港股通新贵，中国飞鹤是好公司吗？

2月21日晚间，2019年四季度恒生系列指数检讨结果公布，调整后的港股通成分股同时公布，新增28家上市公司。此前被多家机构看好的我国本土奶粉行业龙头，千亿市值新成员中国飞鹤（6186.HK）被纳入其中，当日中国飞鹤逆市收涨2.20%，达12.10港元/股。

上市不久市值便突破千亿市值，并进入港股通，中国飞鹤风头正盛。

2016年—2018年，中国飞鹤的收入规模从37.24亿元增长至103.92亿元，3年平均复合增速为67%；净利润从4.06亿元增长至22.42亿元，三年平均复合增速高达135%；

按2018年零售销售价值计，飞鹤已是中国最大的婴幼儿配方奶粉集团。2018年，飞鹤婴幼儿奶粉整体业绩突破百亿元，创下中国婴幼儿奶粉行业首个百亿。飞鹤堪称奶粉行业近两年来的最大黑马。

遭遇做空

在中国有句话是“投资不过山海关”，飞鹤作为一家东北公司，难免会有投资者有所顾虑。并且近两年的超高增速，快的让人觉得不太真实。但没想到才上市一周就有做空机构出手了。

去年11月21日，独立会计研究机构GMT Research出具做空报告《中国飞鹤 ：造假还是神话？》。报告指出，飞鹤已累积约60亿元的巨额现金余额（不包括质押存款），相当于营收的51%左右，但却在过去5年内没有支付任何股息。因此GMT怀疑飞鹤的现金受困，也有可能伪造了部分现金。

沽空报告还称，2009年，中国飞鹤在纽交所挂牌。在美国上市时，飞鹤仅是一家并不起眼的婴儿配方奶粉生厂商，有着平庸的增长速度和利润。2013年被私有化后，飞鹤就从公众视野中消失了，直到最近来到香港上市。飞鹤在短短几年内拥有极为出色的营收增速和高利润，并成为了高端奶粉的领导者，快速转型无法令人信服。

虽然这份做空报告说出了一些投资者的疑虑，中国飞鹤股价一度下跌到6.26港元/股。但是作为一份做空报告，没有数据支撑，纯靠猜测，毫无底气，只能说这一届做空水平不太行。

相比之下，飞鹤的态度相当强硬，迅速做出了回应。

首先是11月22日早间发布短暂停牌公告，然后22日下午飞鹤董事长冷友斌发布了一份内部信件，义愤填膺地说“凭什么飞鹤就不能高增长！”，晚间飞鹤就拿出了税务机关的纳税证明、银行的现金状况证明以及尼尔森的市场占有率数据这三项极具公信力的证明材料，进行了强有力的反击。

飞鹤还强调，公司上市时的联席保荐人摩根大通、招商证券、建银国际对其财务及业务状况进行过全面尽调；招股书中的财务报表也均由外部独立会计师事务所审计，并出具了无保留意见的审计报告。

飞鹤应对做空机构的一系列措施反应迅速，并且从容、稳妥，从侧面反映飞鹤强大的团队战斗力和执行力。

除非能在短短一天之内，联合多家大型银行再加上国家税务局一起作假，那么这些数据资料我想应该就是真实可信的。中国飞鹤也因祸得福，加深了投资者的信赖。股价由刚上市的破发，到硬刚做空者后的一飞冲天。

行业现状

飞鹤虽然自证清白表明自己的成绩真实且优异，但是它所在的奶粉业其实不太乐观。

根据弗罗斯特沙利文数据，2018年中国婴幼儿配方奶粉零售规模为2450亿元人民币。2014年-2018年复合增速11.2%，预计2018-2023年复合增长率为6.9%。行业过去五年，经历了快速的增长，主要驱动力是人均消费量的提升而不是需求量的增加。中国婴幼儿奶粉零售均价由2014年的183元/KG增加至2018年203元/KG。

婴幼儿奶粉要是没有婴儿就是没有市场。

2015年，中国全面实施二孩政策。但由于中国年轻人口持续减少、教育成本不断增加、社会养老保障体系的健全导致“养儿防老”观念减弱，多重原因叠加下，“二孩政策”的收效并不明显，无法扭转中国走低的人口出生率。在2016、2017年二胎小婴儿潮过去以后，2018年我国出生人数创过去20年新低，较2017年减少200万人。

过高的房价、过高的生活成本，加之独身主义、丁克主义的流行，让很多年轻人选择晚婚甚至不婚，并且生育意愿低迷。大环境下，未来几年情况大概率不会有较大的变化。

此外，国家大力推行母乳喂养政策，2017年制定的《国民营养计划（2017-2030年）》中提出，“要在2020年实现6个月内婴儿纯母乳喂养率达到50%”。据《新京报》报道，2017年中国纯母乳喂养率为29.2%，低于38%的世界水平。随着母乳政策的推行，母乳喂养率或许会逐步提高，而奶粉空间将受到挤压。

