【仓储行业透视】长江证券--《仓储行业转型变革深度研究：动静之间 》

长江证券交通运输物流行业研究小组介绍：

韩轶超，上海交通大学，金融学硕士，从事航运港口航空机场行业研究。Email: [e-mail]

《仓储行业转型变革深度研究：动静之间》

报告要点

流水不腐，由静转动的仓储需求
仓储产生于满足需求的时效性。传统仓储通过静态储藏保证生产连续性和避免缺货损失。但下游消费品市场，特别是电商的快速发展对于产业链流动性需求增加，但原本的静态仓储无法满足快速进出库等流动性仓储要求，进而拉动新建流转性仓储需求，而传统仓储面临困境。

尾大不掉，静态传统仓储服务渐式微
我国传统仓库存量大，以服务工业制造业为主，提供低流转静态仓储，辅以增值服务。随着下游需求由静转动，需求不振，诸多传统仓储服务商微利经营，而仓单质押等增值业务收益风险并存，无法提供稳定收入。同时，转型流通仓储先期投资门槛阻碍传统企业转型。我们以中储股份为例，说明其传统业务式微存必然。

破旧立新，动态物流地产黄金十年
另一方面，物流地产商准确定位了需求端流转型仓储的快速增长，为其提供了高质量的现代仓储设施，获得稳定高额租金。同时在供给端，借助REITs等融资工具解决了资金瓶颈，使其能够跟上快速发展的高流转制造业、消费品，特别是电商的脚步。我们以普洛斯为例，从其提供高质量仓库满足客户需求，进而获得稳定租金，借助海外REITs加速资金流转跟上其客户拓展速度，再进行拓展的循环中提炼出其四个核心能力：即高速、高杠杆、高门槛与低投入

占地为王，土地储备存未来胜败关键
无论哪种业态，仓储对接近重点城市土地的大量需求与土地供给紧张矛盾突出。所以土地来源与获取成为企业除经营模式外的竞争要素。在政府控制大多数土地供给的情况下，自有土地储备与竞标能力成为仓储企业竞争的关键。我们认为中储股份的已有土地加上央企背景将获得竞争优势。

亡羊补牢，中储转型为时不晚
中储从传统仓储服务转型流转型物流地产及时顺应了市场潮流，公司优势在于其存量土地和拿地优势，加上REITs放开、混合所有制改革的外协，诸多发展条件已经满足。与普洛斯的深度合作大大加强了公司转型的成功率与效率，因此，我们认为目前其发展机会依然光明，给予“推荐”评级。

报告正文

一、 流水不腐，由静转动的仓储需求

1. 仓储的产生：解决供给与需求时效上的不匹配

人们为什么会把一些特定用途东西存放在某个地方而不去立即使用并承担成本？

一个不直观的解释就是，在目前供大于求的经济前提下，需求产生后到被满足，一个特定产品被其他同质产品替代的可能性随着时间的推移而增大，而仓储能够减少这个特定商品从需求产生到被消费间的时间，进而赚取利润。

因此，仓储与需求产生到被消费的时效性息息相关。如果将这个问题经销简单拆分为产成品和原材料两部分：

1）产成品仓储：解决供给需求存在时间差

仓储需求产生于安全库存，而安全库存为的是减少缺货损失，而缺货损失是因为消费者会在等待和立刻购买货物中偏向于后者。

2） 原材料仓储：保持生产连续性付出的代价

原材料仓储直接的解释就公司在权衡仓储成本和原材料断供损失之后，选取较低的仓储成本，所谓两害取其轻。

3）仓储收入=满足需求时效性而支付的溢价

在完全竞争市场，如果商品的时效性很强，即需求产生时无法得到及时供给，那么供给方就会被其他供给方替代，那么所有的供给方都愿意支付仓储成本以规避缺货损失，而这个成本最终转嫁至需求方。

2.时效性的进一步思考：不再静止的仓储

一个特定产品被其他同质产品替代的可能性随着时间的推移而增大，而仓储能够减少这个特定商品从需求产生到被消费间的时间，进而赚取利润。那么，如果有别的方式来满足这个时效性要求，就会形成替代仓储的功能：提高整个产业链的流动性，包括从原材料生产到最终配送过的整个前置时间的缩短能够很好地替代静态的仓储。而适应这种流动性的仓库，称之为流通型仓库。

