金山软件的投资价值还剩多少？

金山软件也是港股市场今年的大牛股，涨幅1倍，公司坐拥游戏，在线办公，云服务，三大疫情受益方向，是当下的明星股。

但另一方面，公司也面临一些问题，例如子公司基本都已经分拆上市，公司变成了一个控股平台，又比如游戏业务表现一直不瘟不火，长期这样看下去，金山软件的核心竞争力到底是什么？

目前，金山软件业务大体分成3块，金山办公，西山居和金山云，其中，西山居这块业务相对成熟，而余下两个业务还在成长阶段，这导致了金山软件前几年业绩不佳，利润经常性亏损——金山办公和金山云巨大的前置开支，研发成本和营销成本是主要原因。

在这种背景下，近年金山软件选择了分拆子公司上市，其中，对资金流占用最大，并且还将持续亏损一段时间的金山云，金山软件失去绝对控股权，持股由53.8%降低为46.8%，金山云也由并表公司变为联营公司。

目前利润正处于释放阶段的金山办公，同样的，由于上市，金山软件持有的金山办公股权也已经从67.5%降至52.71%。

所以从目前的收入结构上看，公司就更偏向于一家游戏公司了，毕竟也只有游戏业务还没有分拆，但单独分析游戏业务的话，实际上并不理想。

西山居是公司目前游戏业务的主要资产，持股约71.62%。

西山居曾经是国内一流的头部游戏公司，在端转手的变化中，跟世纪华通一样，没能跟上时代，不断地被手游时代的后浪公司们侵蚀原有的市场。

我们看到西山居这几年的收入状况，从16年至今，几无增长。今年面临疫情，游戏业务也获得了疫情的加持，今年截至Q3取得了24.3亿的营收，同比增速约为32%，与行业的增速相近。

但是，西山居目前主力产品仍是端游，而公司迟迟未能推出手游端的现象级产品，持续停滞多年，如今疫情的短暂影响，还不足以扭转大众对公司游戏业务的看法。

在2020年Q3财报中披露的游戏业务收入，环比收入开始转为下降，而同比增速也大幅下降，随着疫情的逐渐散去，游戏业务昙花一现的增长恐怕也要打会原形。

因此，目前游戏业务，看不到一些根本性的变化，公司仍未找到在手游时代重现端游时代辉煌的窍门。

以目前的眼光看，后续游戏业务仍然可能只是一个稳定的，低增长的，提供现金流的一个业务。投资者预期是要比较低的，而同等收入规模的游戏股，估值也大该只有50-200亿左右的估值。

而分拆上市的两家公司都是好资产这个不用多说，金山办公受益疫情，是办公领域的龙头公司，商业模式极佳，目前正处于用户数，付费率，利润率全部指标都在快速提升的过程中。

以金山办公目前的营收增速及长期的利润率水平测算，达到20倍左右的PS，也就是400-500亿左右的估值是毕竟合理的。

至于金山云则是国内第二梯队的公有云IAAS公司，同样，这块业务处于前期的设备投入和营销获客阶段，因此处于营收快速发展，而亏损逐渐加大的状态中。

今年收益于线上化的趋势，金山云2020年Q3取得了46.5亿的收入，同比增速达到67%，而且，公司的毛利今年已经转正，预计ebitda也会陆续转正，毫无疑问，这块业务的变现难度不大，而且持续性同样极高，因此，也是非常好的商业模式。考虑到IAAS的成本结构及未来的利润率水平，大概5倍左右的PS都是可以接受的，约为350亿左右。

关于这两个子公司，更细节的研究就不延伸了，因为那就是关于另外两只股票的分析了，毕竟它们都上市了，但摆在投资者面前的问题是，这两个子公司都有估值过高的问题。

金山办公目前市值约1567亿，接近70倍的PS，而金山云的市值约600亿，达到9倍左右PS，都远超历史可接受的估值水平。

高估值的原因有很多，次新股，全球化的放水，市场风格的偏好，疫情的影响。但关键是，金山软件的估值，很大程度也受了这些影响，因为按照股权折算，52.7%的金山办公加上46.8%的金山云，这两块股权就值千亿，而目前金山软件的市值不过500多亿，单按这样算是低估的，这是巨大的估值折价。

但是，谁能否定，今年金山软件的大涨，不是这两个子公司高估值带来的呢？

如果金山云和金山办公的估值回调，那么金山软件同样会跟着下跌，因为比价优势不在，投资者很可能就从金山软件中会换股到这两只股票中了。

而如果金山云和金山办公市值继续提升，估值继续偏离，那么金山软件也会因为比价效应跟着涨，但先后次序是，前两者先涨，后者再动，是他们牵引着金山软件运动罢了，有着明显的主次顺序。

我们看到，从金山办公19年11月上市至今，金山办公涨幅跑赢金山软件，而金山云2020年5月上市至今，金山云涨幅又跑赢金山软件。

事实上，很多平台控股公司在子公司上市后都是这种状态，尤其是子公司是业务发展核心的。经常出现估值折价，而且跟不上涨，只跟跌，而且，估值折价修复很难，往往是越拉越大。

结语：

所以，目前投资公司的动机只有两个，第一个是看到金山云和金山办公的优异前景，但又因为这两者估值过高，因此退而选择金山软件，因为较低的估值看起来更安全。

另一个则是仍看好金山软件的游戏业务。

在金山软件的游戏业务没有大的进步之前，金山软件很可能是一个涨跌幅弱化版的金山办公+金山云，而从这两个子公司上市后的走势看来：估值折价不会修复，反而越拉越大，因为便宜而买入金山软件，赚得都没有单买金山办公或者金山云来得多。而我们，也不是为了亏得少而来到股市的。

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