解读 | 天天快递被收购的背后：无奈又明智，时间换空间！

事件

1月2日晚苏宁云商（002024.SZ）发布公告拟以42.5亿元（70%+30%股权）收购国内第八大快递-天天100%股权，本次收购本质是传统零售向网购零售的让度，反映了产业链从传统零售驱动物流向电商消费时代下物流体验驱动零售的趋势，42.5亿的兑价并不能简单的体现为天天本身的估值，其中包含了双方立足于新起点向新商业物流业态进发并可能取得成功的期权；

从公司层面，我们认为交易双方在发展战略、核心资产、商业模式和客户群体等方面具备协同效应，并购后对市场及商业模式的挖潜能力有望进一步增强；

从快递行业层面则可以将本次收购理解为之前在报告中反复提及的“快递物流一体化”、“快递集中度提升”的趋势之幕将在2017年徐徐拉开，未来无论在发展潜力还是并购合作机会上，龙头快递公司都会有较大的优势，重大并购及合作将成为2017年快递投资的亮点。

天天快递和本次交易

天天快递简介

公司成立于2010年（较通达系较晚），实际控制人为持有股权约70%的奚春阳，苏宁云商公告中披露天天目前拥有721家一级加盟商，10000多个配送网点，网络覆盖300多家地级市和2800多个县区，拥有61个分拨中心（35个直营），服务超过30万家客户，2016年公司预计完成12.6亿件快递，净利润不低于8400万元，业务量规模位列国内第八。

1）第八大民营快递公司

从已披露的数据来看，天天2016年12.6亿的业务量明显小于A股借壳的顺丰、申通、圆通、韵达以及美股IPO的中通，结合我们草根调研，天天的规模大概率也小于百世汇通和EMS，规模上排名全国第八；净资产维度看，被收购的天天快递15年净资产为-1亿，截止至16年中也仅为4.7亿，较15年底的顺丰137亿、圆通34.2亿、中通37.5亿、申通7.76亿和韵达17.2亿也有不小的距离。

图1:2013-2016年主要快递公司业务量（亿单）

数据来源：中通招股书、WIND、天风证券研究所

注：2017年业务量为估算值

2）天天规模不占优，盈利较弱

从各家快递公司的承诺业绩（通达系16年业绩大概率超预期）来看，剔除直营+商务件为主的顺丰，天天相比加盟快递第一集团军“三通一达”仍有较大差距，数据上看2016年天天的业务量大致为通达系中规模较小的韵达、申通的1/3，但业绩仅为对方的1/13不到，客观体现了快递业规模效应异常显著；

（加盟制快递之间的收入、网点的确认口径差异较大，单件收入、利润和网点数量的对比意义并不大）

图2：国内主要快递盈利情况（亿元）

数据来源：中通招股书、WIND、天风证券研究所

注：2016年中通盈利为估算值；圆通业绩不考虑85亿定增预案的承诺

3）市场口碑和服务质量

可能是因为本次交易前天天实际控制人和申通股东的亲属关系，市场上习惯于将天天和申通进行比较，除了两者净资产相对于业务规模都偏轻之外，我们发现天天和申通快递投诉率在主流快递中都较为靠前，服务口碑接近，较同行并不具备优势。

图3:2016年11月国内主要快递有效申诉率

数据来源：邮政局官网、天风证券研究所

本次交易-参照成长性和单量估值，更多是双方协商确定

苏宁云商公告中披露天天股权价值为42.5亿，估值方法一方面是根据天天快递2016-2017年0.84、1.8亿的业绩，参照同行业A股公司16-17年承诺业绩对应的PE进行估算；

另一方面则是参考行业及公司业务的高成长性，根据DCF进行估算（介于42-72亿），我们认为上述估算方式都有商榷之处，首先从A股三家通达系快递公司披露的中报和三季报数据来看，16-17年大概率超承诺业绩，所以用承诺业绩对应的PE估值作为参考有欠公允；

