2017年物流股票投资策略 | 电商物流转向仓配一体化 快递仍高增长

投资要点

● 航运业：当前干散货和集运子行业正处于复苏的前夜，需求企稳叠加集运集中度提升以及干散货产能利用率的反转将是2017年运价向上弹性放大的重要条件。

● 铁路运输业：铁路“十三五”规划推动铁路建设继续大踏步向前，铁路总体货运能力持续性宽松，多式联运迎来新的发展契机。铁路投资和运营规模的扩大给铁路总公司带来巨额负担，这将倒逼铁路改革推进。

● 高速公路：高速公路收费期限与公司永续经营的矛盾倒逼高速公路上市公司积极寻求转型方向。2016年粤高速、东莞控股、山东高速、深高速、楚天高速落实或者提出了国企改革方案。2017年我们继续看好山东高速战略引资的落实以及多元化转型方向更加清晰。

● 航空业：航空运输业在连续两年需求高增长后，受汇率等负面因素影响，需求增长将出现回落，而刚性的供给交付使得2017年静态座位数增长提速，“卡位”和加剧的竞争将使得航空公司收益水平承受较大压力。在行业的后景气周期，航空公司之间的分化加大，二三线城市航线和国际旅游航线占比较高的航空公司业绩压力更为明显。关注业绩稳定性最强的中国国航的估值修复机会。

● 机场业：机场是绝对硬资产，区域垄断性、高现金流、稳增长、股息稳定。时刻是制约国内枢纽机场营收增长的主要瓶颈。白云机场新跑道和航站楼相继投产，产能将大幅扩张；深圳机场13年底投放新产能后仍有时刻释放空间。机场的扩建只要高于风险调整后的回报率均是对股东利益的增厚。

● 物流业：仓配一体化将成为电商物流的发展趋势，高端仓库和仓库管理的需求将大大增强，我们看好物流地产、仓库运营公司的投资机会。上市后的快递龙头未来有望通过扩大投入、资本运作等方式增强个体话语权及议价权。关注韵达货运、圆通速运、申通快递、顺丰速运的资本运营和资本运作空间。

● 投资策略：2017年看好航运业的复苏和铁路改革，高速公路和机场是硬资产具备较强配置价值，航空业等待供求关系改善，物流业看好物流地产和快递资本运作。

● 风险提示：经济增长和转型低于预期，油价汇率波动。

报告正文

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航运业通往复苏之路，运价弹性较大

2016年航运市场运价表现

集运市场，截至2016年11月11日，2016年欧线运价均值为651美元/TEU，同比增长4.9%，当前价位于869美元/TEU，较年内最低值上涨约3.2倍；美西线均值为1217美元/FEU，同比下降17.8%，当前价位于1809美元/FEU，较年内最低值上涨约1.5倍。

干散货市场，截至2016年11月11日，2016年BDI均值为614，同比下降15%；2016年11月11日BDI水平位于1045点，为年内首次破千。

原油运输市场，截至2016年11月12日，2016年VLCC-TD3-TCE均值为39933美元，较去年平均降低41.1%，当前价格位于44754美元。

2016年集运、干散货供给端优化

● 16年集运市场新订单大幅减少，企业大量合并

2016年1-10月，集装箱船共新增订单17.7万TEU，仅为现有运力的0.9%。由于市场低迷，船东已经没有新造船意愿。2013-2015年，行业新签订单较多，主要是行业龙头马士基带头订造1.8-2万TEU的大型集装箱船，其他集运公司被迫跟进。

2015年底全球主要的集运公司迎来了重组潮，达飞收购东方海皇、中远中海合并、赫伯罗特与阿拉伯轮船合并、韩进破产、日本三家航运公司合并集运业务。若现有重组全部完成，集运市场CR10将从16年初的63%提升至74%，市场原来前16大集运公司将变为10家，市场经营主体减少，集中度提升。由于集运公司的兼并重组，集运联盟的格局也进行了洗牌，原来的四大航运联盟将重新组合成三大航运联盟，市场集中度进一步提升。目前集运公司普遍亏损严重，市场更为集中后，经营主体之间将更容易达成默契，控制运力投放，保障运价。

主流集运公司中，马士基（丹麦）、地中海（瑞士）、长荣（台湾）、阳明（台湾）、汉堡南美（德国）、东方海外（香港）等还未有整合的动作，不排除未来行业继续出现兼并重组，比如长荣和阳明同属台湾航企；汉堡南美与赫伯罗特同属德国航企，曾多次谈判过合并但都失败。

