如何估值最优疫情受益股 - 开拓药业(9939.HK)?
去年年底，眼看着疫情快要被控制住了，然而过年以来，疫情又有反弹，各国进入第三次封城，而最近印度更是进入了地狱模式，不断变异的病毒，使得全球复苏一波三折。
在这个过程中，医药股依然是最亮眼的市场明星，各类疫苗供不应求，也给疫苗生产商带来了巨大的利润。
在新冠治疗药物方面，也有新的希望，一家公司的小分子药物，在新冠的临床试验中取得了显著的疗效，有望大幅降低新冠的重症风险，看上去效果远远超过吹得神乎其神的瑞德西韦。
这个药物便是普克鲁胺，一种AR抑制剂，由国内企业开拓药业开发，目前已经在巴西与美国开展3期试验，如果临床成效显著，应该很快能被全球采用。
因为这款药物的突破性，开拓药业也成为了今年股市最耀眼的明星股，从10块一直涨到70块，是2021年的涨幅冠军。
对于潜力如此大的市场和仍然严峻的新冠疫情，现在的开拓药业还有机会吗？
无心栽柳
从药物机制上看，普克鲁胺跟新冠病毒怎么看都是关系不大的，AR抑制剂原来主要是抑制雄性激素的，多用于治疗前列腺癌和痤疮这类疾病。
但在新冠病患报告中，医生偶然发现了新冠病毒更容易攻击男性患者这一现象，包括报告的许多患者出现睾丸功能受损的状况，于是科研人员试着让患者试用普克鲁胺，看看是不是因为雄性激素的原因导致的问题，没想到却取得了超预期的效果。
从机制上解释的话，病毒攻击人体时会与ACE蛋白结合，而AR抑制剂的作用正好是控制ACE蛋白通路，从而降低了病毒对人体的攻击力。
但是有趣的是，同样是AR抑制剂的恩杂鲁胺，从目前非公开试验中，却并未表现出普克鲁胺一样对病毒的效果。
也就是说，除去AR抑制剂本身的机制，普克鲁胺可能存在自身的一种特殊机制，普克鲁胺是一种无心栽柳，机制特别的新冠药物。
从这点看，这款药就很值得期待了，世界上很多著名的药物都是无心栽柳而来，像大名鼎鼎的西地那非，本来也是治疗心脏病用的，后面拓展了壮阳功能，成为一代神药。
由于机制的模糊性，往往使得模仿竞争者很少，要仿制和跟随的进度差巨大，这使得市场竞争极小，定价权强，利润率会很高。
目前从巴西临床数据披露，普克鲁胺降低了患者92%的重症风险，这个数据非常强大，而且，巴西已经是目前疫情第二差的国家，各类变异病毒不少，这份数据具有极高的含金量。
相比之下，目前获批的瑞德西韦和礼来中和抗体等，临床试验的变异病毒不多，而且效果也不如普克鲁胺。
礼来中和抗体中，Bamlanivimab (LY-CoV555) 2800mg 和Etesevimab (LY-CoV016) 2800mg在1035名患者中，双抗体联合治疗组事件发生率为2.1%（11例），安慰剂组事件发生率为7.0% （36例），表明事件发生风险降低了70% (p=0.0004)。研究中共有10例死亡，均发生在安慰剂组，Bamlanivimab和Etesevimab双抗体联合治疗组中无死亡事件。
相比之下，目前看到的普克鲁胺的数据好了不止一个数量级。
还有很重要一点是，普克鲁胺是小分子药物，规模生产的能力极高，公司把产能提到年产数亿片都是很简单的，而产能到数亿片的话，规模化后也可以降到几块一片的成本，这定价相比瑞德西韦或者中和抗体有极高的优势，这也使得利润率空间极大。
而且，困扰中国药企产品卖到全球的难点是缺乏全球商业化团队，但对于万众期待的新冠药物，就没有这个问题，效果好各国政府自然会采购，新冠的好药不存在太高的销售壁垒，公司无须担心商业化学术推广的问题，产品可以很自然快速地全球放量。
从这点看，目前普克鲁胺从成本，商业化等逻辑方面都无懈可击，剩下的就看临床效果和时间的了。
而目前的药物中，同样具有很高预期的还有辉瑞的PF-07321332和以色列的EXO-CD24,这些产品的疗效也值得关注，它们也是普克鲁胺目前主要的潜在竞争对手，尤其是以色列这个，据说前期治愈率达到95%，比普克鲁胺还猛。
其余产品仍有不少亮点
当然，除去目前普杂鲁胺对应的疫情预期，公司的管线也算是可圈可点。
公司非常专注于AR抑制剂领域药物的开发，目前正在开发的止脱产品也是有着巨大的市场空间。
公司布局了两代产品，分别是福瑞他恩和GT20029，都是利用AR机制治疗止脱发，目前全球止脱发市场巨大，但现有药物缺点较多，所以一直没有很大的市场空间，公司产品有望结合现有产品的优点，外用+低副作用，来成为这一领域的最优产品。但目前并没有太多的疗效数据出来，且AR止脱的耐药时间似乎要比非那雄胺要来得快得多。
而ALK-1是针对现有VEGF产品的更优药物，迪拓赛替、GT1708F都是靶点非常新颖的药物。
因此，公司既专注，对AR机制药物的横向延拓开发能力很强，又差异化，有望在行业内另辟蹊径。
但也要注意到，其余的药物管线市场空间还是偏低的，完全无法与新冠相比，而且进度也偏后，如果排除新冠-普克鲁胺，按照现有产品的潜力，能给公司的估值对标海外类似公司如Cassiopea，再乐观应该也是在百亿以内。因此，公司目前的市值绝大部分都是新冠-普克鲁胺带来的预期，这是投资者需要注意的。
结语
对于这样的公司，估值是难以进行的，因为谁也无法预期未来世界的变化。而且新冠疫情一直在变，后面印度情况改善，欧美的也随疫苗推进稳步下降，那么公司现在短期涨幅有多巨大，那么到时跌幅也有多巨大。
假设最乐观情况，未来很多年都世界无法解决新冠，且新冠每年的新患数保持在现在的每年几千万水平，且公司对后续病毒的各类变异有效，且保持现有的临床优异数据，按照瑞德西韦刚上市后单季度10亿美元左右销售额算，非常乐观情况下公司有望每年全球取得40亿美元以上的销售额。而新冠治疗产品目前最高销售额是辉瑞疫苗，预计2021年销售额150亿美元。
开拓在最乐观情况下，可以凭普克鲁胺这一个药物，可能摇身一变成为中国销售额最大的药企。
不过考虑到新冠药物具有一次性收益的特征，即使销售额达到40亿美元，实际利润水平最乐观可以达到近百亿人民币，可以对标的公司是英科医疗，按照英科的估值，能给的市值可以去到600亿左右。
当然，考虑最坏的情况，公司后续三期临床失败，或者获批但数据一般，又或者获批前，世界疫情已经基本被目前的疫苗所控制，那么普克鲁胺带来的业绩非常有限，因此，公司的估值只能回到原先的水平，那也有很大的调整空间。
因此，公司的估值具有相当的艺术性，也许600亿，也许50亿，都有可能，这取决于世界未来的走势。但是从赔率的角度看，要么全损，要么赚几倍，理想中的最大回报肯定是远高于最大损失，因此做好全损的准备，去赌未来获批的可能，这使得轻仓参与也不妨是一个行得通的玩法。
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