快递行业分化加剧，顺丰、三通一达及新入者苏宁、京东、安能与德邦，谁将胜出？
顺丰、三通一达最新财报分析
2017年快递行业一季度数据已出炉，业务量增速为31.5%，3月仅有28.1%。而对比2016年，一季度同比增速为56.4%。根据各方面的数据分析，可得出以下内容：
● 快递行业仍保持高增长，但整体进入“降速阶段”，各企业运营状况开始出现分化。
这直接表明，快递行业需求开始进入降速时期。而各家企业的运营结果也出现分化，营业收入增速方面，顺丰26%、圆通7%、申通13%、韵达43%。
● 行业降速原因：
1）结构原因，特定业务类型、地区、省市的增速拖累了行业增速；
2）基数原因，2016年及以前的高基数导致2017同比相对较低；
3）成熟度提升，大型城市或已经入快递成熟期，人均单量远超美日；
4）其他数据、统计口径不同等原因造成的低增速。
● 各快递公司上下半年业务量占比稳定，中通下半年增长显著，成为“新龙头”。2016年各快递企业上、下半年业务量仍保持四六开。从增速来看，中通下半年增速明显提高，超越圆通成为新的行业龙头。
● 2016年各快递企业在各细节特征中出现分化：
1）竞争区域改变：由优势区域竞争转向中西部，韵达及圆通逐渐提升中西部占比；
2）加盟商结构决定其话语权：申通的“大加盟”形式导致旗下加盟商话语权最大；
3）固定资产及投入出现差异化：顺丰拥有最大存量并稳步增长，韵达与中通投入固定资产增速超过120%；
4）新增摊销折旧、潜在资本开销继续影响成本端：顺丰新增最多摊销折旧，中通、韵达紧随其后。圆通则仍拥有最多的98亿规模的潜在募投项目。
5）股权激励：除申通外，各企业均抛出股权激励方案；
6）成本结构及利润弹性：顺丰利润弹性最大，圆通则具有较强防御性；
7）杜邦分析：顺丰“护城河”优势明显，ROE表现稳健，“通达系”逐渐走低的周转率与杠杆率体现了“加盟制”竞争仍在加剧；
8）单件分析：分别拥有成本与半自营优势的韵达与中通在单件利润上体现出了较大优势。
● 中转成本是未来快递业效率、利润提升的重中之重：单件中转成本极限在0.5元左右。但目前企业大多数中转成本远高于上述值，提升空间较大。
欲知详情，可看以下内容：
2017年快递行业一季度数据已出炉，业务量增速为31.5%，3月仅有28.1%。而对比2016年，一季度同比增速为56.4%。这直接表明，快递行业需求开始进入降速时期。
而在公司方面， A股市场的所有快递企业都已公布了2016年及2017一季度业绩，2016年所有公司都完成了业绩承诺。正如我们之前的判断，各家快递企业按照开始出现分化（尤其在2017年一季度），我们认为，这种分化将会在未来还将持续，直至整个行业出现新的格局。
一、行业需求降速原因分析：结构原因、基数原因、成熟度提升、数据口径
1.1、结构原因：特定业务类型，地区、省市增速拖累了行业增速
我们首先从结构原因方面分析，看是否有特定业务类型、特定区域业务、或特定省份业务拖累了2017年一季度增速。
业务类型
从业务类型上看，我们发现一季度同城、异地业务的增速都有所下滑，其中异地业务增速下滑幅度最大，自2016年的38%下降至2017年的19%，下降近一半，对整体行业增速造成了最大的拖累。
区域业务
从不同区域上看，我们发现一季度各区域的业务量增速都有所下滑，但其中中部地区业务增速下滑幅度最大，自2016年的54%下降至2017年的24%，下降超过一半，也对整体行业增速造成了最大的拖累。
各省份业务
