【干货】申银万国证券深度研究—LNG物流：2000余亿的大市场
作者：张西林 谢平 吴一凡
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1.天然气供需放量孕育第三方物流企业
我们认为在全球一次性能源革命的冲击下，天然气的产、销量在未来10 将获得长足发展，《BP 世界能源展望2030》报告预计2020 年将达到3.71 万亿方，需求方面来自于亚洲的新增需求增长最快。国内情况看，随着基础设施的不断完善和全球一次性能源革命未来6 年天然气供需放量是必然趋势。
我国人均天然气消费水平远低于世界平均水平，未来6 年内中国天然气供需放量是必然趋势。目前主要发达国家的人均天然气消费量为600 至3000 亿立方米/人，人均消费量最高的国家是加拿大——3072 立方米。世界平均水平为460 立方米/人，中国的人均消费量水平仅为世界平均水平的1/5——98 立方米，远低于世界平均水平。
但随着城镇化率提升，我们分析预计未来几年中国年人均天然气消费量将提升至2015 年的173 立方米（世界人均消费量479 立方米）、2020 年257 立方米（世界人均消费量492 立方米），分别较2011 年累计增长76.5%和4.1%、2020 年较2015 年累计增长48.6%和2.7%。对应2011至2020 年中国人均天然气消费量CAGR为11.3%。
1.1 全球范围内的一次性能源革命
全球天然气资源非常丰富。技术突破使得非常规天然气的可采资源量大幅增加，根据剑桥能源的预测，全球剩余天然气可采资源量为789 万亿方（不含目前已采取量），按目前消费水平可使用240 年；而根据IEA 预测，全球剩余天然气可采资源量750 万亿方，按目前消费水平可使用230 年。
预计未来20年全球天然气年均增长2.0%，中东和非洲为增速最快的区域，欧洲和欧亚大陆为产量占比最高的区域。据EIA预计：到2035年，全球非常规天然气产量将达到9034亿方，约占全球天然气产量的18.9%。而从整体天然气产量的区域看，根据《BP世界能源展望2030》的报告，预计2015年全球天然气产量将达到3.33万亿方、2020年将达到3.71万亿方、2030年将达到4.32万亿方，对应未来20年年均增长2.0%；其中，增长最快的区域为非洲和中南美，年均复合增速分别达到3.3%和3.2%。欧洲及欧亚大陆仍然为天然气生产量占比最高的区域，预计到2030年该区域产量占比为26.8%。
未来LNG需求增长主要集中在亚洲，全球LNG物流基础设施建设逐步成熟。根据HIS（美国信息处理服务公司）《全球LNG供需展望》预测，2015年全球LNG需求预计将达到2.7亿吨，其中2010-2015年年均增长4.5%，2020年将达到3.7亿吨，2015-2020年年均增长达到6.5%。从LNG物流基础设施看，截至最新可获得数据（2012年4月）全球已投产接收站88个，接收能力达到5.6亿吨/年。其中，日本接收站28座，接收能力占全球的41.2%、储存能力占全球的40.8%，是目前基础设施建设最为完善的国家；在建接收站18个，增量主要来自于中国和印度，占比达到50%以上；规划接收站44个，主要分布于意大利、法国和印度，占比超过50%。
1.2 国内未来6年供需放量
近10年中国天然气供需量复合增速均达到双位数以上增长。2013年中国天然气消费量达到1632亿立方米，国内产量为1129万立方米，近10年消费量的复合增速17.0%、供给量的复合增速为12.4%。
随着供给放量近几年中国消费需求有加速趋势。从复合增速看，2000年至2005年中国天然气消费量自245亿立方米增长至468亿立方米，复合增速为13.8%；2005年至2010年中国天然气消费量的复合增速达到18.1%，中国天然气也从供应过剩变为供给不足——2007年中国首次出现供需缺口。
消费以工业燃料为主，预计2015年生活消费占比提升2个百分点。2010年中国1076亿立方米的天然气消费结构为：33%为工业燃料、21%为生活消费、17%为化工、13%为发电、10%为交运仓储、5%为其他行业。结合发改委及申万石化测算结果，预计到2015年中国天然气消费量将达到2300亿立方米，其中生活资料消费将上升2个百分点达到23%、化工消费的比例自2010年的17%下降至10%。