二、 尾大不掉，传统仓储服务渐式微

1.传统业态：静态仓储为基，增值服务为辅

传统仓储服务商提供安全、低成本仓储服务，吸引尽可能多的仓储，并延长存储期间。同时承担简单加工、拆分、质押监管等附加服务，提高盈利能力。

• 盈利模式：基础租金+增值服务

包括存储和简单加工业务、配套装卸、简单加工、配送等增值业务，以及质押监管、保兑仓等仓储金融服务

• 客户：仍为传统的工业企业

2.面临困境：传统红海难扩张，盈利能力提升受限

1）传统仓储盈利低

行业增速与盈利能力持续低迷

目前传统仓储服务商的利润主要来源于增值服务，业务构成和收入构成发生重大变化。传统的保管业务盈利为负，而货运代理，现货市场，质押监管，加工，配送等业务均盈利。企业综合销售利润率常年维持在1-3%。

代表性国有仓储企业面临困境。

从国资委统计的国有企业的运行情况来看，国有仓储企业整体盈利能力较低，销售利润率近5年维持在1%左右，虽然资产负债率有所降低，但总资产周转次数同样震荡下行。

2)下游量质皆变，难以支撑传统业务成长

量变：工业化后期第二产业占GDP比重下降

众所周知，随着经济的发展，工业制造占国民经济的比重将会逐步下降。而第三产业和第二产业中批发零售等与居民消费息息相关的产业将会获得更好的发展机会，我国也不例外。

质变：库存周转上升，静态仓储动态性增加

仓储作为供应链的一环总是在被动的适应产业，而产业特征则是适应着下游需求市场的变化。之前所说的“牛鞭效应”就是在供方市场逐渐向买方市场转变中产生的。而随着规模经济的成熟，细分市场的概念开始出现。随着消费市场进一步发展，各种细分长尾市场出现，最终用户消费习惯呈现多样化，并且变化速度越来越快，对于订单循环时间性要求加快。

在运输成本降低，生产前置时间减少，下游需求预测越来越精确的现在，传统上因为“牛鞭效应”而产生的大量仓储需求将会减少。取而代之的是商品的高速流转，仓库依然会存在，但是其库存商品流转性将会越来越高。

3.行业代表-中储股份:传统龙头显低迷

全国传统仓储业龙头：静态仓储存量巨大

公司在北京、上海、天津、江苏、浙江、山东、湖北、湖南、广东、四川、云南、河北、河南、陕西、辽宁、吉林、黑龙江等全国30多个中心城市和港口城市设有70余家物流配送中心和经营实体。占地面积900万平方米，露天货场350万平方米，库房共42家，200万平方米，铁路专用线60条52公里，起重运输设备近千台，年吞吐能力6000多万吨，2013年底客户数量5000余家。居于国内仓储行业龙头之一。

传统业务毛利率较低，成长倚赖增值业务

简单仓储营收贡献度低。中储目前业务主要分为经销和物流仓储业务，虽然仓储业务是大多数业务的基础，但是其收入占比仅不到15%，即便加上进出库业务也不到35%，而配套业务中货代、配送贡献了超过50%的营业收入。

仓储增值业务单位业务量收入增长快，毛利高但持续走弱

相比经销业务不到3%的毛利率，中储利用其仓储业务的优势，以及国有企业品牌的优势，开展了许多高毛利的质押监管、配送以及货运代理业务，贡献了超过50%的毛利。但是随着竞争的加剧，其毛利率也处于持续下降区间。

三、 破旧立新，物流地产黄金十年

1.物流地产：高流转行业定制化仓储设施建造师

仓储行业是流通行业的重要子行业之一，直接服务于所有具有实体制造和消费的行业。其商业形态自诞生起就没有发生过本质变化，储藏和保管商品就是主要业务形态。但是就像交通行业，从马车到汽车再到飞机，其产业内部的改善与升级从来没有停歇过。只不过因为仓储并非核心竞争力因素，因此各行业并没有重视仓储行业的革新。但是随着消费品市场逐渐被重视，传统仓库并不适应需要快速流转同时产品多样化的消费市场，因此出现了物流地产公司建设标准化的高等级现代物流仓库，满足目前快速增长的消费市场仓储需求。