而从各省份业务方面来看，除了内蒙、青海以外，基本所有的省份的业务量增速都低于2015、2016年同期增速，这表示了快递业务量增速从各省份角度来看是一个相对全国性的事件。其中，北京、黑龙江、湖南、重庆、西藏、宁夏、新疆拖累较大。除北京为东部发达地区（可能由于知名快递企业网点动荡）外，其余均为中西部地区。
1.2、2016高基数导致2017同比相对较低
从基数情况来看，2016年基数一季度快递业务量增速为历史第二高增速，并且前五年的历年增速也维持在40%-60%之间，从而造成了2016年的总业务量相对较高，最终也间接导致了2017年一季度相对低的行业增速。
1.3、大型城市或已经入快递成熟期
人均快递业务量的多少是快递行业发展成熟度的重要指标，我国2016年人均快递业务量23件，虽然与美国、日本的32、30件有相当的差距，但如果只考虑我国经济发达的一线城市的话，人均快递业务量早已是美国、日本的多倍。
其中：北京93件、上海108件、深圳186件、广州205件。从另一个角度来看，快递集中使用的城市步入快递业务成熟期，也从侧面表征了行业增速下降的一个原因。
1.4、其他原因：数据、统计口径、增长点消失
除了以上原因以外，我们认为，2016、2017年一季度业务量增速的巨大差异还可能是由于以下原因造成：
1）统计口径扩大：2016年，邮政局可能将2015年及之前未统计进入快递业务量的业务（例如同城配送等）第一次计入统计口径，从而导致2016较2015年有相对大的增速。
2）转包导致重复统计：快递行业中，大快递企业有时会将超过自身业务产能的业务转包给相对较小的快递企业，从而导致了同一件业务出现了重复统计的现象。
3）微商、移动端电商高速增长并进入饱和：2016年是微商和移动端电商超高速发展的一年，巨大的需求端增速也会导致快递行业出现高速的增长。
4）数据申报夸大：2016年同时也是各大快递企业宣布上市的年份，不排除各个企业为了顺利通过上市审核并获得投资者认可，在业务量方面有夸大的嫌疑。
二、行业景气度出现微妙变化
2.1、需求端：电商增速开始逐渐下滑
从需求端来看，影响快递行业增速的最主要因素，仍然是电商。历年的电商增速下滑仍然是影响快递业务量增速的最主要因素。自2014年保持住了53%的增速后开始逐年下降，2014、2015年分别为33%和29%，已开始缓慢的影响快递行业的发展速度。
2.2、成本端：成本上涨刚性
从成本端来看，快递员工资、面单原料的纸浆价格、中转场地的租金（由于工业仓储用地供给稀缺导致租金上涨），等一系列刚性上涨的价格导致了整个快递行业成本上涨的刚性。
2.3、新入者带来的竞争
从行业竞争层面来看，由于快递业标准化高、直接面向C端用户、单位利润高等特性，使得各方面的“跨界者”扎堆，快递行业蛋糕面临再度分食。
● 苏宁：并购天天快递，高调宣布自营快递业务即将社会化运营。
● 京东：由于对盈利的迫切需求，也早已抛出了”物流社会化”的口号。
● 安能与德邦：由“货运”杀入快递，借助干线优势及加盟制运营快递扩张。
三、2016上下半年业务量分析：中通下半年增长显著，成为行业“新龙头”
3.1、业务总量
从业务总量上来看，2016年H1、H2的市场份额产生了一定的变化，从排名上来看，中通凭借H2的高增速超越圆通，成为新的市场第一，而韵达在下半年也开始发力，H2的业务量已超过申通。顺丰由于走高端市场，在总量方面稍许落后。
3.2、上、下半年业务量占比
而业务量占比来看，快递行业特有的上下半年四、六开的情况仍然存在，各快递企业H1业务比例在42-45%，H2的业务比例则稳定在55-57%。
3.3、上、下半年业务量增速
另外，根据目前已有数据，我们统计了圆通、韵达、中通（申通没有提供分季度或半年数据）在2016年上下半年业务量的增速情况，并发现：
● 圆通、韵达下半年增速均远低于上半年。