2015年中国天然气消费量达到2300亿立方米，供需缺口为700亿立方米。申万化工预计2015年中国天然气产量为1600亿立方米，消费量为2300亿立方米，对应供需缺口为700亿立方米、对外依存度为30%。中国自2007年首次出现供应不足之后，近6年以来中国天然气对外依存度自2%上升至30%以上——这也是我们从供需角度看，看好海外进口天然气物流服务市场的原因之一。
中期供需放量。综合各方面分析预测结果，我们认为2020年中国年人均天然气消费量将达到257立方米、对应消费量为3500余亿立方米（中性情景），预计合计供应量为5050亿立方米。
我国人均天然气消费水平远低于世界平均水平。根据中国石化研究报告的统计数据，目前主要发达国家的人均天然气消费量为600至3000亿立方米/人，人均消费量最高的国家是加拿大——3072立方米。世界平均水平为460立方米/人，中国的人均消费量水平仅为世界平均水平的1/5——98立方米，远低于世界平均水平。
预计2011至2020年中国人均天然气消费量CAGR为11.3%。随着城镇化率提升，结合中国石化研究报告我们认为未来几年中国年人均天然气消费量将提升至2015年的173立方米（世界人均消费量479立方米）、2020年257立方米（世界人均消费量492立方米），分别较2011年累计增长76.5%和4.1%、2020年较2015年累计增长48.6%和2.7%。
综合其他机构需求预测区间为1675亿立方米-5660亿立方米。我们梳理市场几大机构对于中国天然气需求量的预测值，除IEA预测值偏低之外、其他国内几家主流机构的预测值均在3000亿立方米以上，较2013年翻倍。
根据各项规划2020年中国最大天然气供应能力可达到5050亿方。我们梳理各项规划发现，2015年我国天然气最大供应能力可达到2695亿立方米、2020年将达到5050亿立方米。从具体结构看，2015年国内和国外供应量分别为1760亿立方米和935亿立方米，2020年国内和国外的供应量分别为3400亿立方米和1650亿立方米。进口LNG在2020年有望达到1000亿立方米，进口管道天然气在2020年有望达到650亿立方米。
1.3配套基础设施逐步完善
截至2011年底，建成管道（不含城市配气管道）总里程约5.9万公里，覆盖了除西藏、台湾外的所有省市区，全国骨干网初步形成。根据中国石化的研究报告，管网密度为0.0062公里/平方公里。
目前天然气主干道占油气管道总长度的52%。从具体统计资料看，中国石油、中国石化和中国海油分别建设拥有4.14万公里、0.77万公里和0.4万公里天然气干线管道，地方管道长度为0.61万公里。从结构看，中国石油的天然气管道占比为70%，为国内拥有天然气干线管道最多的公司。
预计LNG接收站的接卸能力将达到1.4亿吨/年，折合天然气1960亿方/年。根据中国石化研究报告（2013年12月），目前我国沿海11个省份已布局22座LNG接收站，其中建成6座、在建6座，十二五拟建和规划10座，项目建成后总接收能力超过7250万吨/年。若全部考虑续建二期，总接收能力预计将达到1.4亿吨/年（折合天然气1960亿方/年）。
国内LNG日液化产能规模达到3000万方以上。根据中国石化研究报告（2013年12月）的统计数据，我国已建成中小型LNG装置60余座，设计日液化规模达到3000万方以上，对应年液化能力为109.5亿方，即782.1万吨。
2.2000余亿LNG物流市场空间
我们测算显示中国LNG物流的市场空间2000多亿。其中储存（分为液化厂、加气站和接卸站）近100亿元，天然气运输收入规模近1500亿元（若单独考虑槽车和船舶运输方式为500余亿元），配套服务如加气站等收入规模超千亿元。
2.1 LNG储存市场空间近100亿元