主要经营方式包括

• 物流园区、仓库建设后出租：即仓储地产商在物流需求较大地区调查后购入土地，并建设通用性仓储设施，期间与大中型物流企业、工业、商业企业签订租赁合同。

• 定制开发仓储设施：根据客户要求完成调研、选址到建造仓储物流设施的服务。

• 回租融资服务：收购客户的仓储物流资产后回租给客户，类似于融资租赁。

盈利模式：租金与土地增值

• 出租仓库和设备给大型公司客户收取租金和物业管理费用，但不提供进一步配送、质押监管等配套服务。

• 土地升值收益：由于物流行业集群效益明显，大型仓储客户集中后的物流园区集群效益显著，同时，普洛斯等大型物流地产商能够获得当地政府的支持，拿到物流位置优越的土地，作为稀缺资源，土地价值提升空间较大。在后面我们会单独就土地问题进行讨论。

下游客户：高流转消费型企业

主要物流地产商

• Prologis：成立于美国，物流地产商业模式的缔造者，目前物流地产行业全球市场份额第一，2008年经济危机时将其日本和中国区业务出售给了新加坡GLP，后者成功成为这两个市场的领军企业。

• 普洛斯GLP：虽然发生股权变动，但经营面未曾发生变化。在2003年进入中国至2014年1季度短短11年间，普洛斯拓展至34个城市，拥有526个物业数量，服务客户590个，总资产超过82亿美元。已建成的仓库面积达到950万平米，同时有920万平米在建，拥有土地储备1280万平米。

• 其他市场参与者：

• 国际物流地产商：安博（AMB，与美国Prologis合并后在中国区继续以安博品牌运营）、嘉民集团(Goodman)、维龙地产（Vailog）、新加坡枫树集团（mapletree）、新加坡腾飞集团、麦格理集团、盖世里（Gazeley）。

• 本土企业：宝湾物流（普洛斯中国持股19.9%）、宇培集团、上海金桥集团、保利地产等

2.开拓蓝海：高等级流通型仓库服务新增市场

供给：高等级流转型仓库稀缺

现有仓储无法满足新增需求。中国现有的仓储设施中，超过70%建造于90年代以前，超过75%无法满足当前的物流要求。物流地产的用户之所以选择租用物流地产商的通用仓库主要原因是现存仓库中适合零售和电商，以及第三方物流公司的仓库较少。传统仓库的建设一般尽可能提高容积率，大多是高屋顶、大而深、配有长期存储之用的昂贵的货架系统，而快速流转性企业则需要宽而浅的新型建筑，这种建筑拥有数量众多的门以供装卸，特别适用于交叉码头和货物的即时转运。安博置业称之为高吞吐物流（HTD）设施。在我国，只有四星以上的仓库才能具备客户电子单据管理要求，这类仓库的比例在2010年时不超过20%，普洛斯这类现代物流地产商建造的定制化高标准仓库占比不到2%。

需求：电商推波助澜，下游需求快速扩张

我国城镇化率在2011年达51%，预计到2030年将增长到70%。每年超过1000万人口迁移到城市地区城市人口的增加与人均消费的提升使我国城镇居民总消费大幅提高,从2000年的2.3 万亿元每年大幅提高到2009年的7.6 万亿元,受此影响我国城市配送物流市场大幅增加。2013年中国零售总额增长了13.1%，2014年预计将增长12.6%，其中在线零售总额在2014年全年将达到3.8万亿元人民币(合6,100亿美元)。

目前，中国市场的主要电商都已经和普洛斯开展合作，包括了阿里巴巴、京东、唯品会、亚马逊、易迅和乐蜂网等。加上为电商服务的第三方物流上，电商相关的仓储占比在短短5年中发展至占有其25%的面积，也就是近250万平米的仓库。而目前全市场最大的垂直电商京东已建的库房总面积约150万平米。可见电商对于物流地产商新建仓储的需求巨大。

