千亿京东方，何时穿过周期迷雾？
撰文 | 张宇
编辑 | 杨博丞
题图 | IC Photo
最近，全球显示面板龙头京东方的日子过得并不太平。
在经历了去年一整年的业绩高增长后，京东方首次迎来了归母净利润下滑。根据2022第一季度财报显示，京东方第一季度实现营业收入504.76%亿元，调整后同比增长0.4%；归母净利润43.89亿元，调整后同比减少16.57%。
面对业绩疲软，截至5月12日，其股价跌至3.83元/股，较2021年4月30日的7.53元/股已经腰斩，即便是在2021年业绩大涨的情况下，京东方的股价也依旧未能回升。
除股价腰斩的阴霾外，京东方还被曝出已被踢出“果链”，根据韩国媒体的报道，2月以来京东方只向iPhone供应了少量的OLED面板，而且在过去四个月向苹果的供应数量也在急速下降。
对此，韩国媒体给出了两个原因，第一是屏幕驱动IC的缺货，影响到了京东方的屏幕生产，屏幕驱动IC目前仍是一个被国外技术“卡脖子”的关键组件，在全球供应缺货的状态下，IC供应商优先考虑三星、LG等老牌屏厂；第二是苹果发现京东方可能改变了OLED设计，于是要求其暂停生产，不过这家韩国媒体也不认为京东方会被彻底剔除出供应链，因为苹果需要京东方，以增加对LG和三星的议价能力。
同时，有接近京东方的业内人士表示，韩媒此举也有可能是竞争对手的故意打压，作为三星、LG Display之后加入的企业，京东方OLED面板目前逐渐开始放量，目前京东方与苹果已就iPhone14签署了协议，并将于6月开始供应OLED面板，预计供货量将达到5000万片，约占iPhone14显示屏供应量的25%。因此不排除对手有意放大京东方与苹果合作中的一些问题。
除外，多家券商研报预测，受于周期影响，2024年之前京东方业绩都将很难回到2021年高增长态势，目前造成这家全球面板巨头如此颓势之原因，到底是周期魔咒难逃还是技术难关难跨越？
困在周期里的繁荣
如果从不到2000亿元的市值上看，京东方目前的股价表现都与其全球第一大面板企业的地位严重不符。
去年的京东方，刚刚结束了有史以来最赚钱的一年，显示行业的整体景气度一直都维持在较高水平，实现营收2193亿，同比增长61.79%；实现归母净利润258.3亿，同比增长61.79%。
有意思的是，业绩暴涨而股价却一直持续下滑，有分析称之所以股价下滑，是因为周期性变化一直是半导体显示产业的难解之痛。
需求稳定前提下，面板投资数额大、回报周期长，一段时间内产能集中释放，导致周期性供大于求，产业周期性特征较强。中国作为全球最大的显示器件制造基地，2019年就经历了下行时间最长、下探幅度最深的低谷期。
2020年5月开始，在疫情“宅经济”的作用下，远程办公、在线教育、居家娱乐等应用市场进一步扩大，带来终端市场需求爆发式增长，面板行业出现了长达13个月的上涨周期，国内半导体显示企业也迎来高光时刻。
而进入第三季度后，全球疫情带来的显示需求逐渐放缓，一定程度上影响了小米、华为等下游厂家的备货意愿。电视大尺寸面板价格出现下滑，部分尺寸的跌幅甚至超过100%。而小尺寸的桌上显示器、笔记本类面板均价也都出现了大幅度下跌。未来，随着技术的进步产能的释放，未来的面板市场供需关系会一再失衡，净利润也会继续下滑。
从投资的角度来说，面板行业从来都不是好的投资标的，产线建设成本高，折旧成本高，技术迭代快。技术一迭代，原有产品价格便会下跌，这意味着毛利率下跌，再加上重金对技术的投入以及恐怖的周期属性，京东方一直都以不赚钱的“吞金兽”而闻名多年，建设一条新液晶面板生产线跟建设一座核电站一样昂贵。
上市以来，京东方已融资超过2000亿元，用于资产收购和产能建设的总投入近4000亿元，与此同时京东方几乎每年还保持着7%以上的研发投入比例，因为保持技术领先关乎着企业的生死存亡。
京东方前董事长就有这么一条定律：“标准产品价格每三年下降50%，那么产品技术保有量必须每三年增加一倍。”
回顾2021年，LCD面板价格上涨是相关面板企业业绩向好的一个重要因素。但LCD面板供需关系的周期变化已经明显走向衰退，三星甚至已经宣布停产LCD。
2022年，OLED才是未来业绩的主要增长点之一。
兵家必争的OLED，为何仍难盈利？