其次快递行业的单量增速、单价水平、竞争格局仍有较大不确定性，而各家公司未来逻辑上都会有大量的资本开支，DCF的估值方式中蕴含的前提假设很难做到准确，所以我们倾向于天天的估值是按照业务成长性和绝对单量为参考，可能有人质疑下表中最右一栏中企业价值比票件量数据（单量估值）中天天的3.7倍明显小于其他通达快递（我们按照42.5亿市值处于12.6亿单量得出为3.4倍），但我们要知道15年底到16年初圆通、申通、韵达借壳阶段的整体兑价分别是175、169和180亿，对应他们15年底的单量比值分别为5.8、6.6和8.3倍，同时我们根据天天过去两年业务量复合增长57.3%进行假设推算，其在15年的业务量可能在8.5亿单，按照42.5亿的兑价计算就是5倍；

若我们把所有快递公司都按16年估算业务量进行测算的话，天天约3.4倍的比值较圆通（3.6倍）、申通（4.7倍）和韵达（5.1倍）的差距就进一步缩小，横向比较及参考性明显增加，而在这个基础上，本次交易的估值更多还是双方协商确定。

表1：苏宁云商公告中的估值对比

数据来源：WIND、天风证券研究所

注：市值根据2016年12月28日计算

表2：天风交运按快递借壳和收购兑价拟定的估值表

数据来源：WIND、天风证券研究所

注：16年业务量为估算值

天天被收购：无奈中的明智

1、天天寻觅资本平台的迫切性

我们还是要做个行业趋势的判断，未来几年网购增量为主的中国快递增速大概率是放缓的，同时行业“跑马圈地”的第一阶段已经完成，剔除商务件为主、并具备定价权的顺丰之外，加盟制快递的第一集团军是圆通、中通、申通、韵达为代表的“三通一达”，百世和天天快递是第二梯队，无论从规模还是盈利能力都稍逊一筹，考虑到三通一达已完成借壳，中通在美股已完成IPO并顺利融资100亿人民币，百世快递在15年底刚拿到新一轮融资，未来也可能也将在美股IPO。

行业的竞争维度已从实体蔓延至资本市场，借助资本市场的融资功能，加盟制快递纷纷加快重资产的基建投入，包括航空、干线陆运、分拣仓储、自动化设备、快递系统升级等方面，意在全面提升网络服务品质和效率，同时电商系物流也纷纷加快布局和向社会第三方开放，譬如阿里的菜鸟网络和京东物流。

在这种格局下，2017年全行业的服务标准将再度提升，无资本依托的中小快递公司经营压力可想而知，2016年第九大快递公司全峰被中青旅收购就是案例，以天天目前的体量来看，快速实现上市或者找到互补性较强的战略伙伴才是明智之举，我们判断天天很可能是出于快递业竞争格局演变的迫切性及交易兑价的双重因素而选择了后者，而且是100%出让股权，用时间换取未来发展的空间。

表3：A股借壳快递的资本开支（亿元）

数据来源：WIND、天风证券研究所

2、苏宁收购天天-双方最好的选择

试想一下，建立在天天快递放弃单独上市并开出42.5亿的估值前提下，什么样的公司愿意并有能力对其展开收购？

逻辑上肯定是要有协同效应的公司，候选者无非是快递、构建物流生态圈的电商平台或者是电商物流领域相关公司，我们逐一分析：

1）快递

具备收购能力的快递基本就是通达系和顺丰，前者收购天天意义并不大，首先天天的加盟网络和通达系有重叠；

其次通达系借壳上市后本身就要挤压掉天天这样的选手，天天若被淘汰，业务量会自然分流至各几家大快递手中，尤其利好于通达系；

最后从逆向思维的角度看，若通达系和天天网络有协同效应，再考虑到股东结构的关系，申通早就应该收购天天了；

顺丰大方向上是要切入至电商件市场的，逻辑上是潜在的收购者，但天天同属桐庐系的背景以及兑价可能会是障碍。

2）电商平台

阿里和京东，阿里需要的是对快递服务质量的把控，目前已持有圆通、百世、全峰的股权，全资或控股收购天天明显会影响其在快递市场里的中立性，同其战略背道而驰，但苏宁背后也有阿里的参股，所以本次交易某种意义上也可以理解为阿里对于全网物流的又一战略布局；

京东物流则注重自建物流和社会物流的双向融合，核心在于自建物流，其带来的高端物流体验是其赢得B2C市场的最重要砝码，目前京东的主要战略重心在于开放自身物流快递给第三方，借此提升自建物流的规模效应及综合营运效率，最终改善盈利；