● 中通则在下半年发力，增速大幅提高。
这表明了中通作为新的行业龙头，快速的市场扩张使得其在下半年传统的电商旺季中获得先机，抢占了其他快递企业的市场份额，从而导致了自身的高增速与其他几家的相对低增速（我们猜测申通上下半年增速情况也与圆通、韵达类似）。
四、2016年运营情况及特征比较：快递企业开始出现分化。
接下来，我们从运营区域、加盟商话语权、固定资产开支、资产折旧、股权激励、成本结构、财务分析、单件利润结构上对五家上市快递企业做了全面分析，并发现正如我们之前的判断，各家快递企业在各自的优势及特色上均开始出现分化。
4.1、区域增速比较：由优势区域竞争转向中西部地区
圆通、申通、韵达在优势区域（华东+华南）及其他区域的业务量占比基本没有太大差别。
从占比变化来看，2016年申通在优势区域（华东+华南）的占比继续上升，但总体增幅不大。而圆通与韵达则在逐渐提升其中西部地区业务的占比。
我们认为，在考虑到东部及沿海地区业务量增速接近饱和、中西部业务占比仍相对较低、以及国家对快递业“向西、向下”的号召，未来快递业务增速竞争将逐渐向中西部地区转移。
4.2、加盟商结构决定加盟商对总部话语权：申通加盟商话语权最大
我们通过快递企业前五大客户营收占比情况，来分析加盟商在各个快递企业中的话语权大小，占比越高的快递企业，其旗下加盟商对总部便拥有相对较高的话语权。
分析发现，申通的前五大客户（加盟商）的营收占比最高，达到约22%，体现了申通“大加盟”、加盟商话语权较大的特性。而圆通与韵达的前五大客户营收占比都低于10%，体现了其加盟商扁平化管理的策略。
4.3、固定资产及增幅比较：顺丰稳步增长，韵达与中通加大投入
从存量来看，顺丰作为唯一的直营制快递企业，当仁不让的拥有最多的固定资产，2016年达到了116.8亿的规模。而除顺丰外，中通拥有最多的固定资产，体现了其并购加盟商之后半直营化的特色。而圆通在“通达系”中原本最大的自有固定资产体量（不考虑中通并购的加盟商），也在2016年被韵达超越。
而从增量来看，韵达、中通的固定资产增速都超过120%，体现了其在资本投入上的大力度。顺丰由于体量庞大，自营规模较为成熟，增速相对较低；申通的低增速则印证了我们对于其控制资本开支战略的判断。
4.4、新增摊销折旧、潜在资本开销：顺丰居首，中通、韵达紧随其后
为了在不断加剧的市场竞争中占得先机，各快递企业近年不断的加大资产投资力度，在固定资产与无形资产上都大力投入。尤其是在2016年，巨大的资本开支终将会沉淀为未来几年内新增的摊销折旧，进入成本，影响利润。
比较看来，2016年顺丰由于基数较高，其相对稳定的资本开支也导致了约4.6亿摊销折旧的产生。而圆通70%增速、韵达与中通超过120%增速的固定资产投入则分别为为后几年带来1.0亿、1.4亿、2.5亿元的年均摊销折旧。而申通相对较少的资本投入则带来近乎为零的摊销折旧。
再进行更深一层分析，将新增的摊销折旧除以各企业2016年扣税前的利润总额，可以得到相对不同的利润体量，各企业新增摊销折旧蚕食利润的程度。
对比计算结果，我们发现韵达、中通、顺丰的新增摊销折旧都对利润造成了相当比例的蚕食，直接影响了利润的增速。其中韵达占比最大，占到了利润总额的9.0%。
这仅仅是2016年报表中新增固定资产和无形资产对未来成本和利润的影响。在快递龙头的竞争中，未来资本开支将会持续增加，行业整体资产变重是个趋势。
各快递公司募投项目方案也已全部出炉（除中通外），其中圆通98亿（注：圆通最新公告终止了定增事项）、申通23亿、韵达45亿、顺丰80亿未来将全用于固定资产的投资。
4.5、股权激励：除申通外，各企业均抛出股权激励方案