● 15年以来干散货市场新订单大幅减少，拆船较多

干散货市场非常分散，呈现自由竞争的格局，CR10仅为19%。2013-2014行业新签订单较多，主要是四大矿新增产能集中投产，加上船价处在低位，市场博弈行业复苏。但随着中国需求减弱，铁矿石价格暴跌，以淡水河谷转让VLOC订单为标志，干散货新增运力得到控制。2015年以来，拆船明显增多，新签订单大幅下降。2016年前10月，干散货船共拆解2689万DWT，占现有运力的3.4%；新增订单1258万DWT，占现有运力的1.6%。

● 油运VLCC市场15年新订单较多，16年大幅下滑

2015年VLCC的运价达到上一个高点2008年的水平，2016年运价有所下滑，但全年仍能有不错的盈利。油运业正处在高点回落的阶段，目前是航运三大子行业中唯一能盈利的。2015-2016行业基本没有拆船，2015年新签订单较多，2016年新签订单大幅下滑。

2016年集运、干散货需求端有所回暖

● 16年集运欧线需求增速转正

2016年前十月，中国出口金额以美元计同比下滑7.7%，以人民币计同比下滑2%，整体出口形势并未有明显改善。不过从欧美线集装箱运量来看，2016年前八月欧线集装箱运量同比增长1.5%，需求增速转正；美线运量同比增长3.4%，增速保持平稳。

● 近几月中国发电量数据反弹

2016年5月开始，中国发电量同比增速由负转正，连续五个月保持正增长，7-9月单月同比增速维持在7-8%。中国发电量同比增速反弹，显示出经济有回暖的迹象，这是中国大宗需求回暖的印证。

干散货率先实现增量供求平衡

截止2016年10月底，集装箱船订单占现有运力16.3%，干散货船订单占现有运力12.2%，VLCC订单占现有运力15.6%，这些订单将主要在17-19年交付。根据订单情况以及预计的拆解数，可以预测17-18年运力增长。不过行业低迷时，会存在订单延期交付或者撤单的情况，船舶的拆解也会根据市场情况变化，实际的运力增长情况可能与预测值有小幅差别。

2007年航运业整体处在周期高点，所有的航运企业都实现巨额盈利， 若假设2007年行业产能利用率为100%，根据目前运量和运力的情况估算，目前集运产能利用率75%，干散货产能利用率为70%。

预计干散货市场在2017年将率先实现增量的供求平衡，因此该市场产能利用率将见底。尽管全年来看，干散货市场的产能利用率依然较低，实现全面盈利难度较大，但季节性供求关系趋紧并实现盈利的概率在增大。

受2012年以来大船化的影响，集运运力交付压力依然存在，按照现有的需求假设，2017年集运供给增速依然大于需求增速。但考虑行业集中度大幅提升，船东在长期亏损后，控制运力决心增强，这将有效抑制运力的投放。因此，预计集运业2017年季节性盈利的概率很大。

油轮方面，2014年底以来连续9个季度的景气带来新的运力增长，2016年底到2018年的运力投放将导致行业供求关系由紧张转为宽松，因此油轮行业总体盈利能力预计将下行。

供给优化叠加阶段性需求好转带来运价强弹性

从过去两轮干散货大周期来看，行业大拐点往往也是船舶拆解量的高点。11年以来，干散货船拆解量持续维持高位，创下历史高点。

集运市场和干散货市场正在通往复苏之路中，船东普遍较为悲观，再投资大幅下降。干散货市场预计明后两年运力基本没有增长，行业供求将迎来边际改善。集运市场明后两年整体的名义供给增长仍有压力，但行业发生了较大变化，出现较多的兼并重组，市场参与者减少，集中度提升，在普遍亏损的情况下更容易达成默契控制运力，带来行业结构性复苏。

运价占货值比很低，短期弹性很大。一般12、1月是航运旺季，川普上台、大宗品价格持续上涨会带来需求预期的波动，这些因素产生共振，可能会带来短期运价暴涨，如果年化计算，运价波动的利润弹性非常大。以中国远洋为例，集运欧线今年最低200美元/TEU，目前在900美元/TEU波动，处在盈亏平衡点；美西线今年最低700美元/FEU，目前在1900美元/FEU波动，盈亏平衡点约为1600美元/FEU，中国远洋上半年完成运量741万TEU（内贸+外贸，其中欧美干线占比约为37%），假设全年为1500万TEU，若全年运价均值波动100美元/TEU，中国远洋税前利润将波动接近100亿人民币。

