【物流+金融论坛分享二】张仲斐 ： 新三板离你有多远？
黄强：现在有请我们第二位嘉宾，兴业证券场外业务部的张仲斐先生。他给我们今天带来的分享是“新三板离你有多远”。掌声欢迎！
张仲斐：大家好！谢谢主办方，感谢各位朋友！我们从券商的角度和大家分享一下最近比较火热的新三板的情况。当然我们认为从我们自己的角度来说，物流企业和资本市场结合，尤其和证券市场结合，相对还是比较少的，特别是中小微企业。中间的确有一些各种各样的原因。原先资本市场没有在国内市场上面给到小微企业非常好的接口。从现在来看，三板对大家来说也不是一个新生事物，尤其是今年上半年，整个交易量以及制度红利的释放之后，成为一个比较好的中小企业的融资方式。我们也并不从整个物流的角度，我们从资本市场的角度来深入浅出，去给大家讲述一下目前三板发展到怎样的情况，以及可以和企业做一个怎样的结合。
首先我们也必须从本原跟大家解释一下到底三板是怎样的事物？
从整个资本市场的概念来说，一个比较健全的市场应该是一个正金字塔型的结构，需要一个多层次的资本市场。以我们国家来看，最上层是主板，上交所这个板块。第二是中小板，和创业板是在深圳交易所的板块。相对来说的定位，第一个是大型蓝筹的舞台，第二是中小企业。第三点是创业板，我们认为它更像是一个创业成功期企业的展示板，并不像是一个完全给到创业企业机会的板块。对于三板来说，这是一个定位于全国市场的全国交易所性质的场外市场，这一块来说更像对于科技型、创新型企业的孵化器。再往下有区域市场以及券商的柜台市场。
从美国市场来看，一个正金字塔型的资本市场结构，纽交所有三千多家企业，美交所已经被纽交所合并，将近有四百家。纳斯达克有两千到三千家科技型的企业以及在场外市场，包括OTC等这样的市场。形成一个比较成熟的多层次市场的结构，也是在各个板块之间有互相转板的通道存在。
我国的三板市场，原先的名字叫做“全国中小企业股份转让系统”，顾名思义，这样一个叫做全国系统的交易所，其实是一个全国背景下的交易所，只是定位不同，一个是场内市场，一个是场外市场。场内和场外的区别，有没有一个合格投资者门槛，是不是被所有投资者参与。
我相信在去年，三板上面已经受到了市场上面的关注。在今年上半年，由于它整个放量的情况，也受到了整个企业包括资本的关注。第二个是优质企业，从原先的道路上面转到三板这一块，当然与三板整个发展的契机有很大的关系。从挂牌数量来看，由于2014年年初，将市场的导向从四个高新园区开放到全国之后，挂牌的数量就出现了明显的井喷。2014年挂牌数量是1500家，截止到2015年5月份将近2400家。上个月，4月份一个月，股转系统接受到的申报挂牌的数量是400多家。如果企业和资本没有看到这个市场这么大的活力和机会，其实是中资企业不会进入到这个市场里面来的。对于各个资本市场来说，怎么结构、怎么定位，并不重要。重要的是这个市场提供了一个机制，提供了这么一个流动性给到企业切实可行，并且性价比最高的融资方式，这个市场就会成为有效的市场。
看整个三板的交易活跃量，有一个重要的识别点，就是2014年的8月做市商的交易制度上线，从2014年整个数据来看，红色这一块是开启做市方式之后，整个交易量和交易笔数有比较明显的提升，同时在2015年初这一块，整个做市的企业，整个成交量达到千亿。目前采取做市交易方式的公司应该是308家，占了三板数量的1/10多。
整个市场融资情况，我相信这对大部分企业来说肯定是更关注的一点，全年来看，由于通过了做市转让的方式，这样一个方式充分盘活了流动性。所以2013年，全年融资额10个亿；2014全年130来个亿；截止2015年5个月，已经融资额度超过144亿，超过了2014年的总和，并且也超过了2013年往前所有年度上三板企业融资数的总和。
我们认为整个三板有四大引擎驱动整个市场，成为一个健康有效的市场。第一点，从原先仅有的四个高新区（上海张江、北京中关村、武汉东湖、天津滨海）扩展到全国。第二点政策优势上面，作为公众的上市公司，会得到地方地方政府以及相应政府监管机构的政策支持。二是市场化、公开化的流程机制，给到最大的限制，给到企业比较少的审批。三是便捷灵活的融资方式。四是整个做市的交易制度充分发挥了作用。第三点，市场预期向好。竞价、门槛降低、直接转板的制度。第四点，由于有这么一些制度的预期、红利在，同时这个市场，整个投资者入市的行情包括热情，也随着A股这一波比较难见的，十年一见的慢牛市，热情高涨，整个开户数量包括合格投资者数量也在不断的增加。