天然气储存有储气库和LNG罐群两种方式，地下储气库是天然气储备的主要方式。根据中国石化研究报告（2013年11月）的统计数据，全球已投用地下储气库630座，工作气量3530亿方，约占全球当年天然气消费量的12%，占全球天然气储备能力的95%（其余为LNG储罐，约为2735万方罐容）。地下储气库主要分布在生产和消费大国（如美国、俄罗斯），进口依存度高的国家（如意大利、德国和法国等）以及代其他国家储存的管道过境国家（如乌克兰）。从日常使用角度看，小型LNG液化厂和卫星站主要满足日调峰，美国有113座该类设施。
发达国家天然气储备体系比较完善。从数据看，发达国家天然气储备能力占年消费量的比例在10%-15%空间。其中，美国、俄罗斯以枯竭油气藏地下储气库为主，分别占年消费量的14.1%和22.7%；日本、韩国储备以LNG储罐群为主，LNG接收站储存能力分别占其消费量的8.8%和7.2%。
据测算中国LNG储存市场空间为66-97亿元。参考国际水平及国内天然气消费预期，我们假设平均储存天数为10天、储存比例为15%。结合自上而下和自下而上的方式测算，中国LNG储存市场的空间为66-97亿元。
自下而上测算，我们按按三个不同环节——小型液化厂、接收站和加气站测试储存需求，分别为4500万方、152.25亿方和5亿方；据此测算以LNG方式储存的需求量为2487万方，投资额超3000亿元，对应行业收入空间为66亿元。
自上而下测算，按2020年总供应量5050亿方测算，按LNG方式储存的需求量为3665万方。根据我们产业链调研数据，储配站天然气每立方米的运营成本为0.33元/立方米/年，假设按30%的毛利率测算对应市场空间为97亿元。
2.2 中国天然气运输市场空间为1428亿元
管道是运输的主要方式。截至我们可获得的最新数据（2011年数据），全球油气管道的总里程为250万公里，其中天然气建成长输管道约150万公里（不含配气管网）、占比达到56%；主要分布在北美、俄罗斯-中亚、欧洲。通过管道运输的天然气量约占全球天然气消费总量的90%。
管道建设向长距离、大口径和高压力方向发展。根据我们搜集的资料，运距方面，俄罗斯国内管道平均运距为2504公里，跨国管道平均运距为3292公里；管径方面，据统计俄罗斯63%的管径为1000mm以上，其中1420mm管径的管道占比达到34.7%；管道压力等级亦呈现逐步加大的趋势，70年代主流管道为6-8MPa、80年代为8-10MPa、90年代后为10-12MPa。
国内随着进口增加和下游需求增长，LNG船舶运输和槽车运输方式越来越常见。从天然气基础设施如液化厂、接收站等分布看，我们过天然气资源的分布规律与煤炭等类似——主要分布在中西部，而下游消费需求主要在东部。原料产地与消费地的差异，推动中国国内天然气路上运输需求。
陆上LNG槽车运输市场企业小而分散。目前国内陆上LNG运输主要适用于半挂式槽车，主要由低温槽车和牵引车两部分组成，有38m³、50m³和52m³等不同型号。草根调研数据显示50m³型号的槽车价格为65万元（不含车头）,50立方米槽车可承装约20吨，对应约28000m³天然气。正是由于槽车价格昂贵，很少有物流企业批量采购，一般都是由生产企业根据自身需求配置。市场上缺少专业化的第三方LNG运输企业。
进口LNG船舶运输基本由大型国企垄断。中国LNG船舶运输基本以长江为界，形成以中国远洋/招商轮船合资的CLNG为首的南方LNG集团和以中海为首的北方LNG集团。由于LNG船舶的造价非常昂贵（一艘LNG船舶的造价在2亿美金左右），加之拥有LNG进口资质的公司一般为大型央企等因素，中国进口LNG船舶运输主要由大型国企垄断。目前中国在运营的6艘LNG运输船舶为中国液化天然气运输(控股)有限公司（ChinaLNG Shipping）拥有，另有8艘在建订单。其中，6艘订单为沪东中华船厂为中海集团建造，中国海油和中国石油各拥有一艘LNG船舶订单，交付时间为2015年-2017年。
据测算天然气运输市场空间为1428亿元。我们从气源口径测算，进口LNG运输市场的空间为85.5亿元，国内天然气运输市场收入空间为1343亿元。若仅考虑国内LNG槽车运输市场，则国内天然气运输市场的收入为510亿元。
2.3加气站领域的收入规模超千亿元