3,黄金十年：高速高质发展的物流地产

十年爆发增长，年复合增速超60%

根据中国仓储协会统计的我国通用仓储企业排名来看，进入中国仅11年的普洛斯已经稳居市场份额第一，其年复合增长率达到66%，与我国电商发展速度巧合性的非常一致。刨除租用面积，其自有仓库面积是第二名安得物流近4倍。这个数据我们从其两家企业官网中得到了印证，但是我们从普洛斯、安博物流，以及DTZ的研究报告中可以得知，例如嘉民集团、新加坡丰树、安博中国等物流地产巨头实际仓储面积也应该在此榜单中排入前十。

稀缺属性带来强议价能力

高租金高出租率：从上面讨论我们可以看到物流地产商下游需求的旺盛，在供给不足情况下，物流地产商的议价能力自然较强。还是以普洛斯为例，由于客户定制型开发比例较高，47%的客户是多地均与普洛斯合作，其租金保持稳定增长，全国范围内租金达到1.1元/天/㎡，且近4年出租率稳定保持在90%以上。

4.代表公司-普洛斯的核心竞争力：高速、高杠杆、高门槛、低投入

普洛斯作为物流地产模式的开创者，其核心竞争力体现在以下4个方面：

• 高速：能够配合下游企业快速扩张的高速增长能力

• 如前所言，从普洛斯进入中国到其成为中国通用仓储业老大，共用时不到11年，目前公司物业数量已经覆盖了大多数一二线城市，进而能够适应客户全国性布局的需要。特别是在电商超过50%的年复合增长率的情况下，物流地产商扩张速度成为其重要优势。

• 高杠杆：支撑物流地产商高速扩张的财务工具

• 美国普洛斯在通过财务杠杆和上市融资的同时，大量使用房地产证券化工具，将建成后并稳定后的物业注入房地产信托投资基金(REITs)，迅速回收资金并继续投入新物业的建设。这种方式可以实现10倍以上杠杆。

• 普洛斯中国（GLP）母公司在收购美国普洛斯中国区和日本区业务之后，依然采用了与其相似的操作模式，但杠杆率没有那么高。目前GLP共管理6个地产基金，资本承诺共计58亿美元，可操作资产总值111亿美元。

• 高门槛：稳定高质客户支撑高杠杆经营

• 物流地产商强于开发，普洛斯的客户大多数是全球性的大型企业，全球销售收入前1000强中有一半是其客户。这主要是其最早进入全球标准化仓储设施的建设，先入优势明显。

• 稳定优质的客户为其带来了稳定的租金收入，能够将资产成功在美国证券化，进一步加大杠杆，获得快速发展的资金。这就需要公司强于在国际资本市场获得资金。对于国内物流地产企业来说，全球性的开发能力的缺失和融资渠道的局限将会制约其快速发展。

• 低投入：吸引稳定优质客户

• 对于物流地产商的客户而言，物流作为“第三利润来源”受到重视也仅仅不到半个世纪，普洛斯这类物流地产商很早发现了许多企业在全球扩张中对于物流设施建设的困难，特别是资金压力，对于寻求快速拓展的零售商和第三方物流企业来说，自建仓储需要投入的巨大金额成为为重要的阻碍。

• 以电商为例，目前电商所需的高等级流通型仓库的每平米总价超过1万元。可以看到，对于目前经营利润大多为负的电商来说，虽然能够通过吸引战略投资者来筹建物流设施，但完全自建先期投入成本过高，需要承担的风险很大。与电商类似的，消费品也有此类问题，由于未来销售不确定性较工业原料，大宗品等高，过重的固定资产投入风险驱使企业选择租用仓储设施。

• 而另一方面，物流地产商能够提供定制化的高标准仓库，保证服务和管理质量，能够很好的降低企业的物流成本，其租金平均为1.1元/平米/天。由此计算出其一年的租金成本仅占销售收入的1-2%。

四、 占地为王，土地储备存未来胜败关键

无论是物流地产商还是传统的仓储服务商，仓储行业上游供应中最重要的一项是土地，而拿地的能力，正成为仓储用地紧张前提下，仓储企业竞争另一项最为核心的要素之一。传统仓储企业，特别是中储股份这种国有大型企业，在自身拥有大量土地储备，同时又具有良好政府关系的前提下，与物流地产企业相比具有一定比较优势。

