"封顶"协议后 ，上海机场的确定性消失了吗？

"上海机场“栽了”。2月1日，上海机场开盘即一字跌停，与上一交易日涨停形成强烈对比。之后三个交易日，股价共跌去26%。"

本文转载自公众号：雪球佛系小资；

作者：雪球佛系小资

1月29日，上海机场公告，预计2020年度实现归属于上市公司股东的净利润为亏损12.9亿元-12.1亿元。2020年7月起，随着国内疫情逐渐得到控制，国内航线业务量逐渐好转，但受限于全球疫情状况，国际航线业务量仍受较大影响，公司经营压力持续加大。上年同期净利50.3亿元。

2020 年以来，全球航空业因新冠肺炎疫情爆发面临严峻挑战， 行业受疫情影响严重、所面临的疫情后果前所未有。此次疫情对公司 各项业务开展和客户经营影响较大，浦东机场旅客吞吐量及飞机起降 架次大幅下降，2020 年 7 月起，随着国内疫情逐渐得到控制，国内 航线业务量逐渐好转，但受限于全球疫情状况，国际航线业务量仍受 较大影响，公司经营压力持续加大。

为应对疫情冲击，公司积极响应国家号召，履行社会责任，与客 户共抗疫情。营业收入方面，公司按照民航局相关政策要求，免除了 相关项目收费并降低了部分项目收费标准

晚上还有一份公告，引发各位股东投资者的大讨论；上海机场决定与日上免税行（上海）有限公司签订《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同之补充协议》

很多人昨天晚上都在微信群雪球上大讨论，丸了上海机场的确定性没有了，未来赚钱难了等等一系列担心的问题都出来了，说什么星期一要跌停等等一系列的言论出现。

2021年1月29日，经公司第八届董事会第十四次会议审议通过上海机场决定与日上免税行（上海）有限公司签订《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同之补充协议》。截至2019年末，日上上海资产总额为40.23亿元，净资产为22.61亿元，2019年度营业收入为151.49亿元，净利润为9.49亿元。

我们看这份公告核心内容看这一块；

具体协议内容为：主要条款

（一）当月实际国际客流≤2019年月均实际国际客流×80%时， “月实收费用”按照“月实际销售提成”收取，“月实际销售提成” 按以下公式确定：月实际销售提成＝人均贡献×月实际国际客流×客流调节系数 ×面积调节系数 其中：“人均贡献”参照2019年人均贡献水平设定为135.28元， “客流调节系数”按月实际国际客流与2019年同月实际国际客流之比。

（二）从低于30%至高于120%分别由高到低递减对应不同系数，“面积调节 5 系数”按实际开业面积占免税场地总面积的比例从低于10%至高于70% 分别由高到低递减对应不同系数，当实际开业面积占免税场地总面积 的比例为0时，面积调节系数为0。

（三） 当月实际国际客流＞2019年月均实际国际客流×80%时， “月实收费用”按照“月保底销售提成”收取，“月保底销售提成” 按以下公式确定：月保底销售提成＝当年保底销售提成÷12个月 其中，“当年保底销售提成”按如下顺序确定：若当年实际国际客流（X）大于下表中当年度对应的客流区间最 小值，则取当年度对应的年保底销售提成；

（四） 若当年实际国际客流（X）小于等于下表中当年度对应的客流区 间最小值，则取X所在区间对应的年保底销售提成额。

（五） 若2022年以后（含）的年实际国际客流（X）在2019-2021年所对 应的区间内，则对应年度的年保底销售提成的计算公式为：年保底销售提成=对应年度保底销售提成×（1+24.11%） （注：24.11%为原合同中T1航站楼免税店规划面积与T2航站楼 +S1卫星厅+S2卫星厅免税店规划面积之比。）

实际上相当多投资乍看会觉得这份协议属于利空，原因在于某种意义上，这份协议把“保底”变成了“封顶”。但是细究其本质，是对日上的的保底进行了封顶，这个封顶程度完全由国际客流量水平决定，国际客流多保底高，国际客流少保底也少。但是值得注意的是，这份协议并未对上海机场的“上限”进行封顶。

协议称在当月实际国际客流＞2019年月均实际国际客流×80%时，“月实收费用”按照“月保底销售提成”收取。当年实际国际客流（X）大于下表中当年度对应的客流区间最小值，则取当年度对应的年保底销售提成。

也就是说，无论当年恢复人流超过表中当年度对应的客流区间最小值多少，都取当年度对应的年保底销售提成。本质上这份协议不是“城下之盟”，而是更像是协议双方对于未来年度实际国际客流的对赌协议，其核心只是对客流不及预期情况下的日上有了一层保护。

根据《补充协议》，相关费用修订自2020年3月1日起实施，上海机场据此确认2020年免税店租金收入11.56亿元，较疫情前有大幅下滑。日上上海2017年-2019年向上海机场支付的免税店租金分别为25.55亿元、36.81亿元和52.1亿元。2021年-2025年，上海机场免税店业务收入的实现很大程度上取决于疫情的进展、浦东机场国际及港澳台地区航线客流的恢复情况，具有不确定性。

