财政刺激，或许只是全球经济的“齐格菲防线”

G20推出5万亿美元计划，美国通过2万亿美元计划，短期对提振市场情绪会有正面效果，但从中长期来看，无法扭转全球陷入实质性衰退的宿命。

文丨摩根士丹利华鑫证券首席经济学家 章俊

疫情对全球经济造成巨大冲击，以美联储为首的全球央行的过激政策反应非但没有起到安抚市场和稳定预期的效果，反而在短期内放大了投资者的恐慌情绪并造成市场的大幅下跌。目前美联储出台的数量化政策在一定程度上有助于避免流动性危机和降低金融机构违约风险，但对缓解疫情对实体经济的冲击效果不大。

目前全球市场聚焦G20会议启动的5万亿美元刺激计划以及美国参议院通过的2万亿美元财政刺激计划，短期内对提振市场情绪以及应对疫情的冲击会有正面效果，但从中长期来看，无法扭转未来全球经济陷入实质性衰退的宿命。

近期市场看到利差急剧扩大，美元流动性枯竭，且市场上开始流传对冲基金有爆仓的风险，部分分析人士认为美联储可能提前看到了市场所没有看到的系统性风险，因此美联储大幅降息存在其合理性。例如相关测算显示，最近金融市场条件收紧相当于升息150个基点，如果剔除债市，更是相当升息200个基点所带来的紧缩效果。这是否可以证明美联储连续降息150个基点是有先见之明的选择呢？我们依然认为近期全球和美国市场的持续大幅下跌是美联储过分激进操作的结果，而非原因。我们只要简单看两个数据就可以得到答案。首先，美国芝加哥联储每周公布的全国金融状况指数综合监测美国货币市场、债券市场和权益市场，以及传统银行和影子银行，因此能较好的反映美国金融市场的整体运行状况。观察该指数会发现，在3月3日美联储盘中降息50个基点之前，虽然指数在之前两周内因为疫情冲击的影响而有所跳升，但基本上还是在正常范围之内，并没有极端情况的出现。但恰恰是在美联储降息之后，芝加哥联储金融状况指数出现连续大幅跳升，而圣路易斯联储公布的金融压力指数也提供了同样的证据。因此，在排除美联储是根据经济数据的恶化而做出盘中降息50个基点的决定的基础上，我们也很难得出美联储是根据金融市场条件大幅收紧而做出如此激进的决定。其次，如果我们观察标普500VIX指数也会发现，虽然在美联储3月3日降息之前VIX指数有所跳升，但并没有显著高于15年8月以及18年2月和12月的三次跳升的幅度。鉴于美联储在此前在类似情形下并没有做出过激反应，这次盘中降息50个基点依然无法用担心恐慌情绪并有可能带来系统性金融风险来解释。

如果美联储不是因为已经看到了更糟的情况而做出提前反应，那美联储在市场大幅下跌中扮演的是何种角色呢？全球投资者在去年底对今年全球经济复苏的乐观情绪完全是惯性思维，完全忽视了2008年以来全球经济积累了大量结构性问题和系统性风险，例如美股的持续上涨缺乏基本面的支持。疫情作为一个风险事件让投资者开始回归理性，而随之带来的资本市场的调整本应该被视为金融市场免疫系统在发挥作用。但最近美股的大幅下跌显然已经超出了正常调整的范畴，并似乎陷入了一个怪圈，即疫情冲击市场下跌迫使美联储大幅刺激，但政策出台之后投资者更悲观，悲观情绪带来的市场下跌迫使美联储进一步加码刺激。

本次新冠疫情来势汹汹，但很多死亡率并非全部源自新冠病毒本身，有些来自身体自身产生的免疫风暴所导致的重要器官衰竭。免疫系统的日常工作是清除感染，但是如果免疫系统被激活到极限程度或者失去控制，因此而造成的无差别攻击就会对人体自身造成极大伤害。我们认为美联储在3月3日盘中降息50个基点并在一周之后降息至零的操作在某种程度上开启了金融市场的免疫风暴，结果我们看到了金融市场出现恐慌性抛售，连作为传统避险资产的黄金都遭受了无差别攻击。从医学角度来说，以各种手段来保护重要脏器的抗休克治疗法在短期内可能是针对免疫风暴最有效方法之一。与之相类似，目前美联储在数量层面的组合拳刺激在一定程度上有利于降低市场连续暴跌而引发流动性危机和金融机构违约风险，理论上应该在短期内起到稳定市场的效果。但在市场已经充分反映疫情对经济冲击，且流动性已经不是问题的情况下，为何我们看到的依然是市场的大幅下跌？