需求存在超预期因素

我们对需求的预测基于线性递推，但展望明年需求存在较多可能超预期的因素。

●  政策支持出口叠加人民币贬值，出口有超预期可能

中国政府不断出台政策支持外贸发展，今年5月国务院印发了《关于促进外贸回稳向好的若干意见》；9月1日起，实施了5项支持外贸发展的新政策；11月1日起，将400余产品出口退税提升至17%。汇率方面，今年以来人民币贬值近6%。明年中国的出口有超预期的可能，这将提升航运需求。

●  美国基建投资有望提升大宗需求

川普当选美国总统，提出了百日计划，其中包含了庞大的基建投资计划，在未来十年内对基础设施项目投入1万亿美元。如果这一计划得以实施，将提升对大宗原材料、钢材、水泥的需求，从而提升航运需求。

●  “一带一路”持续推进，有望提升亚洲区域航运需求

川普主要将精力放在美国国内的发展，这将有利于我国推动“一带一路”战略。“一带一路”沿线国家基建、投资有望进入加速期，这将提升亚洲区域航运需求。

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铁路运营市场化加速，铁改脚步临近

十三五规划：铁路建设依然大踏步向前

2016年7月20日，国家发改委发布了修订过的《中长期铁路网规划》（2016版本），规划指出：到 2020 年，我国铁路网规模达到15 万公里，其中高速铁路3 万公里，覆盖80%以上的大城市；到2025 年，铁路网规模达到17.5 万公里左右，其中高速铁路3.8 万公里左右。展望到2030 年，基本实现内外互联互通、区际多路畅通、省会高铁连通、地市快速通达、县域基本覆盖的铁路网络。

铁路货运：运力持续释放，多式联运迎来契机

● 16年底的运力紧张不可持续

2016年四季度，以大秦铁路为代表的铁路全路货运量急剧回升，我们分析主要原因为：1）火电增速持续回升而煤炭库存偏低，造成较为急迫的补库存需求，2）季节性煤炭冬储需求增加，3）公路严格治理超载，造成货物从公路涌向铁路。

我们认为在补库存需求结束后，铁路货运将进入常态化，在常态化需求下，货运运量将持续宽松，主要原因为1）煤炭专用线持续扩产投产，2）煤炭下水港产能出现过剩，3）高铁通车后，既有线货运能力释放。

● 多式联运迎来发展契机

多式联运（Intermodal/Multimodal Transport）为联运经营者为委托人实现两种或两种以上运输方式的全程运输，以及提供相关运输物流辅助服务的活动。其优点包括：1）可有效综合各类运输方式的优缺点，达到成本和时效的最优化；2）实行一票到底、单一运费率的运输方式，手续简便，责任统一；3）以集装箱为运输单元，减少换装环节，提高运输质量。

长期以来由于1）铁路、公路、港口、民航等多种运输方式缺乏统一规划，2）加工业基地和消费地集中与东部，除煤炭等大宗品外中西部与东部的长距离大运量运输需求较低，3）铁路运输作为多式联运中重要节点存在运输能力不足以及非市场化，导致了多式联运发展滞后。

但随着1）铁路运量释放，市场化改革加速，2）大交通运输部成立之后，综合运输规划和实施能力增强，3）中国加工业从东部往中西部专业，4）公路治理超载提升了铁路这一低成本运输方式在运输中重要性，多式联运迎来发展契机。

“一带一路”、长江经济带以及产业转移战略的推进，东西向运输需求显著增长。以中欧班列为例，从2011年开行以来，每年班次增长率都超过190%，2016上半年就达到1881次。根据国家发改委发布的《中欧班列建设发展规划（2016-2020）》，预计2020年中欧班列将开行5000次以上，平均年增长率超50%。

铁路改革大势所趋，脚步临近

2015-2016年，由于铁路运价固定且偏低、铁路财务费用巨大，铁路整体盈利较弱， 2014和2015年铁路总公司稍有盈利，但十分有限，税后净利润分别为6.4亿元和6.8亿元。而2016年一季度，铁道部继续亏损87个亿，随着《中长期铁路规划》的出台，铁路建设投资加大，预计2016年全年铁路总公司整体盈利情况依旧不佳。

