【报告】中通快递IPO梳理：上市快递企业比较间看差异

分析要点

中通快递在美发行价确定为19.5美元，27日起开始在纽交所交易。中通此次赴美IPO采用的是中资公司海外上市常用的VIE模式，发行数量为7210万份ADS，按定价结果计算融资总额将达到14亿美元（不含超额配售），折合人民币约95亿美元，如果最后完全行使超额配售选择权，中通募资金额将达到16.17亿美元（约合人民币109亿元）。快递公司上市融资方案对比：中通计划融资金额最高，估值与A股接近。此次中通赴美IPO募集资金明显高于顺丰、圆通、申通的配套融资金额。按发行价计算，中通上市后市值将超过130亿美元，换算成人民币超过900亿元，与圆通市值相近。从静态市盈率来看，中通发行价对应的静态PE为69.57倍，高于申通，低于韵达、顺丰和圆通。中通快递业务情况：得益于服务水平不断提升，中通近年来收入和利润保持高增长，2015年业务量达到29.46亿件，仅次于圆通排名行业第二，近四年复合年增速80.3%。业务量中电商件占据绝大多数，其中阿里系包裹量占比接近80%，反映了中通对阿里系电商平台的显著依赖。网络方面，截至2016年6月30日，中通在全国范围内建立超过23000个终端网点，覆盖国内超过96%的市县，平均每个加盟商运营网点数量约为3个，终端网络扁平化程度很高。中通快递全网拥有74个分拨中心，其中直营分拨中心68个，直营比例达到91.9%。从经营数据、财务数据比较五大快递企业。网络方面，五大快递企业的内地业务覆盖情况相当，基本上实现了地级城市的全覆盖，县区覆盖率达到90%以上。中通终端网点数量与转运中心直营比例处于靠前位置。市场份额方面，过去三年五家快递巨头的市场份额基本保持稳定，合计市场占有率超过50%，是名符其实的行业龙头，但整体看来，巨头以外的其他同行业公司所占市场份额也在缓慢上升，说明快递行业仍然没有进入寡头垄断阶段，竞争仍然十分激烈。财务指标方面，顺丰的ROE水平明显低于通达系，体现了加盟制与直营制的区别。顺丰与通达系单件收入、利润的差距体现了细分市场的不同。此外中通的单件利润较高，源于其干线自有运力比例较高，带来了运营成本的节省，而韵达的单件利润高则是源于其过去几年干线优化取得成效，说明干线的运营能力对平均利润有重要影响。

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中通快递登陆纽交所

中通快递在美发行价确定为19.5美元，27日起开始在纽交所交易

中通快递于10月26日收到美国证券交易委员会（SEC）的注册生效通知，并最终确定发行价，自27日开始将在纽约证交所正式挂牌交易。
根据申报材料，中通快递此次发行7210万份ADS（美国存托股票，考虑到超额配售选择权，注册上限为8291.5万份），每一份ADS代表1股A类普通股。中通26日定价结果为19.5美元/份ADS，高于事先16.5-18.5美元的指导价格区间。按定价结果计算，中通此次赴美上市融资总额将达到14亿美元（不含超额配售），折合人民币约95亿美元，如果最后完全行使超额配售选择权，中通募资金额将达到16.17亿美元（约合人民币109亿元）。

VIE结构：上市主体是开曼公司，协议控制境内经营实体

中通此次赴美IPO采用的是中资公司海外上市常用的VIE模式。中通美国上市主体为注册在开曼群岛的ZTO Express (Cayman) Inc.，中间层包括BVI公司和香港公司，通过在中国境内单独设立的外商独资企业，与境内经营实体签订一系列合同或协议，获取境内经营实体的大部分经济利益。