1.仓储核心资源-土地：供给紧张

优质仓储用地供给紧张

作为仓储的上游，土地供给完全控制在政府手中，在目前全国工业用地紧张的情况下，仓储用地由于单位面积的税收、工业增加值低，并非政府优先考虑对象。仓储用地就需要支付更高的溢价来获取。同时，仓储建设的需求往往集中在运输、消费集中的一二线城市，而这些地方以上情况更为突出，进一步推高了仓储用地获得难度。

仓储用地归属于工业工地，主要来源于国有土地出让和集体土地租赁。对于国有土地，有部分是以协议方式出让，大部分以招标、拍卖、挂牌的方式出让，此外也可通过收购、企业并购的重组、租赁的方式取得。对于集体建设用地，租赁、企业并购重组和联合为主要方式。

工业用地供不应求，土地出让价格上涨。

从国家土地控制的情况看，18亿亩耕地的红线已经逼近。2008年，耕地拥有量仅为18.257亿亩，剩余0.257亿亩，171万万平米，即而对建设用地的需求逐年增加，2008年我国出让土地16万万平米，2010年出让土地29.15万万平米，总价2.71万亿元，平均每平方米926.3元，价格上升了50%以上。2012年国家每年下达的全国土地利用年度计划指标是在40万公顷左右，2013属于历史较高水平，达到45万公顷。但是据国土资源部做土地利用年度计划指标需求分析，统计各个省上报年度用地需求突破67万公顷，工业用地明显供不应求。

2.行业对比：仓储不受青睐

城市驱赶仓库情况加速，约40%仓储企业遇到搬迁问题

在仓储布点重心的、一线城市，城市驱赶仓库的速度加快。几乎所有大中城市都在扩容，以城市总体规划变更、组建新区、经济区等方式扩大城市规模，各省会城市、重要节点城市都在进行新城建设。其主要原因是人口聚集、产业转移、经济发展的速度快，原有土地已经无法容纳社会和经济发展规模，也有政绩考核、政绩工程、土地财政的驱使。这就使大批仓库被规划掉，在此情形下，一部分仓储企业改行，将土地开发了事；一部分仓储企业被迫外迁。而外迁又没有足够的仓储用地供给，或者因为土地价格连年攀升而无力重建。据中国物资储运协会调查，大约有40%的仓储企业已经或在今后几年中遇到搬迁问题。新增仓储面积逐渐向一线城市所在核心区域周边扩散。

仓储企业直接经济贡献较小，在于其他工业企业圈地中处于劣势

物流业用地较多，具有显著的基础产业特征，与其他行业的产出相关系数很大，但本身不可以成为“暴利”行业，占用土地较多，货物无论堆存还是使用货架，库存容量都是有一定限度的。对于政府、特别是地方政府，需要从容积率、投资强度、税收贡献、就业人员等四个方面提出较高的要求，政府在审批物流用地时更多考虑的是使其不成为负面限制因素，而不是大力推行。根据仲量联行（JLL）中国工业部总监Stuart Ross所说“想要获得政府支持获得物流业用地非常困难。这并非政府的当务之急，因为这被认为是最低端的一种职业。这个行业雇佣的人数最少，并没有创造足够多的税收。一般来说在一个开发区里，当地政府会将90%的土地分配给制造商，只会勉强将剩下的土地分配给物流业。”

3.土地资源成经营外竞争要素

正是由于仓储企业土地获得难度如此之大，在资本之外，又提高了行业的准入门槛。

大型企业、政府背景优势明显。这种情况下，越是大型的物流地产企业谈判能力体现的更加突出。中储等大型国企的客户会有大量钢贸业务，带动区域经济。而拥有大量跨国企业客户的普洛斯等境外物流地产商因为能够为当地带来一批优质国际客户，因而受到政府欢迎。

同时，在国内体制下，国有企业政府背景的优势，能够成为一项优势。即便是普洛斯等物流地产商，在国内发展的策略是与国有仓储企业进行合作，在初入中国的时候就与中储签订战略合作协议，正是看中其良好的政府关系。这从侧面看出，国有企业背景的中储在仓储企业普遍面临的土地问题中具有一定优势。

