港股传统生物医药股近年来风头被一大堆的B类医药新股抢走了，三生制药也不例外，曾经公司也是港股医药赛道的核心资产之一，一年前还被高瓴入股加持，但公司的股价依然距离18年的高位甚远。但随着最近医药股整体性的上涨，整个医药赛道的各个估值洼地被填平，三生制药在几个月内也涨了近50%，也让投资者琢磨起来，公司的价值发现还有多少空间。![]()
首先这几年的三生制药股价下跌的主要原因是公司业绩增速下滑，公司在16-17年保持了收入的高增长，但从2018年至2020年，公司收入逐渐降速到个位数。虽然毛利没有下滑，但由于商誉减值等因素，造成了净利润的下滑，公司利润从2018年12.7亿降到2020年8.3亿。成长股投资最怕业绩持续下滑，戴维斯双杀是必然的，因此公司股价下跌70%也不难理解了。造成这个原因的主要是医药集中采购以及公司管线乏力，无法带来新的增长动力，从产品线数据看，主力产品之一的益赛普不断下滑，是主要的问题。目前分产品来看，特比澳增速还不错，2020年达到19%的增长，作为国内唯一的重组人血小板生成素注射液，主要用于实体瘤治疗后的血小板恢复，竞争格局良好，不太受集采影响，将继续收益于肿瘤发病率的提升，不过从增速看，产品也接近成熟阶段，长期来看不可能再带来爆发性的增速，未来将作为现金流产品存在。而益比奥/赛博尔，促红细胞生长素，增速则有回升迹象，达到近30%的增长，该商品同样适用于肾病术后的血液恢复，从市场份额看，三生占据超过40%的市场，具有较强的产品竞争力，而随着在其他肿瘤术后贫血的适应症的外拓，该产品似乎又具备了一定成长性，不过考虑到以5年维度看的CAGR依然比较低，因此该产品的后续也不要太过期待会维持长期高增速，预计还是跟特比澳差不多，稳定低增长产生现金流。益赛普的大幅下滑并不意外，作为老一代的TNF-α抑制剂，随着各类阿达木类似物上市，疗效上已经处于绝对劣势，而且这些竞品都还在降价中，长期来看，这个产品的下滑似乎还有不少空间，但随着销售额下滑，益赛普的收入占比已经越来越低，未来对公司整体的收入就不会很大了。至于防脱产品蔓迪增速不错，但占收入比依然不高，这个产品我们下面再来分析。总体来说，低增速的原因是，益赛普的下滑，还有特比澳和益比奥都是过了快速成长期的产品，不足以继续维持公司高增速，关键其实在于新产品的缺失，公司的新产品不能带来很多的增量。虽然公司去年的HER2类似物已经上市，但其实看看管线就能发现，公司几年前的布局缺乏前瞻性，大部分都是生物类似物，不但是HER2，即将上市的CD20和EGFR抑制剂等都面临激烈的竞争与较低的市场空间。这是新产品无法接力的主要原因，目前从二期进度来看，还是不乐观，PD-1，TNF-α已是地狱难度，在自身免疫和细胞免疫方向，新IPO的biotech已经开始启用各类双抗，ADC进行降维打击，因此，管线的未来还不乐观。因此，未来公司的营收增速能保持在10%以上就算不错了，要改变这个状态，还得靠更具前瞻性的新药布局才行。不过而在当下，另一个看好三生制药的理由就是植发赛道的火热，据悉，雍和植发将登陆资本市场，联想起时代天使与现代牙科，市场自然搜索起了影子股。三生制药旗下的正好拥有防脱药物米诺地尔（蔓迪），目前在整个中国的米诺地尔市场市占率排行第一，植发赛道的火热，也让人们开始了对植发相关药物，疗法的提估值之路。随着人均GDP迈入一万美元大关，相应的爱美等自我满足需求将越发旺盛，女士的化妆品，医美，老年人的牙科，眼科，男士则是植发。从基因的角度看，目前我国男士秃顶率虽然不及欧美国家，但随着现代人压力增大，普遍睡眠时间减少，脱发的时间也不断提前，再加上经济实力日益增长，防脱生发的需求就迎来了快速的增长。不过米诺地尔并不能视为一个长期永续增长的产品，因为我们看到，米诺地尔全球市场目前大概是70亿人民币左右，在脱发概率更高的欧美，基本已经不增长了。原因在于米诺地尔是一款1988年上市的老药物了，用了30年，功效有多少大家都很清楚，渗透率在欧美已经见顶。首先是米诺地尔对人体有一定的副作用，因为其机制是作用于血管扩张，对心血管是有影响的。其次，米诺地尔刚开始使用，会经历一段狂脱期，大部分的患者无法忍受这一过程。最后，米诺地尔具有耐药性，用药一段时间后效果逐渐消失，停药后会掉得很快。以上几点共同决定了产品的天花板，虽然理论上是终身用药，但实际上不可能。欧美人并非不想生发，只是，用了几十年的药和各种疗法，已经认识到了脱发这种基因问题的不可逆性。植发也是要看后脑勺区的毛囊状态，像世界首富这种，植发也没有太大用处。但对于中国人来说，防脱生发还是很新鲜的事情，还有很多没有大规模尝试过的东西，因此在渗透阶段，各类防脱产品还是能迎来一段时间的增长期的。更前沿的防脱发产品实际上也在努力研制中，例如雄性激素拮抗剂，代表为RU-58841、CB-0301、开拓的福瑞他恩，这种产品的理念可以视为非那雄胺和米诺地尔两者的合体，机制同非那，但给药方式为外用。有效率与非那看齐，毕竟非那的有效率高于米诺，而无须经历非那雄胺的阳痿副作用。但目前从数据上看，这些产品耐药数据还是不太好，也是顶多用几年。另外还有试图用JAK1抑制剂等另辟蹊径的，但临床效果也不太好。总之，脱发作为一个基因问题，目前来看大部分的药物，包括植发疗法，都很难治本，只有深入到DNA层面的治疗才能彻底治本，但也不知道要猴年马月才有相关产品出现。所以蔓迪虽然是一款当下能增长的产品，目前占三生制药收入比约6.5%，公司也给出远期50亿销售的目标，但是一个旧产品销售突然大幅度增长，而天花板也突然被拔高，这逻辑究竟合不合理呢? 总体而言，三生制药的基本面并未随着高瓴的进入的大幅改善，相反，2020年业绩下滑趋势仍在延续。2021年，可能益赛普跌不动了，公司利润可能不会再度下滑，而收入增速也可能比2020年好一些，但由于研发管线落后，以及现在公司并不低的研发费用比例，对长期并不乐观。因此，目前10%左右的增速，20多倍左右的估值，在港股同类型生物医药股中，不算便宜。可能蔓迪这个小占比产品能让公司得到一些概念关照，让公司估值切换到医美，但在港股，这很难有持续性，医药小盘股的风口过了之后，这东西谁也不认了，例如中国生物制药，同样有着科兴疫苗这一赛道概念，但似乎也无法让市场持续地追捧。再加上今天的大宗交易，涉及2.29亿股，每股均价11.16港元。哪一个卖家有那么多货, 下图一目了然。
随着南下资金参与港股比例越来越高，港股A股化是在重复地发生，每次也很轰烈，每次也很惨烈。
来又如风离又如风 或世事通通不过是场梦- 《如风》
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