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快递公司上市融资方案对比：中通计划融资金额最高

在中通提交注册登记说明书之前，申通、圆通、顺丰和韵达先后披露了借壳上市方案。截至目前，圆通已经成功完成了借壳，顺丰与申通的借壳已经过会。
从募集资金数量来看，中通计划融资金额最高。此次中通快递计划募资金额14美元（按当前人民币汇率换算约95亿人民币），明显高出顺丰80亿元、圆通23亿元、申通48亿元的配套融资金额。而韵达由于方案披露较晚，响应了证监会重大资产重组的新规，在借壳方案中没有附加配套融资。预计在重组完成以后，韵达将结合经营发展战略规划具体措施进行相关的融资安排。

此前公布在A股借壳上市方案的四家快递企业均获得了较高的估值，此次中通赴美IPO估值与A股相近。按发行价计算，中通上市后市值将超过130亿美元，换算成人民币超过900亿元，与圆通市值相近。按10月27日收盘价计算，韵达、顺丰、圆通和申通完成借壳后的市值将是567亿元，2457亿元、948亿元和557亿元。从静态市盈率来看，中通发行价对应的静态PE为69.57倍，高于申通（艾迪西），低于韵达（新海股份）、顺丰（鼎泰新材）和圆通速递。

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中通快递业务情况

国内快递龙头：业绩高增长，业务量仅次于圆通

营业收入、净利润保持高增长

中通快递2015年和2016年上半年分别实现营业收入60.86亿元、42.45亿元，同比增速分别为55.9%和70.8%。与此同时，公司净利润也出现了快速的增长，2015年和2016年上半年分别实现归母净利润13.03亿元和6.87亿元，同比增速高达220.6%和65.1%。

业务量仅次于圆通排名第二，近四年复合年增速80.3%

中通近年来业绩的高增长是受到业务量爆发式的增长所带动，根本原因是中通近年来服务质量提升明显（邮政局投诉率不断降低）。2015年中通快递完成快递业务量29.46亿件（折算日均业务量807万件），仅次圆通排名国内快递企业第二，同比增速为62.2%，超出行业平均48%的增速。
中通近五年业务量增速也是非常惊人的。中通2015年的业务量是2011年的10倍还多，对应复合年增速高达80.3%，远远超过同期快递行业总业务量54%的年均增速。2016年上半年中通业务量也依然维持着高速增长，增速也达到了62.2%。

业务以电商件为主，阿里系包裹量占比接近八成

中通的业务量中电商件占据绝大多数，其中阿里系包裹量占比接近80%，反映了中通对阿里系电商平台的显著依赖。2014年、2015年与2016年上半年来自于阿里系电商平台的件量分别占到中通总业务量的80%、77%和75%。

业务条线相对简单

中通的业务条线相对简单。中通的快递服务范围已经由国内延伸至海外，借助跨境电商的机遇大力开拓跨境业务，但是在增值服务方面，仍然以基础性的货到付款、签单返还为主。

典型加盟制企业，强大网络支撑庞大业务量

网络组织为典型的加盟制

与圆通、韵达和申通相同，中通的网络组织模式也是典型的加盟模式。中通快递依托自营为主的枢纽转运中心和终端取派加盟相结合的扁平化网络，为所有加盟商组成的快递物流服务网络体系提供支撑和管理，与加盟商一起，共同为用户提供快递服务。超过90%枢纽转运中心的设立、投资、运营、管理都由中通总部负责，揽收和派送两端由具备快递经营许可资质的加盟商提供服务。在该运营模式下，中通为加盟商提供以中转和干线运输为核心的物流平台服务，加盟商有权自主决定网点选址、开店时间、招募员工和在统一的指导标准基础上决定快件递送的价格。

中通覆盖全国的庞大网络

（1）分拨中心体系截至2016年6月30日，中通快递全网拥有74个分拨中心，其中68个由中通负责运营，6个由中通网络合作伙伴运营，直营率达到91.9%。高直营率的分拨中心体系保证了总部对网络的控制力度，提高了全网的效率和稳定性。
在中通68个自营分拨中心中，有18个土地和房屋为中通自有，另外50个为租赁所得。此外，中通也一直非常注重分拨中心网络的建设和处理能力的提升，与国内知名研究机构合作研发设计了用于分拨设备的定制微型芯片及其他重要组件，以降低维护成本和提升分拨效率。