总体而言，这份保底租金协议的双方完全在对赌未来上海机场国际客流人数。而此前双方协议中规定的当月实际销售提成≥月保底销售提成时：月实收费用=月实际销售提成，当月实际销售提成＜月保底销售提成时：月实收费用=月保底销售提成，而且42.5%的综合销售提成比例均未发生变化。

 

以2019年为例，T2及卫星厅免税收入37.88亿元就大于合同保底额为35.25亿元，最后双方实收费用以实际销售提成为准。

如果疫情2025年之前不能解决，流量恢复不够，那么中免就少交点保底租金，如果流量恢复甚至超过，那么是双赢。这是对意外情况补充协议，合情合理兼顾了双方利益。也是要平衡市内免税店的生意，毕竟都是自己儿子要平衡照顾好。

补充协议的签定，尤其是低客流量状态下，有多个系数是可调节的，调节原因是需要反向保证上海机场21年不亏损。这是补充协议，只设计补充规则之类的，如果是对原协议做修改，叫修订但是考虑到双方协议的核心还是保底，如果未来上海机场的免税收入大幅上升，双方实际发生费用还是以月实际销售提成和42.5%的综合销售提成比例为核心，也就是说上海机场免税收入的增量可能不会收到影响。 

补充协议，就是在规定期限内，以补充协议约定的内容执行，以补充协议为准，公告说的那么清楚，受疫情影响没办法的事情。其实只要免税收入能稳定增长，那上机损失点雪，也是可以接受的。机场里面，上海机场也是全球机场上市公司中的佼佼者。

如果一件事儿，十年后看它不重要，那他就不重要。上机关键是他的商业模式是否优秀，是否可以长期持续，企业文化是不是尊重小股东利益，当前价格是否合适。当然，价格合适不合适主要看疫情持续时间。时间也是有价值的。

所以这份协议本质上，双方新签协议只是对国际客流持续不景气的情况下，对中免利益有所让步。但是如果未来国际客流和免税收入持续上升，相关协议可能对上海机场影响较小。

考虑到上海机场2019年人均贡献水平仅为135.28元，未来免税收入持续上升可能概率较大。这份协议保护了中免的下限，但是对上海机场的上限可能影响不大。真到了全球疫情结束恢复正常，上机恢复强势也许重新谈判也未尝不可能的，现在可以签补充合约，到时也可以再签一个。补充环境说明免税业务的经营环境已经发生了一些变化，但机场仍占一定强势地位。

看到上海机场未来5年10年的投资者可以择机进场，这次疫情黑天鹅也许是未来长期配置上海机场最好的时间节点。处于长三角地区的上海机场坐拥中国最发达地区的大量优质高消费客源，属于垄断稀缺标的，永续经营。

从这一点来说，可以打败90%的上市公司，而且长期看，营业利润必将稳步增长，可以参考韩国仁川国际机场和新加坡樟宜国际机场，可以从客流和免税商品销售来比较，上海机场的腹地更广，人口更多，前景也会更好。

当然，投资投的是未来，如果真的疫苗普遍接种，国际航线放开，相信上海机场也不会是这个价格。用20年现金流折现的方式来给上机估值，疫情能够影响的最多也就2到3年的现金流。相信中免和上机依然是未来最值得配置的优质标的。

机场未来免税收益要看国际客流的恢复情况，从补充协议看2023年可能是上机的大年；补充协议降低了2025年前上海机场业绩弹性（没了提成），同时增加了上海机场一定的确定性。

著名明星基金经理张坤对上海机场的思考；

当时，大家还觉得上海机场是一个公用事业股。但我认为，它本质就是一个微信，把所有的基础设施、跑道建好之后，就是一个基础平台，这个平台上的所有流量都可以变现，变现的形式可以是商业，也可以是广告。

第一，它的流量是独享的，没有人跟它竞争。

第二，它的流量是零成本的，甚至是负成本的。

第三，它的流量价值巨大，因为它的流量是被筛选过的，而且是在封闭的空间之内，乘客没法走，它的流量变现的单客价值是很大的。

这种流量价值，对于任何一个变现方都是极其具有吸引力的。

它会成为一个伟大的企业吗？这取决于中国的经济能不能持续发展。如果中国经济持续发展，出境游这件事是最确定的，因为有形的物质需求有限，你一定会去体验更好的东西，要去不同的环境看，这种体验的消费、旅游的消费看不到任何天花板。中国有护照的人口才一亿人，随着出境游发展，中国最主要的几个国际枢纽机场会收益。

它变相成了一个收费桥梁？类似，而且它的免税店确实经营得也好。

免税店可能是一个雪足够厚的行业，但是可能坡不一定够长？政策一旦没了，红利就没有了？政策的影响没有那么大。

香港是全港免税的，但是香港机场的销售依然非常大，而且每年都在增长，为什么？

任何人在一个封闭无聊的环境，都容易产生很强的购物冲动。多少商家想把客人引流在自己这里，让客户不要走。机场零成本就可以做到这件事，这种商业模式决定了它的价值。全球主要枢纽机场的商业销售额非常大，变现能力都很强。而全球像中国免税价格差异这么大的国家是不多的。

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