诺贝尔经济学奖获得者卡曼尼曾经做过一个有趣的心理实验：如果有600人感染了一种疾病，有两种药物可供选择：A药物可以挽救200人；B药物有1/3的概率治愈所有人，2/3的概率会无效。从经济学角度上来讲，两种药物所带来的收益是没有区别的。但72%的受访者选择了A药物。但当问题调整为“A药物会导致400人死亡；B药物有1/3的概率治愈所有人，2/3的概率会无效”，只有22%的受访者选择A药物。这个心理实验说明，人的行为并非完全理性的，很大程度上根据接受到的信息所带来的第一直觉做出判断。美联储过激的政策给投资者传递的更多是负面的联想，大部分人第一时间更多想到的是未来经济可能急剧恶化，而不是刺激政策本身可能会起到降低金融风险和稳定实体经济的作用。类似于在听到A药物会导致400人死亡的同时，没有意识到这同时也意味着有200人会获救。因此美联储政策持续加码在很大程度上使投资者证实并强化了心中的悲观逻辑。进而造成政策和悲观情绪的螺旋式恶性循环。

我们认为目前货币政策除了缓解流动性危机和避免系统性风险之外，短期内对疫情和经济本身没有太大的帮助。2018年以来本轮超长周期的复苏已现疲态，市场原本预期2019年的降息潮可以推动全球经济在今年出现阶段性复苏，但疫情意外爆发把全球经济再次拖入泥潭。作为应对，以美联储为首的全球央行在短期内大幅降息并重启QE，但市场依然是一溃千里。最近美股和全球市场开始走稳，一方面是美联储近期出台的流动性政策开始起效，另一方面更为重要的是市场对美国即将出台的2万亿美元财政刺激政策的憧憬。就像美联储降息会带动全球再次出现降息潮一样，我们预计未来美国财政刺激方案的推出也将带动全球从货币刺激周期进入财政刺激周期。但当下需要思考的问题是财政刺激是否可以帮助全球经济避免陷入实质性衰退。

二战后期，盟军在诺曼底登陆之后迅速突破了德国苦心构筑的大西洋壁垒，之后德军在欧洲节节败退，最后退守德国西部边境的“齐格菲防线”。虽然该防线使用混凝土和钢铁用量是马其诺防线的2倍以上，但起到的作用也仅仅是阻滞了盟军5个月时间，并没有改变德国最后战败的命运。毫无疑问，全球市场对货币刺激已经产生免疫，以美联储引发的全球降息潮就像大西洋壁垒一样，已经无法阻挡全球衰退的步伐。市场普遍预计今年全球经济会陷入技术性衰退，例如摩根士丹利全球宏观团队把今年全球经济增长预测下调至0.3%，已经远低于2.5%的全球经济衰退标准。但预计在全球主要经济体大幅财政政策刺激下，下半年全球经济会缓慢回升并在明年V型反弹至4.8%。预计G4（美国、欧元区、日本、英国）加上中国的整体财政赤字率会上升至7.3%，刺激力度高于2009年次贷危机之后的6.5%。当下美国和全球其他主要经济体即将出台的财政刺激是否能成为抵挡全球危机的最后一道防线呢？我们认为目前全球协同财政刺激更多扮演的是“齐格菲防线”的角色，可以在一定程度上延迟全球经济过早陷入长周期实质性衰退（相对于今年的全球经济技术性衰退），但无法改变全球经济在未来某个时间点陷入长周期实质性衰退的结果。

过去10年的全球经济复苏是在发达经济体和新兴市场经济体交替刺激中蹒跚前行，而刺激政策都以货币宽松为主，但边际效应持续降低。因此早在几年前，国际货币基金组织就开始警告货币刺激政策失效可能会导致全球衰退风险上升，因此建议各国加大财政刺激的力度来接棒货币政策以确保全球经济复苏不脱轨。但事实上，虽然货币政策空间持续收窄，但各国依然在货币政策刺激的道路上越走越远，并没有启动大规模财政刺激的迹象。例如2019年全球央行再启降息潮，把全球平均利率拉低至7年以来的新低。为何全球各国政府对财政刺激反应如此消极呢？