配套服务市场包括接收站（具体运营项目见下表）、液化厂、加气站及相关设备等建设运营。
加气站的渠道价值将不断放大。我们认为在天然气供需放量的过程中渠道的价值会不断放大，因此本部分我们重点考虑加气站市场。我们认为加气站渠道价值将来将会得到显著提升的逻辑在于：下游LNG汽车保有量将大幅增长。根据可获得的最新数据（2013年6月20日第三届中国国际LNG（液化天然气）大会）显示截至2012年10月底中国LNG汽车保有量为7万辆，较2011年底的3.85万辆的保有量呈现爆发式增长的态势。有机构预测到2020年中国LNG汽车保有量将增加至20万辆。
配套加气站市场空间达千亿元。根据中国石化研究报告数据，截至2011年底我国加气站数量达到2500个。根据草根调研数据，一般每个加气站日均加气能力为20-30吨左右，取保守值20吨，按每立方米售价4元测算加气站收入规模为1022亿元。
3.看好专业化第三方LNG物流
3.1 LNG物流企业的成长之路
我们在这部分探讨3个问题：（1）在天然气供需放量的趋势下，第三方LNG物流企业的价值增值通道在哪里？（2）第三方物流的发展与天然气价格的关系怎样？（3）第三方LNG物流企业的成长方式有哪些？
我们分析认为未来渠道价值的增值趋势明确，气源垄断优势不再。根据前文数据，未来5年内天然气供给不足现象将大幅缓解：预计到2020年我国天然气总供应量将达到5050亿方，而初步测算的天然气需求量为3500亿方。因此，目前还是主流卖方市场的情况下，气源难求的局面届时将大幅改观。相反，在下游天然气汽车保有量不断增加、居民用天然气逐步增加的趋势下，天然气下游需求的消费属性越来越强的特征下，我们认为天然气销售的终端渠道价值的增值明确。终端渠道包括类似于加气站、终端管网、调峰库等。
价格涨跌关乎短期边际影响，但不改长期NG供需放量的趋势。时常被质疑的一个问题：天然气涨价对于LNG物流行业有什么影响？大部分人士的答案认为这必将是负面的。我们认为：价格涨跌确实关乎短期边际影响，但对于一个尚处于成长初期的行业来说，专业化第三方LNG物流受益于天然气供需放量的趋势毋庸置疑。
研究2002年前后中国化工行业大发展带动化工物流行业发展的案例可以发现，随着化工行业产量的不断放量，提供第三方服务的物流企业迎来爆发式增长。选取江苏和上海的乙烯产量作为代表性指标，我们发现2003年乙烯产量呈现爆发式增长之后就是保税科技相关收入不断增长的10年。并且更为重要的是：在形成一定规模存量、增长趋势放缓之后，对于第三方化工物流服务的需求并未因此下降。这过程中化工品价格的涨跌对第三方专业物流服务需求的影响较小！
我们倾向于认为相关多元化的兼并收购战略是第三方物流企业的成长之道。在国有企业推进混合所有制和引入民资进入油气领域的改革背景之下，我们倾向于认为有相关技术经验、资源背景或技术优势的企业通过相关多元化战略收购兼并相对分散的LNG物流项目是专业化第三方LNG物流企业的成长之道。我们认为：在一个2000余亿市场空间的LNG物流领域，完全有可能诞生下一个蓝色光标！
3.2 优选渠道型LNG物流企业
第三方LNG物流根据运营模式差异分为四类。我们梳理了A股目前上市公司中与LNG物流相关的企业。按业务收入占比，可以分为四大类：运输业务（含槽车运输和船舶运输）、储存及加气站运营业务、液化厂（一般均含销售）、管网建设运营（如燃气公司）等。
从现有企业模式看，液化厂可能涉及到链条最广，为实现液化之后的产成品能够成功销售其可能会广泛涉猎运输、储存、管网和加气站建设运营，如广汇能源、金鸿能源。运输业务由于前期投资巨大、且部分方式（如船舶运输）掌握在少数参与者手中，一般采取包租方式收益稳定但投资回收期较长。管网运输（含主干管网及终端配送管网）基础设施属性较强。
建议优选有渠道或拟布局渠道的LNG物流标的。基于我们分析认为“未来终端渠道的价值将不断放大，气源垄断优势不再”的判断，我们建议优选有渠道或拟布局渠道的LNG物流标的，如已上市的恒基达鑫、莱茵置业和拟上市的恒通物流。
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