王忠民详解疫情后的宏观经济影响与分析| 金融EMBA“师友沙龙”

2020年3月5日上午，清华五道口金融EMBA“师友沙龙”在线讲座聚焦疫情后的宏观金融影响与分析，特别邀请到了全国社会保障基金理事会原副理事长王忠民与校友们分享宏观金融经济政策对产业和投资人的影响，以及疫情后的发展出路。来自金融EMBA，CEO，带路项目各个班级的200多名校友参与，并积极互动。

关键词：

全球供求关系  疫情影响  三类基础设施

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疫情对国内和全球宏观供求关系的冲击

王忠民认为疫情对宏观经济供求关系造成了两个冲击，一是直接对国内宏观经济供求关系的冲击，二是全球疫情的爆发，使中国在全球化的供求链条和产业链条中的作用面临宏观的冲击，现在国内和国际两个冲击交合的状态给宏观经济的复兴带来了一些困难。

疫情对国内需求角度的冲击很容易理解，所有基于春节期间的消费和原来春节期间爆发式消费的产业和场景遭受了终止性、断崖式的下跌，冲击约有两万亿。供给角度的冲击可以通过数据反映，2月份制造业的PMI从50%跌到35.7%，非制造业的PMI从54.1%跌到29.6%，这个指标不仅是单指标中下跌幅度是最猛烈的，还是历史最低的，预期3月份 PMI会有所回升，但还不能回到疫情之前的水平。所以，国内受冲击的大小取决于我们如何复工，如何恢复市场需求，如何稳定供给链条，发挥全生产链条中流动性资产对固定资产的推动效应。从短期的宏观金融财政政策推出的效应看，国内的冲击正在从低谷向上有序的恢复中，但是要恢复到疫情前的水平还有相当艰巨的任务。

全球冲击来自两个方面，一是疫情在中国爆发后，全球对中国的需求降低，疫情的爆发影响全球GDP的增长，给我国带来了严峻的挑战。二是在国际产业链中的冲击，这更为严峻。我国很多城市的境外收入率已经多于境内跨区域间的收入率，境外对国内的影响比国内的影响还要严重。另外，国际冲击还在于不确定性，国外的一些感染案例还没有找到自然宿主和间接宿主，而且死亡率和感染率都具有不确定性，在经济活动中对未来影响的不确定性风险大。

王忠民谈到我国已经采取有效的措施和办法应对国内冲击，现在需要重视全球冲击的影响，既不能割断产业链条，还要在产业链条中保持、恢复和提升。他预计两个冲击的心理冲击阶段都已经过去，实际的冲击正在观察，实际的应对措施正在产生政策效应。

宏观政策在复工率、产业链、金融链中发挥的作用

“复工率”是近一个月的热点，王忠民带着大家从宏观和微观经济的资产负债表角度，分析了以下几个方面。

第一，“复工率”和“开工率”是不同的概念。大部分企业虽然已经复工，但实际到岗率低，所以不能反映经济生活，特别是制造业和服务业无法产生GDP、人员收入和原材料购买，也不能产生原有固定资产的折旧和吸纳等，所以不能只简单的参考复工率。“开工率“指流动性资产推动固定资产转移到产品、服务中的比率，如果复工率高，而到岗率低，实际是虚假的流动性资产匹配，这时可能产生虚假GDP。

第二，进一步拆解流动性资产，劳动力不是现金流支出的唯一，如果开工率足，现金流还要覆盖租金、材料等。本次劳动端口对各种政策的反映相对充分和及时，比如企业可以在几个月之内免交、缓交、延期社会保障和五险一金等，但是在原材料和房地产领域，政策的影响力度没有那么大。这就建议我们从流动性资产角度，不仅重视劳动的复工率、开工率和就业率，还要注意其他流动性资产的复工率、开工率和就业率。