在股权激励方面，各公司也纷纷于上市前后推出面向高管、公司员工整体的持股计划及其他激励方案。我们认为作为现代企业经营的重要组成部分，为使管理团队保持竞争力，申通大概率也将于未来实行股权激励。
4.6、成本结构及利润弹性：顺丰利润弹性最大，圆通则具有良好防御性
我们分析了各企业的固定成本比例，并以此来作为各企业在业务量突增时利润弹性的衡量标准。
我们发现，顺丰拥有最高固定成本比例，为20.6%，体现了其相对较高的利润-业务量弹性。而除圆通通外，其他加盟制快递企业也都拥有相对近似的固定成本比例，约为15-16%，体现出了他们具有相近的利润弹性。
而另一方面，圆通10.1%的固定成本比例虽然会使其在盈利弹性上弱于其他企业，但在行业收缩的情况下也能更快速的降低成本。
4.7、杜邦分析：顺丰与“通达系”表现出显著区别
在这一部分，我们希望用财务数据说话，通过“杜邦分析”来对顺丰以及“三通一达”进行更深度的分析，将顺丰与加盟制的不同之处量化的表现出来，使投资者有一个更全面的理解。
ROE：顺丰不断提高，“通达系”开始出现分化
净资产收益率（ROE）代表了投资公司的股东权益带来的收益情况，我们计算了顺丰历年的ROE水平，并将其与同期“三通一达”的情况做比较
对顺丰而言，其ROE的整体水平在10%左右浮动，远低于“三通一达”，这从根本上体现了顺丰与“三通一达”业务模式的差别：
在历史纵向中，顺丰的ROE水准在2014年达到了2%的最低水平，随后逐渐回升，在2016年扣除非经常性收入后，ROE达到了13%。
而在“三通一达”中，2016年年度，韵达的ROE最高，为36%；申通则较2015年产生巨大回落，为23%。中通由于采取了兼并加盟商的“半自营”战略，业务模式商更接近顺丰，所以ROE的水平也与顺丰更接近，2016年更是低于顺丰的水准，仅为10%
净利率：顺丰持续走高，“通达系”分化明显
对顺丰而言，净利率都相对较低，维持在个位数的占比，但已从2013年的1%提高到2016年的5%，增长400%。考虑到其高端快递服务性质，较低的净利率水平主要是由于公司较高的票均单价及票均成本导致的。
而在“三通一达”中，2014年各家的净利率水平基本保持一致，而在2015-2016年出现了分化。其中，
1）中通由于更高的净利润额，实现了连续两年超过20%的行业最高净利率。
2）韵达通过物流网络管控、优化线路、加大信息化投入等举措不断提高规模效应，降低成本，使得净利率增速在不断提高，在2016年达到16%，紧跟中通成为第二名。
3）申通虽然在成本方面保持控制，维持较低的资本开支，但在业务扩张方面仅通过加盟商进行，进展较缓。所以净利率水平基本稳定在10%左右的净利率，在2016年小幅增长至13%。
4）而圆通从2015年的数据来看，则相反的出现了下滑，回落至6%，2016年净利率水平略有好转，逐渐回升至8%左右，但仍处于“通达系”中相对较低的位置。
这主要是因为圆通近年来大举进行包括飞机与网络建设方面的资本开支，由此产生的摊销折旧进入成本，大幅蚕食利润，造成了相对较低的净利率水平。
资产周转率：顺丰保持稳定，“通达系”逐年下降趋于理性
在横向比较中， 顺丰在2013-2015年中，周转率整体低于“通达系”的水平（中通除外），这仍然是由于顺丰与“通达系”之间业务性质的差别导致的。作为重资产的具体物流运营服务提供商，相对较低并稳定的周转率是比较合理的。而作为物流信息汇总并转包的加盟制快递，其主要资产为搭建的信息网络与核心的干线物流转运中心，整体来看为相对轻资产。
从顺丰看来， 作为重资产的物流快递运营商，其营业周转率的历史表现也与其业务相符，以稳定为主，在130%-140%左右，体现了稳健的收入-资产的同比例增长。
