构实际多达70余家。

会上，辉山乳业实际控制人、董事长杨凯承认，公司资金链断裂。但他宣称，公司将出让部分股权引入战略投资者，通过重组在一个月之内筹资150亿元，解决资金问题。

来源：新浪

3月24日，问题终于引发资本市场股价的塌方，辉山股价半小时内暴跌了90%，三十分钟里抹去了300多亿市值，收盘仅剩56.6亿港元，亦自此停牌至今。

当日，有媒体第一时间致电杨凯，但这位辉山大股东也似乎处于无措的状况，仅表示“我也是一点准备都没有。”

事情又是否如此？

港交所披露易显示，杨凯以及执董兼高级副总裁葛坤在2017年3月16日至17日共减持了6,800万股，价格在每股2.92港元水元，套现近2亿元。

于最后一天的逃生门，两者持仓进一步减少2.5亿股，涉资近1亿元。

来源：港交所

而葛坤更在股价大跌前三日，仅以书信通知公司，指自己工作压力大，令健康造成伤害，其后便与公司失联。

后来于2018年6月，海市第一中级人民法院发布对葛坤的限制出境令，申请执行人为平安银行，涉及金额为9.98亿元。

葛坤至今仍处于失联状态。

来源：网络，葛坤与当时辉山的代言人华少

对于杨凯，于2017年12月7日被辽宁省盘山县人民法院列入全国法院失信被执行人名单，正式从为辽宁省首富沦为老赖。

2017年11月16日，辉山对外发布公告称，综合净负债可能达105亿元人民币，鉴于此，公司进入临时清盘，将尽可能考虑所有可供选择的方案，以保全集团资产。

在此之后，辉山便陷入了漫长的停牌期，其间重组消息不断，不少巨头乳企接盘消息屡见不鲜，但都均无下文。

其实不难理解，面对一间财务造假、净负债又达到100亿元以上的公司，又必要做这个接盘侠吗？

辉山带来的启示

一间公司被取消上市地位，股票就只可以在场外交易，基本成为废纸一张，对散户来说已等于total loss，一文不值。

对于辉山这个骗案，虽然有点马后炮，但其实还是有避免的方法。被沽空机构盯上的公司，散户要特别留意。

上市3年以来，辉山的投资活动所用现金净流出达151亿元，远远超过上市时78亿元的募资额，其内新增的银行贷款更达到93亿，而净利润不到30亿。

这样的激进扩张，本身已经很容易出现资金链断裂的危险。

最值得留意的是，截至2016年9月31日，上市公司总借款为160亿元，净负债率达到60%，但手上持有现金达到80亿，利息收入却仅为4,900万，相等于年化利率为1.2%，同期利息支出达到4亿。

这根本就是大股东擅自挪用公司资金的典型特征，实际与今年来以A股爆雷的案件也差不多。

来源：辉山

值得一提的是，伊利为辉山上市时的投资者，投资金额为5000万美元（约3.1亿元人民币）。当时，伊利表示能加强与辉山之间的战略合作关系，稳定东北地区原料奶供应。

但到了2016年，伊利突然清仓辉山的股票，感觉像是嗅到端倪。其实，很多时候总会有蛛丝马迹可寻，只是我们选择视若无睹。

不论是A股或是港股，类似的骗术不会被消灭，永远都会有心存歹念的大股东，辉山退市了还将会有千千万万个辉山在等待出现。

只能祝愿你我不会被他们所害。

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