“疯狂”的黄金
近期黄金“轻松”突破历史高位，强劲表现吸引全球投资者目光，如何看待黄金的“疯狂”？黄金中期是否值得超配？投资者需留意哪些风险？
文丨周茂华
年初以来，黄金跑赢了全球多数资产，COMEX黄金价格由年内低点1478美元/盎司，一度攀升至1980美元/盎司，涨幅达到34%。据统计2020年1-6月，黄金回报率为16%，而同期的标准普尔500、道琼斯工业平均指数、商品、巴克莱资本美国高收益公司债券和MSCI新兴市场指数回报率分别-3.1%、-8.4%、-19.4%、-3.8%和-5.4%。尤其是7月17日以来，黄金价格表现“疯狂”，从1800美元上升至1980美元仅用8个交易，但随后国际黄金在没有任何“征兆”情况下暴跌60美元，一度令市场感到惊愕、困惑。实际上，近3个月黄金价格走势波动率明显上升且接近美股、原油商品等风险资产。黄金波动如此剧烈，引发人们重新审视黄金的避险、保值属性。
文章梳理发现，本轮黄金走势呈现三个比较有意思的特征：
一是，投资（投机）力量推动。实际上，黄金实物需求是下降的，世界黄金协会数据显示，2020年一季度，全球金饰、科技与央行实物黄金需求较去年同期下降226.2吨，同比下滑29.4%，但黄金ETF持仓同比增长239.1吨，涨幅79.6%，成为推动黄金走高的主动力。
二是，黄金ETF持仓两大特征。数据显示，一季度黄金ETF流入资金81%来自北美，其中美国占北美黄金ETF流入资金96%。可以看出，本轮国际黄金上涨主要受美国资金推动，不过从历史看，国际黄金走势与北美黄金ETF走势相关性达到0.93，如果加上欧洲黄金ETF资金，相关性高达0.98。
三是，黄金、白银齐涨。本轮国际黄金与白银价格同步走强，7月15日以来，COMEX白银价格涨幅高达24%，相对于年内低点涨幅高达106.7%；“金银比”指标由125.6历史高点降至目前的80附近。
图：实物黄金需求
图：北美黄金ETF资金流入与国际金价走势
如何理解本轮黄金走势特征？
为何本轮黄金ETF“筹码”主要集中在北美？原因是美国等经济体疫情处于失控状态，经济深度衰退，叠加贸易摩擦与地缘局势升级，引发市场对经济与企业盈利前景担忧，黄金成为对冲处于历史高估值风险（估值风险主要是相对疫情持续扩散、经济衰退、企业盈利恶化与美股估值处于历史高位）有效方式之一。
“金银比”指标还可靠吗？本轮白银上涨的重要推动力之一是全球主要经济体解封复产，带动工业等方面需求回暖，这与由于避险需求推升黄金价格的内在逻辑之间存在一定矛盾，削弱了该指标的指示作用；本轮黄金、白银与股市等风险资产同步上涨特性很大程度是全球泛滥流动性下“资产荒”的反映。
本轮黄金波动率为何上升？在黄金冲击历史高位时，投资者预期出现分化；短期黄金急涨导致累计较丰厚的获利盘；以及一定程度与黄金ETF持仓过度集中有关。
黄金的避险属性下降？一般来说，某种资产具有避险属性，需要满足几方面条件。一是该资产在全球具有很高的接受度，不会受到一国的政局波动、战争或市场波动影响；二是该资产与股票等风险资产相关性弱，能起到风险对冲、分散效果；三是该资产本身价值较为稳定且波动率相对较低；四是该资产不易贬值。
长期以来，黄金之所以成为避险资产，主要是黄金在历史上被广泛用于货币，这种历史传承广受各国接受；欧美央行实施无限量供应流动性，但黄金作为自然资源储备有限，其物理特质在工业、金饰等方面的需求，使得黄金不易贬值；地缘局势、黑天鹅事件频发，黄金成为较好对冲风险事件的资产等。
年初以来，国际黄金与美股等风险资产走势、波动率走势表现出高度一致性，且黄金波动加剧弱化了其保值功能。由于黄金不升息，且普通散户投资者难以驾驭复杂的金融衍生工具获利或对冲风险，因此绝大部分散户投资者主要依靠黄金价格上涨获利，黄金市场波动上升无疑增加投资风险。