而在“三通一达”中，从2013-2016年中，各家的周转率总体商是下滑的，考虑到行业整体业务量的扩张及各家快递公司保持的高速收入增长，我们理解为这是由于公司总资产规模增速大于收入增速的结果，体现了“通达系”快递整体规模高速扩张这一现象。
1）中通相对其他“通达系”较为另类，其周转率是在包括顺丰在内的同行中最低的。考虑到其并不逊于其他同行的收入规模，主要原因仍然是由于其并购加盟商而带来的相对较高的总资产规模。2016年的周转率仅为42%，远低于同行。
2）韵达则是除了中通以外周转率下降最快的企业，这也是其目前拥有100%转运中心自营权的相对重资产的一种体现。
3）申通、圆通的周转率在历史上都处于相对较高的位置，但在2015-2016期间以成功上市为契机，也实行大力扩张，使总资产规模提升了一个档次。
根据目前2016年的数据，各个企业（除中通外）的周转率基本持平，稳定在100%左右的规模，这也从侧面反映了快递行业的超高速增长已逐渐趋缓，未来将进入新阶段的稳定增长。
杠杆率：顺丰稳步提升体现“护城河”，“通达系”下降至理性水平，代表行业竞争仍充满不确定性
从顺丰看来， 顺丰的杠杆率总体上来看与“通达系”没有太明显的差距，在2016年与韵达基本持平，达到215%，属于同行中相对较高的。
而在历史纵向中， 顺丰的杠杆率从2013年的150%增大到2016年的215%，体现了其作为“自营模式”快递企业拥有“护城河”的绝对优势，对未来自身的行业竞争力有更强信心。
而在“三通一达”中，与顺丰恰相反，我们发现各家的杠杆率是逐渐走低的。这也从一个侧面反映了“通达系”加盟制快递企业对于未来行业增速、竞争格局、以及盈利能力不确定的一个判断，从而整体减少负债，以稳健为主。
为了更精准的描述顺丰、“通达系”快递企业主动加杠杆的情况，我们又计算了各家企业的“有息负债率”（有息负债价值 / 总资产）并做了比较。
在横向比较中，我们发现2013年顺丰的有息负债率为5%，仅稍高于申通及韵达，甚至少于圆通。而自2014年起，顺丰的有息负债率快速增长至20%，迅速与“通达系”拉开了3-5倍的差距，并在2015-2016年稳步保持在20%-30%的相对较高位。这一结果更精确的表明了顺丰主动加杠杆的意愿持续增加，同时加杠杆的力度数倍超越“通达系”加盟制快递企业。
而与此同时，“通达系”快递企业的有息负债率则逐年递减，在2015年平均为2%， 2016年进一步走低。这再次体现了加盟制快递行业竞争加剧的预期，以及对未来市场盈利的不确定性。
总结
总体来说，通过“杜邦分析”对于顺丰及“通达系”的ROE进行分拆后，我们主要从以下几个方面进行理解：
1）ROE方面，韵达具有最高的净资产收益率。
2）净利率方面，加盟制快递仍远领先与直营的顺丰，中通拥有最高净利率，而韵达2016年的净利率增幅显著。
3）周转率方面，加盟制快递普遍出现周转率下行的现象，而顺丰则始终保持稳定，体现了其稳定的资产规模。
4）杠杆率方面，仅有顺丰稳步加杠杆，体现了其对于高端行业绝对竞争力的信心，而加盟制快递企业普遍的降杠杆则表现出了其对于行业未来竞争形势判断的不确定性。
4.8、单件收入、成本、费用及利润分析
接下来，我们希望从业务运营情况来进一步分析各快递企业收入、成本、费用及利润方面的特点。另外，由于快递企业的物流网络化，规模效应对于收入成本端的影响非常明显，所以我们将从单件快递的角度，在考虑规模效应的同时进行分析。
单件收入与成本：高溢价、高成本，但同时呈下降趋势。