企业上三板最大的好处，其实最大的两点：一是提升企业的价值；二是便利企业的融资。通过这个形式来完成，大多数企业登陆资本市场，我想无外乎需要两点：一是股权有交易，二是打开融资功能，之后谈类似于品牌提升或者作为员工激励、股权激励这么一个做法。前面两点是非常基础和必要的。
（一）我们讲第一点，提升价值。
提升价值，对于非公开公司来说，大部分情况下都是按照企业的帐面净资产进行定价，这样的形式并没有跟企业未来的现金流以及预期进行挂钩，这对企业来说，并没有把所有的价值进行体现。我们说对于上市公司来说，大部分采取了市盈率、市净率、市销率的估值方法，充分的把企业未来的预期、业绩也体现在股价中，所以企业大部分的时候，在上市之后，价值会得到大量的提升。
第二点这个数据比较拗口，其实想说的意思是说交易和融资之间的关系。简单来说，有融资的企业，大部分都是有交易的。有交易的企业，大部分是融到资的。为什么有这样的理解呢？对于大部分金融标的和金融资产来说，流动性是最重要的，不管是股权融资方式、债权融资方式，还是租赁或者保理这样的形式，最终这个标的有没有流动性，决定了有没有人去参与，有没有人为此去买单，有没有人为此去承担风险。对于股权这样一种特殊的非标性的金融资产的标的，流动性和未来的退出机制，会成为整个投资者关注最大的重点。
如果这个市场流动性受限制，相应来说整个投资者的数量以及投资的热情也会有大幅度的折扣和降低。同时由于这样一个降低之后，给予企业估值的溢价、价格的认定也会打折扣，这样反过来也会促进企业没有太多的意愿在这个市场上面进行发行。所以一个有健康机制，保证流动性和交易量的市场，对企业、对证券市场来说是非常重要的。三板上面，现在通过一些特有的机制盘活了这一点。
我们讲提升价值，最重要的，目前来说，一个是做市商的制度和做市的市场方式。概念是非常的简单，在全国三板的系统里面，现在目前来说大部分是券商作为企业的做市商，这个做市商要切实拿到企业的股权，拿在手里面作为库存股或者作为流动性的提供者，在交易时间段有义务向投资者连续不断的提供一个双向报价。
这跟在A股上面有区别的。A股上面的成交方式是对角连续成交方式，也就是说，我们可以说投资者，只要市场上挂了单，这边也我同样的价格，就可以成交。我们在三板这一块，由于有一个合格投资者的门槛，也就是五百万的限制标准，所以需要有一定的机制把这个市场盘活。同时这里面企业未必像上市公司做到完全的信息披露或者业绩上面没有风险的评级，所以需要有这么一个方式，由券商去提供一个连续不断的报价，人为的把企业股权的流动性，通过这样一个机制给释放出来。
从整个开展的情况来看，目前是2014年8月25日新三板的做市制度正式启动，当时有43家企业开展了做市。到了现在为止，大概在2015年5月中旬，做市企业的数量是三百多家，其中做市的日平均交易量大概达到20亿元。这样一种形势下，包括券商的直投、资管，以及基金的子基金，各种形式的增量资金在往那边，包括高净值客户，所以这个市场的投资者完全不缺。
通过这样一种做市制度，一是提供了企业股票交易的流通性和连续性。原先企业没有上市之前，每一次的交易其实都是单笔撮合成交，也就是有一单没有一单，今天想转给谁就转给谁，如果这一天没有这一单，就没有交易。但通过做市的方式，其实你的股票只要是其他的投资者，并不需要跟公司进行沟通，其实可以从市场上面买到筹码，并且也可以卖出筹码，这是整个做市商盘活流动性的根源。第二点通过做市制度，金融机构作为一个做市商，有助于保持市场的稳定性，并且有效的减少市场操纵的情况。第三点我们说做市商也有助于为企业提高知名度，帮助更多的投资者认识到这一家企业。第四点给到你一个真实的有连续交易的价格发现的功能，这个功能用做以后的股权激励，包括股份的增发，包括做一些收购兼并的运作，通过这样的形式都成为了可能。
整个交易形式，目前三板上面挂牌企业，可能有一大部分采取了这样一种协议转让的形式。协议转让的形式，刚才说了，要证券代码一致，买卖方向相反，是以特定的价格，所以是一种弥散成交的状态，并不是连续的状态。刚才讲的，做市制度由两家以上的券商提供这样的买卖价格，这样的话，适用情况会比较广，同时也会把股权有效的进行分散。预计今年下半年或者明年年初推行的竞价制度也是跟A股一样的连续的竞价制度，这样把整个流动性进一步的盘活。