第三，重视流动性资产和固定资产，流量资产和存量资产之间的关系。当大量的固定资产和存量资产如果因为流动性中的短板而不能发挥作用的时候，存量资产就会从有效资产变为没有附加值的资产，没有附加值的资产会变为沉默成本，形成全社会过去财富积累的浪费。

王忠民希望通过流动性要素进行全方位的企业自救和社会政策辅助，不仅让复工率和开工率达到最优状态，还要关注流动性资产的其他板块，使之能够均衡的按照资产比重和资产效能发挥作用，使国民经济不因一次性中断和中断当中的此短彼长、此劣彼优产生结构性损失。

我国的产业链主要分为两类，一类是商业领域的数字化互联网公司，资产结构轻，和全球的产业链、技术和经济生产的关联度高。二类是国内的基础设施领域的煤电气等公司，资产结构重。在数字化互联网时代，由于技术进步，原来的固定资产已经不被需要，但是物理寿命还在，这就需要把资产变轻，其中一个逻辑是把固定资产变成流动性资产。为应对本次冲击，应把这两个产业链条相关联，对内用充分的流动性解决庞大的存量固定资产的有效转移、有效GDP效应发挥的问题，对外使现金流保持稳定，使轻资产按比例、按成长、按效能的发挥效应。

从金融链条看，他谈到一级市场和二级市场均是基于全资产的估值，和公司流动性资产的关系不大。王忠民强调，应该使现金流与信用市场、债市和股市间形成链条关系，不仅可以用股市拉动总资产，还可以用高流动性债券拉动企业的短期负债，甚至用信用提升企业的短期流动性，把金融链条多维嵌入到资产中，把股市预期和资产负债表、突发事件影响、市场反应相关联，才能实现从损益表被冲击后，资产负债表的修复，产业链的修复和金融链的修复。

从复工率、产业链、金融链的视角出发，他提出以下政策建议：第一，流动性不仅包括劳动，应在所有流动性资产的有机匹配中完成资产负债表的修复和资产损益表的修复。第二，在数字化互联网领域，流动性的作用比在传统产业中的作用更大，要帮助这一类企业补充流动性。第三，把金融市场中的波动，包括股市、债市和信用市场中的波动有机的和前两者进行连接，全方位应对冲击，恢复损益表、负债表、GDP表和金融证券表。

三类基础设施和相互关系

基础设施分成三个类别：第一类是物理性基础设施，现在占产业存量结构的比重较大。第二类是服务基础设施，又可以细分为一般性的服务基础设施和高端制度性的服务基础设施，其中一般性的服务基础设施占比较高，比如受疫情影响最大的旅游、餐饮、运输、旅馆，而深度的服务基础设施，比如教育、医疗等相对少一些。第三类是数字化基础设施，如人工智能和大数据，它的短板是云基础设施。总书记在3月4日的政治局防范疫情会议中提了两个方向，一是5G，二是大数据的数据库。如果解决云存储问题，实现智能存储，则任何一个连接、搜索和数据都已经被处理好，从而可以有机运用。

王忠民指出，云基础设施的优势是边际成本无限趋近于零。以阿里云为例，阿里云在为阿里服务的时候已经收回了成本，现在阿里云用于智能城市、智能物流、智能防范疫情时，存在后台的服务都可以免费使用。数字化基础设施的边际成本为零，免费进入可以扩大边际收益，所以云服务基础设施的边际收益递增。

王忠民强调服务业的深度化和高端化。总书记在北京调研时，特别强调医疗卫生的高端制造，包括基因、检测和治疗的服务。补足这些短板需要与其他国家联手合作制造高端设备，形成制度体系，然后输出，建立高端的服务基础设施，这既是一次危机的应对，也是中国供给的新的最大场景和最大有效需求。另外，在服务基础设施领域，从少GDP变为多GDP，从弱GDP和一般性GDP变为高端和深化GDP，最根本的在于与数字化基础设施的有机结合，由于产业的供给需求都是全球化的，疫情一定是全球公共产品，需要用全球基础设施有机关联。