同时，去年印发的《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》提出，“不得对0-12个月龄婴儿食用的婴儿配方乳制品进行广告宣传。”这也在一定程度上限制了一段奶粉市场的发展。

所以整体婴幼儿奶粉市场不容乐观，但也不是完全没有机会。

横向对比，我国奶粉市场集中度远低于海外市场。根据欧睿数据，2018年美国、英国、日本的奶粉市场CR3分别为90.8%、94.2%、76.9%，中国仅为30%。海外市场集中度高，主要是因为当地政策监管力度大，如美国FDA对奶粉管控非常严格，只有少数几家大企业能够达到其标准。

随着中国市场的发展和监管政策的变化，头部国产奶粉品牌，慢慢脱颖而出。

2008年是国产奶粉品牌发展的分界点。

2008年“三聚氰胺”事件后，国产奶粉品牌受到重创，龙头三鹿从此覆灭，进口品牌快速抢占了一线市场，达能多美滋、雀巢、惠氏、雅培、美赞臣成为领导品牌，甚至一度出现供不应求的现象，以至于国人到香港等地抢购奶粉。消费者信任缺失导致了消费行为不理性，婴幼儿奶粉价格被不断提升。国产奶粉品牌被压的喘不过气。

2013年，国产品牌才逐渐获得发展机会。国家发改委针对高端奶粉进行了反垄断调查，雅培、美赞臣、惠氏等外资品牌皆在反垄断调查的名单中。随后部分外资奶粉宣布降价，引发连环反应，外资奶粉整体终端价格调整了10%左右。

2016年，《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》颁布，这部被称为“史上最严”的奶粉新政要求，婴幼儿配方乳粉的产品配方应当经国务院食品药品监督管理部门注册，未通过配方注册的婴幼儿配方奶粉将不能在国内生产和销售。每个企业原则上不得超过3个配方系列、9种产品配方。

注册制实施之前，我国市场存在2,600多个奶粉品牌，而截至2018年底，仅403个品牌通过了奶粉注册制，其中包括306个国内品牌和97个国外品牌，大量杂牌被清理出局。这不仅有利于行业集中度的加速提升，更为深耕三四线城市的内资龙头品牌贡献大量空白市场，国产奶粉纷纷加大市场投入，龙头市场份额显著提升。

2019年6月，国家发改委、工信部等7部门联合下发《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》(以下简称《方案》)，指出要大力实施国产婴幼儿配方乳粉“品质提升、产业升级、品牌培育”行动计划，力争婴幼儿配方乳粉自给水平稳定在60%以上。该政策的出台，对于国产奶粉的振兴无异于雪中送炭，极大的提振了中国乳企做大做强的决心。

在政策的加持下，国产奶粉市场份额从2015年31%上升到2018年49%。而根据尼尔森数据，2018年飞鹤市场份额升至8.2%。2019年Q3更是快速上升至11.3%。

飞鹤做对了什么？

飞鹤是如何突出重围的呢？

1、重视品牌

中国飞鹤是国内最早打造全产业链的乳企。在北纬47°黄金奶源带上，飞鹤实现了从牧草种植、规模化奶牛饲养到生产加工、物流仓储、渠道管控乃至售后服务各个环节的全程可控，形成飞鹤乳业独有的全产业链模式，并基于全产业链对工厂、牧场、农场的合理布局，形成了“2小时生态圈”，从牧场挤下来的鲜奶2个小时内便可运至工厂加工成奶粉”。让飞鹤奶粉在品质上的优势进一步提升。其中，飞鹤践行的产品标准，比极为严苛的欧洲标准还要严苛。

潮水褪去，才知道谁是在裸泳，而谁不是。2008年三聚氰胺事件，国产奶粉“哀鸿遍野“，而飞鹤是少数被证明品质安全的企业之一。

飞鹤一直致力于研究和了解中国女性的母乳，以便婴幼儿配方奶粉生产尽可能地接近母乳中的成分，真实的对应“更适合中国宝宝体质”的品牌定位。并建立了一个全面的中国母乳数据库，从不同地区收集来自中国不同各种体质和饮食习惯的母亲1500多种中国母乳样本。2018年公司研发投入 1.1 亿元，截止 2019年末，公司研发团队62名成员，其中27人拥有研究生以上学位。

根据弗若斯特沙利文报告，飞鹤是唯一一家参与享有盛誉的国家863计划的婴幼儿配方奶粉供应商，该计划亦被称为国家高技术研究发展计划，是由政府资助旨在鼓励发展先进技术的计划。

飞鹤扎实的作业和高标准，避免品牌被蒙上一点灰。

2、渠道加持

在渠道方面，飞鹤乳制品主要通过经销商组成强有力的分销网络进行销售。截至2019年6月31日，公司覆盖超10.9万个零售销售点，拥有1800多名线下客户，包括1166位经销商，658位零售商。贡献约70%销售额。