东部干线高铁进入盈利飙升期，但建设和营运规模扩大带来整体巨额财务负担。京沪高铁2015年盈利达65.8亿元，预计不久年盈利将突破100亿元，沪宁城际、宁杭、广深、沪杭、京津城际等5条高铁也于2015年实现盈利。但中西部高铁由于腹地人口稀疏，建设成本高昂，运营普遍经营惨淡。我们测算，根据目前“八横八纵”的规划，至运量稳定时，高铁和城际铁路总体亏损巨大，这将给铁路总公司带来巨额财务负担。

铁路“十三五”规划提出改革要求。“深化投融资体制改革”是中长期铁路规划中保障铁路发展的最重要一条。 中央要求“用改革精神破解铁路投融资等难题，创新市场化融资方式，放宽市场准入，培育多元投资主体，鼓励支持地方政府和广泛吸引包括民间、外资在内的社会资本参与投资铁路建设，形成国家投资、地方筹资、社会融资相结合的多渠道、多层次、多元化铁路投融资模式。”同时要求“在理顺铁路运价、建立公益性运输核算制度的基础上，研究建立公益性、 政策性补贴机制，完善土地综合开发配套政策， 健全规范财务清算规则及体系，落实并发挥好铁路投融资体制改革配套政策的组合效应，为社会资本进入创造便利条件。”

铁路改革转型是大势所趋。目前国内大型央企的改革和资产整合正呈燎原之势，中国铁路总公司作为国内最大的央企，总资产近6万亿元，自政企分开后，改革步伐较小，因此铁路改革进展备受各方关注。近期，中国铁路总公司人事变动，我们预期未来铁路改革必将加速，尤其是包括客运价格改革、货运组织改革、铁路资产证券化、铁路土地开发等。

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航空业进入后繁荣时期，运力投放压力增大

17年航空需求有所收敛，国际航线增速下台阶

航空需求中枢之前跟GDP增速高度相关，而15-16年在经济持续下滑情况下，中国航空业需求出现明显超出中枢值的高增长，15年需求超预期的原因主要是：燃油附加费取消带来航空需求票价弹性，刺激了因私需求的爆发；人民币有效汇率提升带来出境游需求激增；16年需求超预期的原因主要是：低油价带来航空公司成本大幅下降，航空公司采用降票价方式刺激需求。

展望17年，汇率对需求的负面影响会继续显现，国际航线需求可能下降至20%以下；同时油价优势不再使得航空公司降价刺激需求的空间不大，在持续两年高基数的情况下，我们认为17年航空需求增速较前几年有所收敛。

美日韩出境游发展经验：长周期看收入，短周期看汇率。出境游爆发有临界点，高速发展期较长，短途游始终是出境游的主流。回顾美日韩等国的出境游发展历程，也可发现，第一，出境游发展具有明显的阶段性和相对独立性，80年代日本经济增长下台阶之后，出境游仍然保持10%以上的增速；90年代韩国人均GDP达到7500美元以后，出境游呈现爆发式增长。从出境游的目的地而言，长途国际旅游的比例会逐步上升，但周边国家的短途旅游始终是居民出境游的主要目的地，同时有效汇率是影响国际航线需求的重要调节因素。在经济高涨、货币升值阶段人们偏向去与更远的目的地旅行，在经济萧条时，由于受到预算限制，人们通常会放弃长途国际旅游，选择较近的地点作为替代品，平均航距有所缩短，即有效汇率是影响国际航线需求的短周期主要影响因素。

17年静态座位数增速提速，但实际ASK增速放缓

本轮中周期的航空高景气从2014年第四季度开始，以油价下跌启动，而供需改善依然是核心逻辑。在经历了12-14年宽体机高引进后，15年开始进入供给相对收缩阶段，特别是静态座位数增速明显放缓，这与15年超预期的需求之间出现了明显的供需差，15年以来裸票价明显提升。因而哪怕原油价格不下跌，由于供给侧的原因，15-16年也将是航空供需出现明显改善的阶段，而原油价格下跌使得这个阶段供需改善更加突出，景气程度更加明显。

展望17年，运力静态供给将从“相对收缩”阶段转向“相对扩张”阶段。17年静态运力增速相比于15-16年有望上台阶，由于15下半年开始至16年，航空公司又陆续签订了大量运力订单，这些订单将会在17下半年至18年开始陆续交付。预计17下半年开始将迎来航空公司运力引进的小高峰，18年开始空客A350等新型宽体机陆续到来，供给压力会进一步加大。

供给方面，17年静态座位数有望达到11%以上，ASK预期增速回落至13%，比15-16年静态座位数增速有所增加。18年开始空客A350等新型宽体机陆续到来，运力引进的小高峰又将到来。对于国内航企而言，同比油价优势不再，以及票价下滑导致有些航线出现亏损，可能会主动缩减日利用率和航距，带来ASK名义值增速减缓，预计17年ASK增速约在13%左右，有望较16年有所下降。