本轮黄金“疯牛”的内在驱动因素
本轮黄金飙升的直接触发因素是欧美再度加码财政政策、中美关系前景恶化，但根本上还是疫情影响。
由于疫情超预期扩散，对全球经济构成严重冲击，经济陷入深度衰退，金融市场动荡，美联储等为避免经济“自由落体”下坠、陷入“大萧条”，重启开放式量化宽松政策，美联储资产负债表由3月初4.2万亿美元上升至目前7万亿美元，升幅67%；美联储无限量释放流动性，美债收益率降至历史低位，10年期美债收益率降至0.6%附近，扣除通胀，美国实际利率滑入负值区域，负利率大幅降低了黄金持有成本。
由于疫情超预期扩散，为避免经济陷入深度衰退，欧美先后推出规模空前的财政刺激政策，这导致欧美政府赤字与债务大规模扩张。根据美国白宫办公室统计显示，美国2020年财政赤字率将达到13%，美国政府债务将达到120%；由于欧美过早解封重启经济，导致二次疫情爆发风险明显上升，尤其是美国疫情仍处于失控状态，经济可能存在二次探底风险，至少经济“补缺口”的时间将延长。
正是由于疫情超预期扩散，美国经济陷入深度衰退、美国失业飙升、抗议种族歧视运动、美国大选不确定性上升，这加剧特朗普团队在全球各地“煽风点火”，全球地缘局势紧张，尤其是近期中美关系前景恶化，引发投资者对美国经济前景担忧。
疫情持续扩散与高失业、中美关系恶化加剧投资者对美国经济前景悲观预期，美联储开放式量宽政策与全球经贸萎缩导致美元需求下滑，叠加欧盟疫情防控好于美国且近期率先通过7500亿欧元“类财政”刺激政策推升欧元汇率，以及美国无节制扩张财政货币政策、债务不断攀升、美元武器化等都削弱美元长期国际信用，美元走弱对黄金起到明显助推作用。
那么，黄金中期是否值得配置？投资者需要留意哪些风险？
中期超配黄金有待商榷
首先，全球经济前景没那么差。黄金作为传统典型资产粉丝众多，但黄金长期趋势走强对全球经济来说并非“好征兆”，至少说明全球经济、企业盈利、地缘政治等方面趋于恶化，不确定性是在增加，投资者为保资产安全，宁愿舍弃利息，买入黄金避险。但文章认为，全球经济前景并没有想象的那么糟糕，尽管全球疫情反复对各国经济重启造成干扰，但全球经济再度陷入停摆可能偏低；中国防疫成效及经济复苏扩张提振全球投资者信心；全球疫苗研发不断取得进展等。当然未来2-3个月，不确定性因素干扰，导致经济前景、地缘局势不确定性较高。
其次，实际利率难持续走低。一方面，中期疫情得到有效防控，全球地缘局势明朗，经济重返复苏轨道，全球主要央行宽松政策将相应地做出适度调整；另一方面，全球经济进入“后疫情时代+后金融危机时代”，全球结构性问题、贸易保护及地缘政治博弈可能继续拖累中期有效需求，通胀仍受抑。
但文章并未排除未来黄金仍有一定上升空间的可能，原因是欧美遭遇疫情二次冲击风险有所上升，经济重启步伐趋缓，经济深陷衰退，未来2-3个月欧美主要央行有望延续超宽松非常规政策，美国大选及地缘局势不确定性继续对黄金存在支撑，如果期间地缘局势或美国大选等再度爆出黑天鹅事件，美股再度崩跌，引发美联储加码QE、负利率或在入市购买股票ETF等，可能再度对黄金构成刺激。
但投资者需要警惕市场波动风险。市场对欧美央行实施低利率、量宽政策、疫情及地缘政治引发经济前景不确定性这些因素已有较为充分定价，且黄金价格已处于历史高位附近，投资者预期将分化；目前黄金ETF多头（净多头）持仓处于历史高位，且投资者积累大量获利盘，目前存在一定超买；另外，近期欧洲部分地区出现二次疫情复燃迹象，从欧美经济与政策看，美元短期大幅走弱可能性偏低等，未来市场波动偏剧烈，对于投资者市场把握能力提出更高要求。
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