尽管京东方的OLED业务已布局十余年，但OLED业务仍未实现盈利。
京东方显示面板有两大主要业务，一个是LCD，一个是OLED。前者是成熟的老面板技术，自从京东方收购中电熊猫产线后，便稳固了行业第一的地位，LCD的产能基本被中国厂商占据，也是京东方的最大利润来源。
从2021年财报数据可以看出，无论是销售量、生产量还是库存量，京东方的LCD业务都远远高于AMOLED业务，其中LCD销售量是AMOLED销售量的9倍有余。
为何OLED业务这么难盈利？京东方执行副总裁曾在业绩交流会上表示，京东方现在有三条柔性OLED面板生产线在生产，但是重庆柔性OLED生产线还处于初期产品验证爬坡过程中，目前产能都处于合理水平。OLED投入非常巨大，加上市场对价格的强烈诉求，盈利在当前来讲是非常有难度的。
京东方从2017年便开始为苹果供应OLCD面板，不过当时的京东方在产能方面并不能满足苹果的需求，仅拿下了iPad、Macbook、AppleWatch等要求略低的产品订单。市场以及投资者最为期待的iPhone订单，一直由三星和LGD两家垄断。
苹果使用OLED后，一时间OLED成了各手机厂家的标配，此后京东方过去三年，该公司OLED产品出货量均保持大幅增长，另外成都、重庆、绵阳第六代柔性AMOLED生产线均具备生产折叠屏柔性OLED的产能。
根据群智咨询数据，21年京东方OLED出货量约6000万片，同比增长近60%，成绩可圈可点，但值得注意的是，OLED市场的大部分市场份额仍被三星占据，其龙头地位短时间内仍无法被动摇。按照Omdia的预测，去年中国在OLED市场的份额只有15%，今年会增加到27%，三星会从77%降到65%。
在此情况下，京东方的柔性OLED业务能否在今年扭亏为盈、成为新的盈利增长点，填补LCD面板不景气的现状，仍是一件犹未可知的事情。
何时打破估值瓶颈？
尽管全球每四块面板就有一块来自京东方，但在二级市场里的表现依旧萎靡。
目前有一种观点认为，京东方作为国内最早布局OLED面板的厂商，通过奋起直追，虽然已在市场中占有了自己的一席之地，但相较韩系厂商的绝对垄断地位，能对价格施加的影响和话语权非常有限。
2020年全球OLED面板市场，以出货量计，三星和LGD合计占到约九成市场份额，京东方位列第三，占比仅为5.7%。
目前京东方也在加速推动OLED技术能力提升，强化竞争优势构建，扩大赚钱半径。比如去年重庆第6代AMOLED产线成功实现量产交付，去年12月成功实现柔性AMOLED产品单月千万级出货量等。
2022年，京东方致力于柔性OLED面板出货超1亿片，若保持2021年的增速，达成目标问题不大，并带动OLED业务经营情况持续优化，市场份额有望抬升到10%以上，抗周期性增强，估值或有改善契机，但韩系厂商高市占率所引发的排挤效应，以及手机市场萎靡状态的“掣肘因素”不可忽视。
当然，京东方想要穿越周期和提升估值，关键锚点仍在技术上，具体则要聚焦到OLED高代线对LCD低代线压制可能引发的“变数”上。
实际上，造出一块屏幕，或是造出上下游的核心零部件历来都是一件吃力不讨好的生意。它没有IP、品牌、文化和情感投射构成的护城河。这一类公司的下游客户理性且苛刻，就只关注性能、良品率、成本。
也就是说，在面板世界里，只能跟技术死磕到底。日本先锋公司是OLED产业化的最早尝试者，但中途放弃；后来把OLED做成的，是在液晶时代通过引入成熟技术做大规模、积累实力的韩国三星，自从苹果在2017年于iPhone X上首次使用三星提供的OLED屏幕，OLED在手机市场立足后，三星享受了超额收益，红利期一直延续至今。
而中国在这三代技术萌芽时始终没有实力参与这个过程，一直处在追赶和模仿的阶段。
但值得注意的是，面板技术上一代的成功并不能保证持续成功，还往往导致其在新的技术浪潮中故步自封。而避免衰退和被颠覆的方式就是获得不断地创新和自我革新，以及对未来的提前布局。
在变革的过程中，这个机会来之不易，但机会也凶险无比，还未见到任何收益，已经吸引了众多公司为其砸下数百亿，只为赌一个技术的成功落地。
打破全球第一龙头显示面板公司低估值的方法只有一个，就是自己定义下一代技术。
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