三种方式，前种价格可以事先约定，但是这样的话，成交不太活跃，但是交易价格不是市场公允价格。做市商制度，优势很清楚，解决了定价难的问题，还有改善了流动性，第三个维护股价。第四点做市商是券商，提供各种各样的资本市场服务，包括向投资者推送，包括整个战略上面的布局，这样一些专业的服务。
B端这一块，做市商这一块，由于股票你需要给到券商一部分作为库存股，需要提供少部分的股票，同时给到券商的库存股，相对价格比较低一些，跟市场实际成交价格有一些不一致。我们说第三个竞价，价格发现机制作为完善，A股包括国际上面大的市场上面采取的交易方式，但是B端也很简单，没有提到做市商特别的支持，在需要盘活盘动性的时候，反而没有这样做市的支持。
看一下做市交易数据的对比。右边这个图，显示出日均成交笔数，做市转让的企业大概是协议转让笔数的9倍，日均成交量，成交金额3倍，成交量是1.34倍。整个市场运行情况来看，的确是制度上面的，制度把这个流动性给激活起来，整个企业从有没有做以及没有做市，这个分层也做得非常的明显。
整个估值水平，如果A股常用的估值方法来看，现在创业板大概是一百多倍，我们讲三板上面做市股票平均市盈率达到78倍，并且大部分公司可以以这个市盈率作为一个基础在市场上面进行公开的募资、增发，以及让公众的投资者进行认购。这样的市盈率对于创业板来说有一定的折价，这个折价是体现在流动性的折价。也就是说在创业板这里，同样类型的公司由于资质相对是一致的，但在这个市场上面有更好的流动性，会有一定的流动性的提价。而在三板上面相对的给到一定的流动性的折价。当然在没有上市或者区域市场上面，这个股权价值的折价会更加的明显。
通过这种方式，整个挂牌企业的股权分散度也体现得非常的明显。大家其实可以看到，股权的分散度跟流动性有明显的区别。我们这样理解，一个公司股权的流动性，也就是说20人的公司跟200人的公司，整个股权流动性大概差100倍。
（二）企业融资便利的制度。
刚才也提到了，通过这种制度，三板上面有一个做市制度，而且我们有一点必须提到，IPO，就是A股的发行是挂牌发行并融资的三合一的过程，但是在三板上面实现的是挂牌融资交易的过程，企业可以一直挂牌，但不做市、不交易。也可以有做市、有交易，但是不融资。这种非常灵活，由企业和市场自主选择的方式，这是整个市场设计制度的精髓，并且它的整个流程和审批相对比较快，20个工作日。
三板上面的融资，大概的这些，对企业来说没有财务指标、没有限售的安排，没有限售安排，对于投资者来说这一点是比较有吸引力的。在A股上面所有的定增方式有大小非的锁定和解禁期。第三点它的发行间隔没有证监会这样的上层机构进行审批是自主行为。第四点同时需要做信息披露，但是选择性的，不是强制性的。第五点发行定价，市场定价。我们知道现在A股的发行，市盈率的倍数，之前由证监会决定的，所以即使没有一个自主定价权，在三板上面，企业可以跟特定的投资者和对象进行协商谈判，路演询价的过程。最后一点是发行审核，这个相应的速度快很多。
第三部分，企业如何上新三板。
企业到资本市场一定有一些成本。符合三板条件的，相对来说很简单，程序期满两年，证明有持续的经验能力包括公司治理以及股权、财务上面的合规合法，最后是主办券商推荐并持续督导。这跟A股最大的区别在于，没有财务门槛的明确限制。
整个时间的路线，包括性价比来说，对企业来说的确是最高的。目前我们正常的A股的流程大概是三年的审批，三年的辅导，两到三年的排队过程，但是在三板上面，企业的辅导，可能两到三个月，前期准备加上重组改制，这样之后进入一个正式的制作材料和审批，审批挂牌的流程，大概整个过程现在来看是六到八个月。企业其实要付出的最大的成本，一个是显性成本，一个是隐性成本。显性成本很简单，企业挂牌过程中需要付出一些费用，包括给到中介机构，券商、律师、会计师的费用。但是隐性成本，成为公众公司以后，最大的区别信息披露，需要对所有的事项，重大的事项，包括财务的数据进行公开，这个无形之中会增加一些工作量。