（2）运输网络和设备中通运输环节采用的是自营+外包的模式。公司建立了超过1800条长途运输线路以，目前拥有超过2100辆自有货车，其中约680辆为长度15-17米的高装载量车辆。此外，中通将部分运输环节的业务外包给由桐庐通泽物流以及其他第三方运输服务公司。
（3）终端网点截至2016年6月30日，中通在全国范围内建立超过23000个终端网点，覆盖国内超过96%的市县。中通全网2.3万个终端网点分别由约3500个直接加盟商和4200个间接加盟商负责运营，平均每个加盟商运营网点数量约为3个，反映了终端网络很高的扁平化程度，有利于总部对加盟商实时强有力的管控。

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从经营数据、财务数据比较五大快递企业

五大快递企业经营数据对比

服务地域覆盖对比：五大快递企业业务地域覆盖相当

五大快递企业的内地业务覆盖情况相当，基本上实现了地级城市的全覆盖，县区覆盖率达到90%以上。此外，五大快递企业均已开通国际快递服务，主要通过合作代理以及加盟等方式提供跨境服务。

网络对比：中通终端网点数量与转运中心直营比例处于靠前位置

中通的终端网点数量与圆通、韵达相当，均超过23000个，明显领先于顺丰与申通。此外，中通的转运中心直营比例达到91.9%，仅次于韵达的94.7%，明显高于同为加盟模式的圆通和申通。更高的转运中心直营比例有利于提高全网的效率和稳定性。

业务量与市场份额对比：市场格局较为稳定

过去三年，五家快递巨头的市场份额基本保持稳定，合计市场占有率超过50%，是名符其实的行业龙头。其中，中通的市场份额有所上升，而申通、韵达、顺丰的市场份额则有所下滑。
整体看来，巨头以外的其他同行业公司所占市场份额也在缓慢上升。这说明快递行业仍然没有进入寡头垄断阶段，竞争仍然十分激烈。

五大快递企业财务指标对比

收入与利润对比：顺丰体量最大

顺丰的营收规模和利润规模明显高于通达系快递，原因在于两方业务模式的差异。直营模式的顺丰能够获得所提供快递服务的全部收入，相比之下，三通一达总部的收入来源于向加盟商收取的面单收入、中转费以及派送费收入，其实质是是快递总部与加盟商则共同分享向客户提供快递服务的全部收入。
通达系中，圆通的收入显著高于另三家主要原因是其将派件费包含到收入中，而另外三家相反。

ROE水平体现了加盟制与直营制的区别

三通一达的ROE水平要明显高于顺丰，体现了加盟制下总部的轻资产模式。但在通达系之中，中通的ROE水平显著低于其他三家，其主要原因在于中通发行了大量的夹层权益工具（可转换可赎回优先股，账面价值高达20.57亿元），大幅稀释了公司的净资产收益率。

单件收入、利润的差距体现了细分市场的不同

从单件收入来看，顺丰仍然数倍于以中通为代表的通达系快递，主要原因是三通一达的收入是总部收入，而顺丰是全网收入。
不过，我们按照总部收入占每单总收入的大致比例来还原，同口径下三通一达的每单收入仍然只有顺丰的一半左右，说明了顺丰的高端商务为主和三通一达电商廉价为主的细分市场的不同。三通一达单件收入水平对比中，圆通＞韵达＞中通的主要原因是圆通在航空件上的布局强于后二者。

从单件毛利来看，顺丰的高端商务定位为其带来了较高的单件利润，明显高于通达系快递。在通达系内部，申通单件利润水平偏低，而中通的单件利润较高。
中通的单件利润较高，源于其干线自有运力比例较高，带来了运营成本的节省，而韵达的单件利润高则是源于其过去几年干线优化取得成效，因此可见，干线的运营能力对平均利润有重要影响。