进入需求决定供给阶段，航空景气出现分化

供需关系：从“需求拉动供给”到“需求决定供给”，客座率预期维持高位，票价依然是调节手段，运力投放趋向精细化管理。14年下半年开始的供需持续改善带来航空高景气，特别是15年全年航空需求出现大幅增长（燃油附加费取消带来航空需求票价弹性，刺激了因私需求的爆发；人民币有效汇率提升带来出境游需求激增），在这个阶段我们定义为“需求拉动供给”的阶段，航空公司通过增加率用来和航距来满足需求。而从16年下半年以来，航空公司开始主动回撤运力并控制航距，按需投放供给，逐步进入“需求决定供给”阶段，展望未来，17年航空公司静态运力增速再上台阶，油价同比优势不再，促使航空公司进一步控制及回撤部分运力，以抵抗票价和客座率的下行压力。但另一方面受到成本和收入端双重压力，航企运营压力也将持续加大，迫使运力投放从盲目扩充式竞争转向精细化管理。

国际航线及二三线票价压力依然较大，景气将出现分化。16年以来受国际航线运力的高投放叠加人民币贬值带来出境游下滑的双重影响，国际航线票价下滑明显；而在国内航线方面，一线城市时刻紧缺明显，一线城市之间航线进入缩量提价阶段，票价已经出现一定瓶颈；一线到二线之间航线增长放缓，客座率提升，票价跌幅收窄；二线之间航线是供给投放放大，客座率和票价均出现下滑。展望17年，虽然由于油价成本同比优势不在，航空公司主动扩张航距和日利用率的冲动不大，但静态座位数增速带来供给的刚性扩张，国际航线受到人民币贬值带来出境游下滑的影响仍将持续，而二线之间将是未来几年航空公司投放运力的主战场。因而预计17年行业景气分化仍将继续，对于国际航线以及二三线航线而言，票价和客座率压力依然较大。

人民币贬值压力仍在，汇兑弹性降低

人民币贬值压力仍在，汇兑弹性降低。无论从人民币国际化，从抑制资产泡沫的角度，还是从防通胀、缩小贫富差距的角度，我们可以预料，今后外汇管制会进一步加强，人民币贬值还会是渐进式的，如果货币规模扩大能够得到有效控制，则贬值的幅度应该有限，尽管GDP增速会相应减慢；如果货币规模难以有效控制，则贬值之路还可能很漫长。目前三大航汇兑弹性较小，美元负债比例下行空间有限，制约17年同比改善幅度。16年汇兑同比贡献较多利润，而17年同比改善幅度放缓。2015年人民币贬值幅度分别是6.12%，2016年至今（11月14日）贬值幅度为4.9%，假设到年底人民币贬值至6.9，贬值幅度为6.1%；假设2017年底人民币贬值至7.2，贬值幅度为4.3%。

国际油价均值回升，成本端压力增加

我们预计油价维持高位但不会大涨，16年11月国内航空煤油出厂价达到3979元/吨（去年同期是3632元/吨），每吨价格同比增长9.6%。预计17年维持在45～60美元区间波动，对于国内航企而言，同比油价优势不再，可能缩减日利用率和航距。油价下滑可能带来名义票价和客座率跌幅改善，但对整体利润影响还是偏空。

目前燃油占总成本的25%，油价是否影响利润还看供求关系。燃油成本下降的收益将在消费者和航空公司之间分享，油价跌会导致燃油附加费跌或票价跌，消费者分享的途径是总客票支出的减少，航空公司分享的途径是燃油成本的下降，受益的分成取决于航线的供求关系。

关注航空票价改革进展

市场化必然是未来航空票价改革的明确方向。15年12月中国民用航空局发布的《关于推进民航运输价格和收费机制改革的实施意见主要目标》中提到：“到2017年，民航竞争性环节运输价格和收费基本放开。到2020年，市场决定价格机制基本完善，科学、规范、透明的价格监管体系基本建立。”因而未来放开上限后的完全市场化才是终极目标，但不会一蹴而就，未来路径可能是：不断降低市场化调价航线的条件=》不断增加市场化调价航线的数量=》每年逐步放开票价上限=》完全市场化调价=》完全放开票价上限。