第二点我相信很多时候，为什么目前整个物流行业也好，传统的制造业也好，为什么和资本市场结合的企业较少，尤其是小微企业？原先公司经营过程当中一定存在不规范的过程，我们说不成为公众公司，没有问题，只要没有核查的风险，都OK。但是一旦成为公众公司，这些东西其实都需要拿掉，并且需要对之前进行财务梳理和规范，并且承诺之后做到相应比较高的标准，至少没有太多的披露。我们讲包括人员、资产、财务机构的独立，一些高级管理人员，包括税收成本、管理成本，或者以前的税收成本反补和补回，这是企业的显性成本。
第三点要接受社会公众以及舆论的监督。这是企业在结合资本市场所要付出的一些条件，相应的市场也会给到你股权充分的流动性以及完全打开了一个融资功能。
我们讲一下三板的融资案例是怎么实现的？随便举一个自己操作的案例，2014年12月挂牌的“融信租赁”，中国的租赁行业的确发展得比较快，而且这是一个非常明显的资金驱动型的行业，包括物流，包括金融这个行业，结合得比较紧密一些。“融信租赁”，地处在华南片区，福建片区的租赁的企业。挂牌的时间，2014年年底，启动挂牌是2014年年中，它也是通过做市的交易方式，就是刚才提到的，一开始三家做市商拿的股权非常的少，共计也就是2%左右，价格非常的低1到3倍，对应的市盈率10倍都不到。但通过做市商方式，充分盘活了股权的流动性，在2015年3月做了一次对外公开增发，融资规模达到两个亿。我们要想到资本金体量可能就一两个亿，这对资金规模，融资额度其实是相当大的。
从2015年1月份开始首次取得做市商的筹码，之后由市场先盘活流动性，一开始，这个流动性是一个逐渐释放的过程。但这个过程中，券商，包括企业，也会向社会投资者、公众进行路演，把企业的价值推送，由市场慢慢的认可。股价达到公司包括管理层认可的程度，再对外进行增发，也就是3月31日，这一次是4.5元，发了两个亿，所有的机构投资者最后认购的倍数远超于当时发行规模。所以我们讲，整个做市的交易制度是给这样的企业充分盘活流动性的契机和机会。
我们举一个更早的，是在2012年的时候已经在新三板挂牌，但也是等到2014年下半年整个做市制度开启，才享受这样的红利。整个做市转让的过程比较多，可能有三次，分批、分量、分价格转让给做市商，这样的价格最终释放了10%左右，每一次价格不太一样。也是通过这个形式，逐步释放、逐步融资，得到了一个市场认可之后，大规模的向市场进行增发。
第一次在2014年5月份，只有1700万，大部分给做市商和专业的机构投资者。之后由于这个价格达到一定的程度，市场也认可这个公司的概念，其实做的很简单，就是酒店的前台这一块接入的视频系统，包括可以嫁接很多广告和商业价值的应用。我们说原先这一块，如果没有资金的支持和盘活，其实自生自灭的情况下已经快走到边界，但通过这个点，把这个市场再度盘活。
如果融资相对容易的情况下，一个企业，原先可能60分、70分的成绩，但是拿到资金以后，去市场、买人力、买规模、买渠道，很快有可能做到70到80分，并且很多业绩上面可以释放出来，这是大多数企业没有想到的点。最后在2015年做了一次比较大规模的，这个达到1.6个亿，这时候对公司原先的管理层和实际控股，稀释也相对较少。
这很明显是阶梯状上升的，也是一步一步释放自己的股权，不断的释放自己的流动性，通过盘活交易让市场认可。价格比较适合，包括我们说可以被股东认可的角度再进行增发。这也是刚才提到的，三板上面的挂牌、发行、交易、融资，完全可以自主去选择。
最后简单介绍一下兴业证券的情况。场外业务部是一个专职的一级部门，三板这一块，大部分时候整个挂牌交易融资，投研、并购、转板的体系，有时候部分架构下会得到不同的部门做，因为对于券商来说是不同的业务线。我们考虑到这一点，对企业来说，其实这是一个全生命周期，也就是企业结合资本市场全生命周期，所以有必要捏合到一个部门下进行统筹，以至于企业不会在这个过程当中有沟通成本、规范成本。
这是一些已挂牌的数据。兴业做市这一块体系，我相信这个架构有一些优势，兴业整个做市的数量和交易量一直排在市场前十，相信这一块通过投研价值与投研的发现，和投资者一起，这也是券商包括专业的中介机构需要做出的事情。
谢谢大家！
黄强：非常感谢！让我们认识到了什么是新三板，也为资本的融资多了一个渠道。
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