此外，飞鹤的线上渠道布局分别有天猫、京东和苏宁易购等电商平台，线上销售额占比从16年的3.25%提升到18年的11.13%。

公司较早的布局母婴店。母婴店因其专业性强，产品种类丰富，精细化服务等优势，逐渐成为婴童用品的重要销售渠道，2018年母婴店在婴幼儿奶粉市场的总销售额已经超过50%。飞鹤在母婴渠道抢占先机，2010年起即与孩子王、爱婴岛、婴贝儿等主要母婴商品店建立合作关系，设立客户服务部门。2018年，公司零售渠道贡献收入人民币16.5亿元（主要是母婴渠道），同比增长67%，网点数目扩张迅速。

2018年飞鹤在全国举办超过30万场线下活动，很多都在母婴店进行，以增强消费者对品牌认知和粘性。其中，“妈妈的爱”是公司免费提供怀孕和育儿方面知识的面对面活动，2018年全国举办5,500多场，参加者超过60万人。从财务数据看，2016-2018年公司销售费用中的线下活动开支分别为人民币2.3亿元/4.4亿元/8.6亿元，占销售费用的比例从17.0%提升至23.6%，成为销售费用的重要组成部分。

3、押注高端

飞鹤的高增长很大一部分是因为前瞻性地押注在高端产品上。

2014年-2018年，高端、超高端奶粉的年复合增长率分别高达20.5%、39.5%，而同期普通奶粉的年复合增长率仅为5%，高端市场规模的扩大体现为量价齐升。根据弗若斯特沙利文，2018-2023年，高端、超高端奶粉的年复合增长率仍将高达16.3%、16.9%，市场份额进一步向高端产品集中。飞鹤主打高端化的产品战略，与婴幼儿奶粉行业整体趋势相适应。

数据显示，高端婴幼儿配方奶粉是飞鹤的主要营收来源，且营收占比逐年增加，从2016年的42.6%增至2019年第一季度的65.8%。

普通婴幼儿配方奶粉是飞鹤的第二营收支柱，营收占比逐年下降从2016年的42.8%降至2019年第一季度的24%;其次是营养补充品和乳制品。

飞鹤业绩增长得益于超高端星飞帆产品系列，其收益从2016年度的7.11亿元增至2018年度的51.08亿元，截至2019年第一季度，其收益为12.06亿元，同比增长32.5%。

公司早在2010年就推出超高端产品星飞帆，但是由于前期品牌影响力不够，飞鹤仍以臻爱倍护为主打产品。

2015年产品定位“更适合中国宝宝体质”，并请到了章子怡代言。章子怡专业、敬业、追求卓越的个人形象有利于飞鹤打造高端奶粉形象。此后公司聚焦营销、渠道、团队等多方面资源主推星飞帆产品。结果证明是非常正确的选择。

国产奶粉品牌的未来

人口红利逐渐消失，给中国婴幼儿奶粉行业带来了很大的问题，但也能倒逼整个行业加速向专业化方向成长，毕竟需要活下来。

未来整个行业从配方升级，品质把控，渠道改革，品牌建设等方面不断进行优化，抢夺一些新的增长点，不出意外的话，最终只会存活下几个大企业分割市场。

聪明的企业在存量市场竞争的同时，已经开始布局其他的市场，老龄化市场。

目前中国60岁以上的老人占总人口的17.9%，再过六年会达到中国人口的四分之一。老年人是一个消费潜力巨大但还没有被品牌重视的群体。

老年人同新生儿一样，需要摄入更多的营养元素以维持日常所需。凯度的数据显示，2018年老年人家庭购买成人奶粉金额增速已达19%，其中高端成人奶粉的金额增速达到36%。

借鉴隔壁的兄弟日本，2005年日本65岁以上人口占比跨过20%大关，而婴儿出生数呈现阶梯式下降，低至100万人上下。在这种人口结构性变化不可逆的大背景下，为婴幼儿研发生产乳制品的众多企业遭遇生存难题。

正是在这个背景下，乳业巨头日本明治从以婴幼儿食品为主转向大力开发面向中老年群体的产品，于是迎来企业业绩的巨大发展。

根据公开数据，2004-2018年间，明治高附加值牛奶占比从36%提升至81%，鲜奶及发酵乳业务营业利润率亦从2013年的4.7%提升至2018年的14.5%。另外，2016年明治老年保健食品市占率达31.4%，为行业第一。

明治的股价则在数年间也翻了将近数倍。

当前包括伊利、飞鹤、雀巢等知名国内外品牌都在积极布局中老年奶粉市场，中老年奶粉市场或许会成为品牌们的下一个战场。

而飞鹤在2018年收购了Vitamin World的零售保健业务，更是把手伸到了保健食品领域。是否能有所作为，还需拭目以待。

结语

中国飞鹤近几年的增长非常迅猛，并通过做空事件，表明了自己财务和规模的真实性。虽然中国飞鹤已经是国产第一大奶粉品牌，但是依旧还有很多人只敢相信进口奶粉。希望中国飞鹤扛起重担，重拾消费者对国产奶粉品牌的信心，让祖国的下一代喝上好奶粉。

（图左为中国飞鹤董事长冷友斌）

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