急涨的美兰空港(357.HK)研究笔记

作者：

雪球NoON9711

原文地址：

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核心逻辑和观点：

1、海南自贸港政策细则落地，离岛免税有望10倍扩容，“零关税、大开放”格局推动区域发展。6月1日，中共中央、国务院印发了《海南自由贸易港建设总体方案》，在离岛免税、自由贸易、投资便利、跨境资金流动、人员货物来往、税收制度、产业体系规划等多方面提出了具体的制度设计，其中离岛免税承载国人消费回流重担，规模有望10倍扩容。

2、美兰机场是海南第一大枢纽，自贸港建设驱动的客流+免税消费扩容带来发展的绝佳机遇。机场本质是流量变现的生意，客流量是衡量一个机场值多少钱的基石，而免税消费是机场流量变现的最重要方式。2019年美兰机场旅客吞吐量2421万，全海南第一，占总游客人次的29%，海南自贸港将极大激发美兰机场的客流、货流和资金流量级式增长，离岛免税政策的放开则成为流量变现的绝佳机遇。

3、低估值提供安全边际，戴维斯双击加厚投资回报。市盈率11.5倍、市净率1.3倍远低于同行，在可见的未来几年内可能迎来业绩加速成长与估值修复的双击。

核心问题：

1.客流量将迎来多大的增长？

2.为何离岛免税政策放开力度如此之大，对美兰机场影响几何？

3.压制估值的主要因素是什么，未来是否可能解除？

4.估值

公司介绍：

美兰机场于1999年5月正式通航，美兰空港于2002年在香港上市，2019年机场旅客吞吐量2421万人次，排海南1位，全国17位，是海南重要的干线机场。公司有航空与非航业务两大收入来源，19年航空收入7.1亿，非航8.7亿。对机场而言一般航空作为基础业务毛利率只有10%~20%，非航毛利率高达70%~80%，美兰非航收入一半来自“特许经营”（主要是离岛免税扣点+广告），其他一半是货运包装/酒店/贵宾室等。公司整体毛利率60%，净利率40%，做的是很赚钱的生意。

1.客流量将迎来多大的增长？

《海南自由贸易港建设总体方案》在离岛免税、自由贸易、投资便利、跨境资金流动、人员货物来往、税收制度、产业体系规划等多方面提出了具体的制度设计，将极大激发海南经济活力，美兰作为进出海南最重要的交通枢纽之一，客流货流有望呈量级式增长。

过去几年海南接待游客总人次年化增12%（如下图），美兰机场旅客吞吐量15-18年年化增14%，19年由于严重超负荷运行（原设计吞吐量1000多万人，19年实际2400万）而几乎零增长，新建的二期航站楼将于2020年底投产运营，合计设计吞吐量扩大到3500万人次（实际承载能力在4500万左右），考虑到自贸港落地刺激旅客出入，未来几年美兰机场旅客吞吐量增速有望提升到20%。疫情原因暂不看20年，21年开始以19年的2421万为基数计算，年化20%意味着到23年客流量有望达近4200万。

2.为何离岛免税政策放开力度如此之大，对美兰机场影响几何？

可把机场收入(利润)分为“免税”和”其他“两部分，”免税“部分是利润增长的重头戏，需先从免税行业角度进行理解：2018年中国居民境外购买免税商品超过1800亿元，占全球免税市场的35%，而发生中国境内的免税消费仅400亿元，把国人境外免税消费拉回国内一直是免税政策放开的目标和焦点。今年全球爆发的疫情提供了一个免税消费回流的历史性机遇，海南则几乎是唯一的着落点。

理解了消费回流这一底层逻辑，就不难理解为何新政下离岛免税放开力度如此之大（额度由3万增至10万、取消原8000元的行邮税、化妆品件数由12件放开至30件、新增电子产品和酒类等多个品类、不再限购其他品类件数等）。定量来看，2019年全海南免税销售额136亿，今年海南政府的目标是做到300亿（公开披露数据显示5月份同比增长150%，6月估计比5月更高，且据调研多位专家对全年300亿有信心），再往后看几年做到千亿是很有可能的，本质就是通过政策放开实现品类更丰富、价格更实惠、购物更方便，以把国人境外消费拉回来。那么在千亿规模中，美兰机场作为第一大机场占10%（100亿）是相对保守合理的展望（19年全岛136亿，美兰机场23亿，占比17%）。

再从微观层面做拆解，免税收入=客流量*免税消费渗透率*ARPU*扣点率，下面分别讨论每个因素：

①客流量：从19年的2421万增长到23年的4200万（假设及计算过程见上文）。②渗透率：19年美兰机场离岛购物人次127万，渗透率只有5%。中免未收购海免股权前店里爆款常缺货抑制购买，中免成为大股东后货品供应跟上渗透率有望提高，但另一方面考虑市内大店对机场的分流，保守假设渗透率不变。③ARPU：19年人均消费1811元，受益于取消行邮税、购买件数、品类放开，预测ARPU会大幅提升。④扣点率：美兰机场目前扣点率约12%，相比上机、首机、港机普遍40%+是非常低的水平，但由于19年底刚重签了合约，未来几年扣点率暂不会提升。

综上，到23年客流近2倍，渗透率不变，ARPU假设2倍，则机场免税销售额翻4倍，从19年的23亿增长至92亿（与上文自上而下视角——千亿中的10%差不多吻合），扣点率不变、利润率不变，则利润也翻4倍，从19年的2.8亿增长至11.2亿。

至于机场”非免税“业务则可简化理解为与客流/货流正比增长，19年这部分利润约3亿，疫情原因不看20年，21年开始以19年为基数计算，年化20%意味着到23年利润增长到3*1.2^3=5.2亿，刨掉额外固定资产折旧1亿、财务费用2亿，余下2.2亿。免税的11.2亿+其他2.2亿，再考虑企业所得税由25%降至15%，得到15.2亿利润。

3.压制估值的主要因素是什么，未来是否可能解除？

①投资人最大的担忧来自大股东海航，近几年海航屡屡被曝债务危机，考虑到自贸港第一大枢纽的重要性，若未来海南省国资委明确接手保护上市公司，这一压制因素将解除。

②公司曾公告拟增发1.9亿新内资股买母公司的跑道资产，并向母公司定增20亿rmb（2.5亿新内资股/每股8rmb的认购权），还有拟引入厚朴投资定增9.36亿港元（2亿股新H股/每股4.69港元的认购权）。这些举措都会侵蚀/摊薄上市公司股东权益，尤其是增发新股量巨大，16年提出方案以来不断修改、延期，至今也没有落地，推测其中各方利益纠葛应该比较严重，公司的回复是方案仍在推进中。个人判断厚朴定增项目落地几率不大，但把母公司不值钱的跑道资产收回上市公司体内是大概率会落实的。

（上述两个因素也正是投资美兰最大的风险）

4.估值

仁者见仁智者见智，估值留给读者吧。

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