从收入端来看，顺丰由于其高效、快速、优质的物流服务在价格上获得了相对高的溢价。以22-24元的价格远超“通达系”2-3元左右的价格近十倍。
但是由于加盟制快递也正将大量资本开支投入到高时效性快递产品上（例如，圆通大量购买飞机、中通的加盟商自营化、韵达的转运中心全自营等），顺丰原本无可撼动的快速高效物流也可能面临竞争。所以可以看出顺丰的价格近年来处于下降的趋势。2016年单件快递平均价格为22.3元，较去年同期下降8.8%。
而“通达系”企业的单件收入在四年中也都呈下降趋势，代表了市场竞争格局仍旧严峻。值得注意的是，仅有申通、中通2016年的单件收入出现了上涨，两家平均单价最低的企业开始反弹可能是行业单价回暖的一个信号。
从成本端看，顺丰提供的高时效性服务也付出了远高出同行的成本，平均历史单件成本在18-20元左右，其最高成本在2014年达到了峰值。
但也就是在同年，顺丰实施了将物流外包给外出创业老员工的“伙伴计划”，同时在物流网络方面进行优化，使得单件成本减少到2016年的17.9元，较去年同期下降8.7%。
而“通达系”企业无也凭借着市场容量的增长与自身扩张获得了规模效应，单件成本呈不断走低趋势。
单件毛利、净利：毛利存在高溢价，净利受益费用优化大幅提升
总的来说，顺丰的高质量快递服务仍然为其带来了毛利上的溢价，稳定在4-5元左右，远超“通达系快递”。2016年公司毛利保持稳定，4.4元的毛利较去年略下滑了9.2个百分点。
在净利方面，公司由于自2014年起便同时在成本及费用端同时发力，进行优化管控，导致2014-2016年的单件净利润分别为0.6、0.8、1.0元，远超“通达系”快递企业，实现了快速稳步的增长。
而“通达系”企业中，申通、中通的单件毛利也保持回升，另外两家则仍呈下降趋势。申通是由于其相对严控成本，缩减资本开支所致，而中通则是由于其并购加盟商同时加大了收入端规模导致。
而在考虑了费用之后，规模效应的进一步显现带来了“三通一达”集体的单件净利润增长。其中韵达的涨幅最大，达到了0.12元，增速接近50%，这与其在同行中较好的全网优化、成本管控运营，以及抢占服务战先机密不可分。
4.9、中转环节是快递行业未来效率提升的重中之重
由于目前中转环节大多采用陆运，我们根据公路运输的普遍成本测算，每单快递的中转成本极限能做到0.5元左右。但目前上市快递企业大多数中转环节的成本远高于上述值，表明这一块的效率提升空间较大。
目前中通、韵达的中转成本已经略有优势，体现了两家公司较高的管理水平。
五、2017一季度行业降速背景下各家公司开始出现分化
目前2017年一季报的行业运营数据也已出炉（除中通外），正如我们之前的预测，各快递企业的分化进一步加剧，通过分析一季度数据，我们得出：
1）顺丰占据龙头及“护城河”优势，收入端保持26%高增速。
2）韵达作为加盟制快递表现最好的企业，实现收入43%、净利润35%的高增长。我们判断的公司全网优化，抢占服务战先机的优势已逐步兑现。
3）申通在13%的收入增速下实现了33%的净利润增速，证明我们判断的公司在费用、结构优化等方面采取的“轻”战略的逻辑也已逐步产生效果，新增资本开支较小，因此成本压力较轻，我们对未来公司盈利能力保持关注。
4）圆通在收入端、净利润端仅实现个位数增长。一方面是由于年初北京快递网点事件发酵导致件量增速短期下降，另一方面公司在战略上加大陆运件比例导致效率下降以及对新业务的布局，都对业务量、成本产生了一定的影响。
作者 | 王品辉、龚里、余奕炜
来源 | 兴业证券交通运输与物流研究
此文系作者个人观点，不代表物流沙龙立场
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