宏观经济政策的投资结构和边际效应

最后，王忠民分享了疫情之后，宏观经济政策的投资结构和边际效应问。目前，中国央行和全球央行都在释放流动性，今天全球的产业格局、中国的产业规模和社会生产结构已经和非典时期完全不同，那时全社会互联网还没有深度介入到生产领域，而今天智能城市、物联网、产业互联网已经都开始兴起，所以那时只需要加大物理形态的基础设施投入即可，而此时如果还是简单按照那样的逻辑做，无法产生高的边际收益，所以释放流动性的政策是有效的。中国从央行和财政两个部分着手，央行主要是从供给角度进行流动性补充，释放一万五千亿的流动性，财政则采取与劳动等流动资产相关联的政策，如延缓和免交五险一金，甚至延缓很多税收。

新的宏观经济投资政策中有几条重要的逻辑，第一条是地方政府和中央政府各部委提出的无差异金融政策和产业政策的落实一定要指向头部企业、头部产品和创新性应用。第二条是不能只投资国有全民所有制的企业，而应该投资民营和有市场竞争力的企业，让市场化的、真正创新的企业获得更多的政府资金资源、项目资源和社会金融资源。

以上概括来说，叫做新时期投资拉动国民经济，是疫情冲击下迅速经济恢复的最有效工具，经济才会形成V型反转。但是V型反转之后，如何更健康，结构更合理，企业损益表、资产负债表、GDP表、财政表更加成熟，这背后还有一个深层的逻辑。即是用市场性机制和逻辑投资，才能带来有效的回报，财政收入的税基才可以扩大，财政政策才是健康的、有机的、可持续的、有效的。这对金融政策已然如此，要开放更多的金融资源和金融工具给民营和其他的有创新的领域，而不只是简单给出流动性，简单的减税和简单的财政宽松。

冲击已经来临，正在减弱，尚未过去，王忠民从企业的流动性资产和固定资产的关系，上升到产业链、国民经济资产负债表，再上升到金融资产负债表和央行金融资产负债表，提示我们一定要用健康的、有机的、现代的分析把握政策的推出和着力点。疫情之下，新的基础设施理念受冲击最大，而新的宏观政策一定要用于刺激消费、调整供给结构和有效投资，以改革为动力、措施和方法，推升国民经济的创新，促进现代新基础设施的发展。

主题分享后，同学们纷纷就关心的话题积极线上提问。新型基础设施建设会迎来哪些投资新机遇？未来医疗基建如何投入？中国股市是否呈现泡沫，如何防范过渡刺激？一个个问题的抛出引起了同学们的深思。王忠民就这些问题与同学们进行了深入交流。

同学们在留言区交流互动

对于政治局常委会开会强调的加快新型基础设施建设进度，王忠民指出现在需要把投资政策、金融政策、货币政策和财政政策有机连接，政府应该覆盖全社会的企业，让市场化竞争逻辑充分展现。此外，从新基建角度分析，高端医疗设备一定是第一个爆发的场景。放眼全球，开源体系下的医疗高端防疫设备供给能力建设是最好的机遇。

至于股市是否存在泡沫，王忠民建议关注几个指标，一是中国200万亿货币流动性存量的流向，二是原有点位的高低，三是中国货币流动向的可选择资产的多少，第四基于数字化的逻辑看创业板企业。

金融EMBA“师友沙龙”在线讲座是金融EMBA教育中心面向在校生和广大校友，特别策划的系列线上讲座，邀请金融EMBA授课老师、业界导师及各行业校友代表，共话疫情危机之下的宏观经济、政策前沿、行业趋势及企业应对。此外，各个班级以及各年级、地方同学会也将同步组织在线专题分享、在线读书会、在线思享会等30余场多样活动，打造在线交流学习平台，以新知赋能企业，蓄力共克时艰。

编辑：舟影

师友沙龙

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