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机场业务长期向好，资产荒下配置价值明显

中国核心机场营收增长的瓶颈在时刻供给端，而不是需求端

中国人均乘机次数仍在攀升期，航空需求的容量巨大。15年中国航空总旅客量达4..4亿人次，人均乘机次数仅0.26次。从中美英日的人均乘机次数及总旅客量比较来看，中国航空需求未来提升的容量是巨大的。当然，还有未来这些增量需求哪里来？国内这些机场基础设施能够承受等问题。我们认为中国因私消费是结构性需求的增长，有望从沿海到内地出行密度的迁移，同时东部地区作为最受益的地区，将率先完成航空消费从小众往大众消费的转移；而随着中国空管技术的提升和持续建设，国内枢纽机场的容量上限还有很多空间。

虽然中国核心机场普遍进入产能瓶颈期，但长期空间依旧较大，高峰小时瓶颈是制约其航空营收最关键因素。国内机场单跑道小时容量一般小于40架次左右，两条宽距平行跑道小时容量接近80架次，而从FAA提供跑道容量表可以看出，按照美国管制规则，单跑道小时容量接近60架次，两条宽距平行跑道小时容量最大可达到126架次，容量是国内机场的1.5倍。虽然由于民航局较为严厉的监管，2016年机场产能释放较为困难。但随着中国空管技术的提升和持续建设，国内枢纽机场的容量上限还有很多空间。也就是从长期视角来看，中国核心机场的运营能力是被低估的。

机场国内航线收费改革渐行渐近，业绩弹性较大

近10年未提价，机场收费改革箭在弦上。机场作为交通运输公用设施的重要组成部分，收费标准主体还是沿用2007年159号文《民用机场收费改革方案》。该方案将机场的收费项目分为航空性业务收费、非航空性业务重要收费和非航空性业务其他收费。其中航空性业务收费是政府严格定价（按政府制定的基准价和规定的下浮幅度执行），非航空性业务重要收费实行政府制定基准价+下浮幅度自行协商，非航空性业务其他收费原则上以市场调节价为主。

我国民用机场现行收费方案的主要指导文件有民航总局公布的民航发[2007]158号《民用机场收费改革方案》、民航发[2007]159号《民用机场收费改革方案》、民航发[2008]45号《关于民用机场旅客服务费收费优惠有关事宜的通知》、民航发[2012]59号《关于调整民航进近指挥费和航路费有关问题的通知》、民航发（2013）3号《关于调整内地航空公司国际及港澳航班民用机场收费标准的通知》以及民航综计发（2013）2号《关于调整备降航班旅客服务费收费标准的通知》等。

目前国内二三类机场普遍亏损（约150个年客流量在1000万人次以下的小机场都是亏损的），而一类枢纽机场收费远低于国际平均水平，国内机场收费标准并未反映其合理回报水平，收费改革亟待突破。机场收费占机票成本的比重低，机场的收费面向下游的航空公司，目前机场相关起降收费占航空公司主营成本一般仅在10%-15%左右，但航空公司可以通过票价向旅客传导。因而未来机场收费提价的阻力是相对较低的。

资产荒背景下机场回报率非常突出

随着08年金融危机后全球流动性过剩，无风险收益持续下滑，而由于机场股息率稳定同时增长平稳，国外核心机场这类收益稳健、派息稳健的上市公司股价涨幅明显。巴黎机场和法兰克福机场是稳定分红的例证，2008年金融危机之后，这两家机场的12个月股息逐步提升（除2015年末-2016年初巴黎机场受巴黎爆恐事件影响较大），与此同时，巴黎机场和法兰克福机场的股价也同步上升。

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物流：关注物流地产和快递公司资本运作

从C2C到 B2C，电商物流高端化

● C2C时代的电商物流：卖家散、体量小

在1999年伊始的电商发展初期时代，其零售方式主要以个人卖家向个人买家（C2C）的方式为主。在C2C电商平台上，全国的卖家买家通过网络汇聚于此，各自配对交易。然而当时由于卖家普遍规模较小，数量巨大，且分布在全国各地，包括一些偏远偏僻地区，成网络状结构，所以统一统筹的进行卖家自营物流的建设缺乏实际操作的可能性。当时的物流体系，配送主要采用加盟制快递，仓储由小商家自行解决。

● B2C比例开始超过C2C，电商物流需求更高端

代表着更高端、更有品牌影响力的B2C电商，提供更优质的产品以及更加高效、高端的物流快递服务。

根据艾瑞咨询2015年的网购市场分析报告，B2C类电商在2015年的销售额已超过了C2C，占据52%的市场份额，未来的预测份额将会持续上升。B2C电商占比的不断提升，会对电商物流行业的格局产生重大影响。

