市场为何会误读政策取向？

市场的放松呼声逐步偃旗息鼓，某种程度上表明市场预期已逐步转向，但市场为什么再次错判中国政策的取向？

文丨 德国商业银行亚洲高级经济学家 周浩

对于中国经济的长期观察者来说，中国经济今年以来的跌宕起伏的表现可说完全超出预期，而更让市场惊讶的是，中国的政策决策者对于一系列疲弱经济数据仍然显得“定力十足”。眼下，市场的放松呼声已经逐步偃旗息鼓，这在某种程度上表明市场预期已经逐步转向，但留给市场的真正问题是，市场为什么再次错判中国政策的取向？

如果把时间轴拉长，我们会发现，市场的错判并非仅在今年出现。大约从2013年年中的“钱荒”以来，中国的整体经济政策事实上已经让市场判断一再出错。总体来看，中国的经济政策一直在探索新平衡——无论是包容性增长、可持续增长或者“去泡沫”，背后的主要思路是保持经济的稳健成长并尽可能控制风险。而市场的主要思路则是认为经济政策的目标之一是保持市场价格的上升，即使这样的上升可能是短期而不可持续的、甚至可能带来长期金融风险。

换句话说，市场的出发点是从收益角度出发，而政策的出发点是希望能够获得更让人放心的经济成长。这两者之间有时存在共同利益，而有时却存在摩擦，而摩擦加剧时，往往是市场高呼放松，但政策上却显得犹豫、甚至出现紧缩倾向。这背后真正的问题是，市场认为资产价格的上升可以解决很多问题，但政策层却认为资产价格上升可能掩盖很多潜在问题。

回溯历史，我们可以看到数次这样的经典案例。

2013年的“钱荒”可以被认为这一系列摩擦的开始。当市场大致明白政策用意时，市场价格已经出现了较大幅度的下跌，市场信心也基本走到崩溃边缘。“钱荒”想要解决的是同业金融泛滥的问题，而事实上这一问题直到今年包商银行被托管时，才真正进入了关键的节点——市场争先恐后地承担这些风险，是认为背后有“大到不能倒”的逻辑，但政策层则认为这些风险可以被切割并逐个控制并化解。从某种程度上来说，影子银行、互联网金融、各类理财公司等等不一而足的金融生态，背后的逻辑是类似的，但其不断的兴起、被打压以及再度兴起的过程，表明了一种带有侥幸心理的思维方式以及金融生态。未来一段时间，相信市场仍会致力于“各类创新”，但政策立场已经表明，一旦相关业务再度繁荣，那么再度收紧将不可避免。

2015年的“牛市”中则出现了令人惊心动魄的市场与政策的冲突。当股票市场扶摇直上后，各类的杠杆清理导致了市场很快出现一地鸡毛，而市场的快速调整又同时加大了政策清理的决心。市场渐渐明白，在杠杆上起飞的牛市会是一头疯牛，而一旦失控，最终的结果将会是一场灾难。这一轮股市的起飞到崩盘，留下了无数的警示，股票市场今年以来的表现似乎也告诉大家，慎言放松是政策的关键词，这也意味着，再想看到疯牛，几乎是天方夜谭。

2016年年底的“去泡沫”则让市场发现了债券市场背后的“杠杆”，当债券市场出现暴跌之后，市场才发现，原来买券、押券再买券，是这样一个无本万利的“超级交易”，而当债券市场被“去杠杆”踩踏之后，大家才知道杠杆被精致地使用在了各个市场，当市场被杠杆撬动时，不参与这样的市场显得很傻。而只有当市场出现崩盘，大家才会真正去审视过度进行杠杆交易可能带来的毁灭效应。

到了眼下，面临贸易战和经济放缓的冲击，市场的放松预期一再落空，似乎才真正意识到原来“去杠杆”从未真正离席。这背后存在着几个误判：第一是认为中美贸易谈判会很快达成协议，第二则是认为中国会通过国内政策放松来对冲贸易战的影响；第三则是认为中国不会轻易动用汇率等反制工具。在纠缠了数个季度后，市场终于相信，对于货币政策的放松期待，已经逐步成为泡影。

同时，市场也开始认识到，对房地产市场的紧缩很可能代表着一种政策的真正转向。这样的转向是否正确，市场已然产生分歧。但从历史上来看，每次刺激房地产都会带来若干后遗症，同时市场的情绪也只会出现短期好转（并越来越短），这也暗示减少对房地产市场的依赖似乎只是时间问题。

房地产到底有多重要？从宏观经济来说，房地产牵涉到若干的上下游行业，也被认为是可以最快最有效刺激经济的行业。从金融的角度来说，房地产代表的是一个基准资产收益率。房价本身就是一个普通投资者需要考虑的基准收益率，其长期以来稳定保持的两位数收益率让其他各类资产黯然失色。而对于金融机构来说，对房地产市场的各类信贷，往往也是各类信贷中资产回报率最为理想的，这也让制造业等相关信贷投放显得吸引力不足。

而从目前看到的各类信息来看，对于房地产市场的“住而不炒”信号已经相当明显。即使是面临着经济持续放缓的压力，房地产似乎也不会成为经济刺激的选项。与此同时，面临着来自美国咄咄逼人的压力，制造业更有可能成为支撑经济的下一个股肱产业。打压房地来来为制造业留出空间、并降低市场的预期收益率，是政策执行中的核心步骤。这一次，中国的政策能够起效么？至少到目前为止，乐观者和悲观者都无法说服对方。

回忆起这一系列的市场与政策摩擦甚至冲突，一个合理的解释是，金融市场的误读往往是因为自身的立场所决定，而市场的短期走向往往也会限制甚至钳制市场的观点。但从另一个角度来说，最终市场不得不屈服于政策，这也是因为市场需要为自身的误判而短期止损。对于政策层来说，保持定力是对一系列政策进行评估之后的选择，市场虽然很多时候表示不同意，但也不得不承认，目前的政策取向是可以理解的。根本上来说，金融市场只是经济的一小部分，政策不可能仅从金融市场的角度出发来思考问题，这也决定了市场的误判很难缺席，而市场与政策的分歧和摩擦将会继续。

图片来源：Getty Images、FT中文网

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