首先，全球财政刺激空间未必比货币政策空间大。08年次贷危机之后，在短期货币财政协同刺激之后，虽然财政刺激力度有所下降，但并没有完全退出舞台。从国际货币基金组织公布的数据显示，G7发达经济体的一般政府总债务占GDP比重从2008年的89%跳升至2009年的105%，但在之后的继续缓慢爬升至2012年的121%。虽然最近几年略微下降至116%， 但比2008年依然要搞出26个百分点。其中美国政府债率从08年的73%飙升至2018年的104%，上升幅度也超过30个百分点，而且期间没有明显回落。08年之后G7政府债率上升30个百分点仅仅花了4年时间，而08年之前上升同样幅度则花了超过20年时间。相较于全球通行的60%的政府债务率红线，对当下发达经济体到底还有多少财政刺激空间，已经无需多言。

其次，财政刺激的出台需要通过议会表决，但当下各国政治格局更加复杂，很难协调各派势力和利益集团。全球经济在持续政策刺激得以维持弱复苏过程中，中高收入阶层受益于资产价格的膨胀，但中低收入阶层并没有从经济复苏中获得实质性好处。不仅低收入阶层生活艰难，连部分中产阶级也在开始滑入低收入阶层。全球贫富差距问题在过去10年中持续恶化，即便是在失业率持续创出新低的美国，工资收入滞胀和资产价格暴涨也导致贫富差距持续扩大。全球经济增长乏力和贫富差距的扩大导致全球范围内民粹主义势力上升，而民粹主义在各国政治格局中影响力的上升导致政府内部分歧加大，其结果是即便合理政策的出台也会变得更加困难。目前市场聚焦美国高达2万亿美元的财政刺激计划，此前我们强调大规模财政刺激需要未来美国实质性经济数据的恶化作为支撑。最近美国财长姆努钦警告如果财政刺激方案不能顺利推出，美国可能面临20%以上的失业率，我们认为这很大程度上是向议会施压以期尽快获得刺激方案的批准。上周公布的失业人数到达创纪录的300万人，这会成为2万亿美元财政刺激方案得以迅速在众议院通过的催化剂。今年是美国大选年，政治形势错中复杂，财政刺激方案在实施以及后续是否还会进一步升级财政刺激力度依然会存在较大困难。

再次，目前国际机构呼吁全球政府通过财政政策协同来应对疫情对经济的冲击，但各国以邻为壑的心态可能造成财政效应大大折扣。在经济下行过程中，由于企业和家庭部门对未来需求和收入的悲观预期会导致财政乘数的明显下降。财政刺激政策带来政府赤字率和债务率大幅上升的同时，但如果实际效果甚微的话，可能会令政府考虑通过降低财政政策的外溢效应来提振本国经济。而降低财政政策的外溢效应最简单粗暴的办法就是通过贸易摩擦甚至贸易战来实现。虽然Chatham House的首席执行官罗宾•尼布利特所预言的“我们所知道的全球化在走向终结”可能言过其实，但目前全球经济这块饼无法继续做大的情况下，各国政策零和博弈导致全球经济一体化的确存在倒退的可能。由于在过去十多年的全球经济一体化过程中，全球产业链在全球范围内根据资源禀赋进行了高度专业化分工，因此各国以邻为壑的政策会导致出台的财政政策效果明显不及预期。

虽然经济周期可以像人类寿命一样可以通过客观条件的改善来得以延长，但生老病死和周期循环这个结果本身是无法改变的。未来全球经济陷入衰退是无法逃避的事实，各国在穷尽货币和财政政策来挽救经济的努力很大程度上只是推迟了衰退的到来，但无法改变未来危机和实质性衰退在未来某个时间点降临的事实。

当下全球在经济、政治等各个层面问题丛生，很多问题是无解的。而且考虑到这些问题是纠缠在一起的，即便单个问题可能是有解的，但解决这个问题之后可能会造成其他问题更加严重，或者直接产生新的问题。经济之所有周期，就是很多问题发展到最后都是死结，只有通过危机和衰退来推倒重来才能破局，这也就是所谓的不破不立。鉴于周期下经济衰退的必然性，我们不应该对经济衰退本身过分恐惧。就像罗斯福总统在1930年美国经济危机期间所说的“我们唯一恐惧的就是恐惧本身”，因此我们现在需要考虑的是如何以较小的代价渡过危机而不是想方设法避免危机。

本文仅代表作者本人观点

责任编辑徐瑾 [e-mail]

图片来源 Getty Images

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