仓配一体化是方向，催生物流地产和仓库管理需求

● 仓储提升效率、配送注重体验，智能系统实现一体化

遍布全国的仓库网络是新一代电商物流体系的重中之重。首先，自营B2C的自建物流体系通过战略性的全国仓储布局，直接在客户量最集中，覆盖率最大的地区中心设立仓库。仓库或仓库用地的获得形式或租或买，根据当地不同政策以及土地供需情况决定。其次，建立负责商品出仓之后分拣工作的子地区物流转运中心，专门负责仓库商品出货、运输。最后逐层渗透，在各终端的大中小乡县城市区域设立负责“最后一公里”送达的末端快递配送点，当货物由仓库经转运中心送至快递点后，便由经过全套服务流程培训的终端快递员代表企业形象向消费者进行配送。

● 仓储为核心的理念推动业务化繁为简：更快、更优、更高效

不同于传统第三方快递业务，由于需要同时兼顾揽件和派件两端（由于揽件利润大大超过派件，有时甚至更重视揽件端），导致物流结构呈网状发展，同时无法专注于最终收件端客户的服务体验。而新一代电商自建物流由于以各区域仓库为核心运转，省去了以下两个环节，从而导致了成本的降低以及运营模式的不同。

① 消费者通过网络下单，货物直接由仓库发出，所以省去了派出快递员揽件的环节。

② 同时又因为在各大区域的仓库都涵盖了基本所有的产品，货物总是从顾客所在城市被覆盖区域的仓库发出，这样便省去了即时、未优化统筹的干线运输环节，大大节约了成本以及时间。

另外，由于快递员的激励机制不再以揽件派件数作为指标，而是以最终接收端顾客的反馈和整体的服务打分为收入的重要依据，这种机制直接加强了快递员自身要求做好送货服务的主观能动性。

因此，电商物流的重点由原来的配开始往仓配一体转向，将使得物流地产持续升温。我国仓储用地供给逐渐放缓，进一步凸显物流土地稀缺性。

快递仍将高增长，关注其产业及资本的延伸

1、快递企业仍将继续享受电商红利并保持高速增长

● 强大的竞争力使快递逐渐成为国民经济重要基础性服务业

快递行业增速不断与电商行业背离这说明快递企业正慢慢的脱离对电商的依赖，在其他领域逐渐创造出新的需求。由于中国快递价格便宜、时效性好使得快递慢慢成为各行各业必不可少的服务，成为国民经济中基础性行业。

● 中西部快递业务增速高，占比不断增加

随着我国近年来各项政策喊出“向西、向下”的口号以来，国家统计局显示我国广大的中西部的快递业务也逐年体现出了极高的增长，同时业务量占比也在逐年攀升。而相较而言，比较发达的东部地区则增速相对放缓，占比也有所下降。以最新的2016年1-9月份我国快递业务量统计数据来看，中部及西部的同比增速分别为62.3%和58.4%，占业务量比重分别增长0.6%和0.2%，而东部地区同比增速为52.5%，业务量占比下降0.8%。我们认为，伴随着高增速与区域渗透率的巨大差距，中西部地区的快递业务仍有巨大的增长空间。

2、资本运作+产业扩张促快递巨头转型

2016年，“三通一达”与顺丰全部完成了资本市场的上市工作，相比之前更加有资源、有资金。所以为了应对以“仓储为核心”的新时代电商物流体系，这些以电商为立身之本的企业必将会借助资本市场谋求转型。

● 快递龙头利用资本市场红利扩张业务线

由于相对于新一代物流体系，快递企业的业务线普遍较为单一，所以我们认为其将在以下两方面拓展业务线。

第一，单一时效的产品有望向多时效、精准时效产品扩展

第二，标准化面向于小客户的快递服务产品有望向个性化的面对大客户的定制服务扩展。

● 从美国快递巨头的经验看中国快递业务线的扩张

美国快递的产品线非常丰富，这与他们优秀的管理、资产自有化、信息化水平程度高密不可分。美国快递巨头历史上也经历了从标准化服务向提供个性化供应链服务扩展的过程，背后实际上是巨头综合服务能力不断提升的体现。

例如：UPS从其擅长的陆路重货运输着手，发展整体供应链服务。而FedEx则早早将供应链服务归并于专门的其他服务类业务。由此入手，两家公司逐渐产生了新的、稳定的收入增长点，拓展了业务领域。