五、 亡羊补牢，中储转型为时不晚

1.天时：外协环境已成熟

无奈转型为时不晚

曾几何时，中储是全国唯一有全国性网络覆盖的仓储物流企业，但于其他反应缓慢的国有大型企业一样，公司错过了电商爆发的黄金十年，随着传统仓储业务的逐渐式微，增值业务受到经济形式的影响，公司在2013年主动压缩仓单质押业务，质押量减少了30%以上，公司依然依赖现货市场等传统强项业务在市场中立足。但是全国性的仓储网络并未形成类似物流地产一样，能够服务电商、快递、快消品等商品的标准化仓库。但是随着公司逐渐掉头，土地等固定资产方面的优势依然可以助力企业快速发展。

关注消费市场

同时，中储已经开始关注消费类仓储的需求，在2013年，公司已经将各业务板块向生活资料倾斜。运输方面，公司充分利用已有的全国干线运输网络及区域分拨的运输覆盖能力，业务扩展至奶制品、商超配送、快消品包装等几大行业，增加了附加值高的冷链运输业务和供应链物流业务；现货市场方面，公司的家装建材城、货运配载市场、副食品市场、自行车、电动车市场等原有和新建市场运行平稳；

由点及面，仓储网络化进行时

要真正搭上与电商等市场生力军服务的快车，类似普洛斯标准化、灵活性高的地产设计和开发能力必不可少，而这并非国有企业所擅长的。公司虽然已有大量仓库，但以旧式静态仓储为主，并未实现符合电商要求的全国性联网和信息化。所以公司在2014年六月合资成立了智慧物流子公司，希望通过信息系统的建设和优化，实现适应动态仓储的要求。

REITs已开，多样资金渠道助力发展

2014年5月21日，随着我国首单场内REITs在深交所设立，代表这我国房地产投资基金这一对物流地产有重要意义的融资渠道终于打开，国内物流地产开发商在融资渠道上的选择将更具有灵活性。同时，公司传统的公司债，定增等方式依然可以为公司发展提供资金支持。

2.地利：土地历史问题得到解决

土地使用权得到明确。由于特殊的国企改制遗留问题，中储总公司以10宗国有划拨地（面积152.97万平米）出租给上市公司存在瑕疵，占公司土地使用面积的25.98%。公司和中储总公司明确承诺将通过非公开发行或资产重组的方式将这些土地全部置入上市公司以解决土地租赁瑕疵的问题。随着土地问题的解决，中储股份能够直接控制的土地面积将大幅增加，而其大量的土地储备能够为其提供非常好的发展机会。

3.人和：普洛斯入股，混合所有制助力转型路

引入普洛斯，深入挖掘物流地产模式

2014年8月4日，中储股份宣布与物流地产领先企业普洛斯深度合作，中储向其项目公司非公开发行1.685万股，发行价11.82元/股，共募集资金不超过19.92亿元，用于辽宁、上海、西部国际钢铁物流基地以及电子商务相关项目建设。

根据协议，普洛斯与和中储股份将设立合资公司，进行现代物流基础设施的开发与管理。普洛斯将持有合资公司49%的股份，中储股份持有51%；同时，普洛斯对1%的股权拥有回购权。合资公司将对中储股份用于现代物流设施开发的物流用地享有优先开发权。此外，普洛斯也享有对中储股份现有土地和设施再开发时与中储股份的优先合作权。

混合所有制唤醒老牌央企活力

作为目前被寄予厚望的混合所有制改革试点，本次定增引入业内领先的外资战略投资者，将会改善中储原本较低的经营效率，撬动中储拥有的大量资产，提高其运营效率同时保证中储转型流通型仓储的成功率。

行业龙头强强合作，资源互补性较强

如前所述，中储强于本土资源弱于物流地产开发经验，本次定增项目为公司迈向物流地产的首次尝试，与普洛斯合可以一定程度上保证公司项目的顺利实施。两者形成的协同效应非常明显，本次合作项目若顺利实施，由普洛斯带来的现代化物流地产开发模式在全国范围顺利铺开，中储原有大量的土地储备和现有设施将可以充分被利用。普洛斯则可以利用中储现有资源和未来开发能力，更快完成全国仓储网络建设，形成护城河，巩固其行业领先地位。

（完）

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