其次是京东平台化战略（第三方卖家和SKU占比提升）下积极引入第三方快递，弥补其无法满足的配送区域；

京东收购天天首先不满足其重资产物流的大方向，其次同样不利于其平台化战略的发展（天天同其它第三方快递有直接摩擦）。

表4：京东开放自建物流趋势

数据来源：百度网、天风证券研究所

3）电商物流领域相关公司，苏宁牵手天天有其必然性

这个领域主要包括德邦这样的龙头零担或者是日日顺、苏宁这样大举布局电商仓配领域的公司，德邦的业务模式更加侧重于2B，目前尚未完成IPO，不宜进行重大并购，综合来看，天天最终花落苏宁有其必然性，双方在多方面具备协同效应：

I：从大件仓配向综合物流转型

苏宁的物流体系最早源于其线下的物流配送体系，该体系由仓库网点和区域配送网络构成，截止1H2016，苏宁拥有仓储面积合计478万平方米，其规模与京东的550万平方米大体接近。苏宁的仓储配送网络包括8个全国物流中心、47个区域物流中心、365个城市配送中心。

同时苏宁远期战略是要在主要城市提供比肩京东的半日达、次日达、送装一体、夜间送等多种极致服务，而实现上述目标，除了大体量的仓储投入之外，需要搭建强大的配送网络才能完成并实现效率最优化，收购已初具全国网络的天天是个不错的方案，而苏宁在云计算、现代仓储等领域的探索能和天天形成联动；

其次苏宁目前的配送主要以大家电为主，较传统小件快递而言，配送时间和效率有天然缺陷，草根调研反馈苏宁物流日单量在百万票边缘，相比圆通中通的千万单规模体量较小，收购天天后可以快速覆盖小件快递市场，通过两者的融合将能快速提升业务量和全网综合营运效率；

II：抢在快递布局仓配和大件物流之前，先发制人

在阿里菜鸟的推动下，目前已上市的快递公司未来涉足仓配网络、布局干线陆运、开拓大件配送市场几乎是必然，关于这一点在几家快递公司的募投预案已有反馈，而我们判断大型快递公司借助上市平台和原先规模上的先发优势切入至仓配、搭建物流市场会给现阶段的苏宁、日日顺等公司带来一定冲击，所以苏宁本次收购行为实为先发制人。

III 48 31371 48 15289 0 0 2750 0 0:00:11 0:00:05 0:00:06 2750：时间和节奏一致

苏宁有资金有诉求，天天在快递竞争即将剧变的当下，是目前唯一愿意出售并有网络效应的快递，同时苏宁本身也具备平台，又具备阿里的背景，在订单上可以为后者导流，可以说双方在时间和节奏上匹配。

综上

我们认为苏宁收购天天源于传统零售向网购零售的让度，反映了产业链从传统零售驱动物流向电商消费时代下物流体验驱动零售的趋势，42.5亿的兑价并不能简单的体现为天天本身的估值，其中包含了双方立足于新起点向新商业物流业态进发并可能取得成功的期权，当然其中也伴随着整合带来的不确定性风险。

事件对产业的影响

短期来看双方的整合需要时间，对于快递业和现有标的影响有限，从更长的周期来看，我国快递业从快递公司之间竞争向快递和电商物流双维度竞争的变化已非常明显，快递物流一体化、快递集中度提升将是必然，而围绕上述战略，快递业内及快递和物流的整合大幕或将在2017年徐徐拉开，具备龙头潜力的快递无论从估值还是整合机会上都会具备更多优势，我们维持之前在策略报告中提及的投资观点，建议2017年根据上下半年和整合逻辑进行布局：

1、上半年机遇大于下半年

快递公司竞争从实体蔓延至资本市场，上半年各家公司在定增诉求下释放的经营数据或将超市场预期，继而驱动板块整体上扬，而快递标的实际流通盘较小很可能会侧面助推这波反弹的力度；

下半年（特别是三季度）随着快递基建的逐步上马和投入运营，竞争格局或将进一步激化，板块估值有回调风险；

2、重大并购、合作等事件性因素

关注上市快递公司对物流标的的收购；

另外，关注快递和国内一线航空公司在货运领域的深度合作，不排除这种合作是伴随国企混改的方式进行。

作者 | 姜明  天风交运

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