● 高估值促使快递巨头加速资本运作

快递上市公司的高估值将促进其资本运作加速，另外，第二梯队企业也不甘被吞，纷纷欲借谋求上市突出重围。

6

投资策略：低位布局航运、铁路运输板块，资产荒背景下看好机场和高速公路板块，快递关注资本运作

2016年下半年BDI、沿海运价持续上涨，集运运价大幅回暖，引发市场对干散货和集运业复苏的关注。我们认为当前集运和干散货子行业正处于复苏的前夜，供给端优化叠加季节性效应和中长线需求预期的扰动，在前期过度悲观的背景下，迎来下半年运价的强劲反弹。我们认为近期的反弹是2017年行业复苏的预演。尽管线性预测的供求关系仍不足以支持全面的复苏。但集运集中度提升以及干散货产能利用率的反转将是2017年运价向上弹性放大的重要条件，结构性的复苏已经启动。

铁路“十三五”规划推动铁路建设继续大踏步向前，高铁由“四横四纵”升级为“八横八纵”。普通铁路的继续建设以及高铁通车对普通铁路运力的释放，导致铁路总体货运能力持续性宽松，2016年四季度铁路煤炭运输的短暂的紧张局面在2017年不会持续。但铁路货运运力释放后，结合公路治理超载、中国经济地理的变化将带来多式联运新的发展契机。核心标的铁龙物流、安通控股。随着“十三五”规划的实施，铁路运营里程快速增长，铁路高铁运营网络效应体现，一方面东部干线高铁进入盈利飙升期，另一方面中西部高铁经营效益平平，投资和运营规模的扩大给铁路总公司带来巨额负担，这将倒逼铁路改革推进。近期，中国铁路总公司人事变动，我们预期未来铁路改革必将加速，改革方向包括客运价格改革、货运组织改革、铁路资产证券化、铁路土地开发等。 

高速公路收费期限与公司永续经营的矛盾倒逼高速公路上市公司积极寻求转型方向。2016年粤高速、东莞控股、山东高速、深高速、楚天高速落实或者提出了国企改革方案。治理结构的改善将是高速公路转型的重要前提，也伴生提高分红比例的可能性。2017年我们继续看好山东高速战略引资的落实以及多元化转型方向更加清晰；也关注其他高速公路公司的国企改革动作。

航空运输业在连续两年需求高增长后，受汇率等负面因素影响，将出现回落，而刚性的供给交付使得2017年静态作为数增长提速，尽管航空公司可以通过运力调控等手段来放缓实际ASK增速，但“卡位”和加剧的竞争使得航空公司收益水平承受较大压力。在行业的后景气周期，航空公司之间的分化加大，二三线城市航线和国际旅游航线占比较高的航空公司业绩下滑幅度更为明显。关注业绩稳定性最强的中国国航的估值修复机会。

机场是绝对硬资产，区域垄断性、高现金流、稳增长、股息稳定，在资产荒背景下，枢纽机场的相对回报率异常突出。由于需求旺盛，中国核心机场营收增长的瓶颈在时刻供给端，而非需求端。在深圳机场2013年底投产新航站楼后，仍有一定的时刻释放空间，下一个有大规模产能投放的机场是白云机场，白云机场3跑道已于15年投产，T2航站楼将于2017年年底投产，将使该机场产能翻倍，高增速可期。浦东机场三期扩建及首都二机场将于2019-2020年投产。传统的机场逻辑是规避即将有重大资本开支的公司，因为产能投放初期净利润将大幅下滑。但在资产荒背景下，机场的扩建只要高于风险调整后的回报率均是对股东利益的增厚。同时机场收费改革临近，内航内线提价将给机场带来巨大的利润弹性。

电商从C2C往B2C演进之后，将倒逼电商物流提供与之匹配的高效、精确及复杂的服务。仓配一体化将成为电商物流的发展趋势，高端仓库和仓库管理的需求将大大增强。在快递整体上市后，沿着产业链向上，我们看好物流地产、仓库运营公司的投资机会。，同时可以预期，地产公司转型物流地产也将涌现。上市后的快递龙头在资本的推动下将取得发展先机，未来有望通过重金投入扩大产品线、多元化客户类别，以及通过资本运作进行横向收购扩大市场份额，纵向并购扩张物流产业链，从而增强个体话语权及议价权。关注韵达货运、圆通速运、申通快递、顺丰速运的资本运营和资本运作空间。

来源： 

龚里/王品辉/张晓云/王春环/吉理

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