如何投资屡创新高的黄金？
矿业行业ETF的市场表现接近于矿业公司股票，但前者自带杠杆及其自身特点，使其是好的短期交易产品、但不是好的长期投资产品。
文丨叶冬艳、欧阳辉
自7月24日伦敦现货黄金价格一举突破1900美元关口后，在7月27日，时隔9年，现货黄金价格再次站上历史高点，突破2011年9月6日历史最高价1921.15美元/盎司，收于1941.80美元/盎司。在8月4日突破2000美元以后，又在8月7日盘中上探2075.14美元。自年初至今，现货黄金价格已上涨34.19%。
黄金价格受到美元信用和美元实际利率的影响，同时避险需求也会引起金价的波动。面对不断上涨的黄金价格，在金融市场上，投资者可以通过黄金期货、黄金ETF以及黄金矿业公司股票和矿业行业ETF等金融产品投资黄金。
黄金价格快速上涨
在国际市场上，常用的黄金价格有两个，一是伦敦现货黄金（简称现货黄金或伦敦金）价格，另一个是纽约商品交易所（COMEX）黄金主力期货（简称COMEX黄金或者纽约金）价格。伦敦现货黄金是现货交易，而COMEX黄金是期货交易，两个价格都是以美元计价的每盎司黄金的价格，且两者差异很小。在国内，常用的黄金价格是上海期货交易所黄金期货（简称沪金）主力合约价格，以人民币计价的每克黄金的价格。在2020年8月7日，伦敦现货黄金价格是2034.9美元每盎司，COMEX黄金价格是2046.1美元每盎司，沪金价格是449.72元每克。
图表1：商品和股票指数近期市场表现
实际上，黄金在近期很长一段时间都保持着上涨的势头。图表1列出了黄金、白银等大宗商品和不同股票指数近三年的市场表现。伦敦现货黄金价格在7月份上涨了11.43%，自年初以来上涨了34.19%。
在图表1中列出的股票指数中，从近3年的市场表现来看，只有A股创业板指数的表现优于黄金，美股纳斯达克指数和A股深圳成指的表现接近于黄金，而其它指数则不如黄金。比如，标普500和沪深300等指数在近三年的市场表现也不错，但还是比黄金稍逊。
虽然原油在2020年5至7月这三个月的涨幅较大，ICE布油和ICE WTI原油分别上涨了80.40%和174.77%，但这是因为原油价格在4月份大跌、继而在5月份开始反弹造成的。实际上原油在近三年的表现并不好，ICE布油在2020年7月31日的价格与年初、1年前和3年前相比分别下跌了33.77%、32.37%和16.30%。
由于白银具有和黄金类似的贵金属属性，而且白银的工业用途比黄金更广，因而白银近一年来的市场表现要比黄金好。以伦敦现货白银为例，白银价格在8月份首周上涨了20.37%，高于现货黄金的4.02%；在5月至7月三个月内，白银价格上涨了59.40%，远高于黄金的15.48%。除白银以外的其它大宗商品，比如铜和小麦等的同期市场表现不及黄金。
无论是与股票相比，还是与其它大宗商品相比，最近一段时间价格屡创新高的黄金是近三年内收益最高的主要资产之一。
黄金价格的影响因素
黄金同时具有商品属性和货币属性。作为商品，黄金主要有两方面用途：一是珠宝首饰，二是工业用途。作为货币，黄金在历史上曾长期作为一般等价物流通，即便在金本位制解体以后，黄金不再作为货币在实际中流通，但它的货币属性一直存在。
黄金的供给主要来自于金矿开采和循环再生金即黄金的还原重用。而黄金的需求主要是三方面：消费性需求（包含珠宝首饰需求和工业需求）、投机性需求（包含金条、金币和黄金ETF的需求）以及央行储备需求。
图表2：伦敦黄金现货价格与不同指标的相关系数
影响黄金供给和需求的因素都会造成黄金价格的波动，从历史数据来看，造成（以美元计价）黄金价格大幅波动的是投机性需求和央行储备的变化。图表2计算了黄金价格和美元指数、美元利率等指标的相关系数，其中美元实际利率和VIX指数数据分别从2003年1月和1990年1月开始。中国CPI自1990年1月开始，括号里面的数字是它与上海黄金交易所AU99.99品种黄金价格的相关系数。与其它指标相比，黄金价格与美元指数和美元实际利率（等于名义利率减预期通胀率）的相关性更强，即黄金价格的主要影响因素是美元指数和实际利率。
无论是美国还是中国，黄金价格和通胀率的相关性并不显著，说明黄金并不是对抗通胀的最佳投资工具。这是因为影响黄金价格的因素是实际利率，当通胀率上升时，有可能名义利率上升得更快从而实际利率也是上升的，黄金价格会随之下降而不是上升。当通胀率下降时，黄金价格也可能是上升的。
作为世界储备货币和主要支付手段，美元和黄金是“竞争”的关系。首先，我们常说的黄金价格是以美元计价的，当美元相对于其它货币升值或贬值，黄金价格就会与美元指数反向变化。另外，由于美元和黄金都是大多数央行外汇储备的重要组成部分，当美元信用下降即美元指数走低时，央行会把外汇储备中的美元替换成黄金，黄金的储备需求上升而价格随之上涨。图表3是伦敦现货黄金价格与美元指数的走势，黄金价格和美元指数是反向变动的。
图表3：伦敦现货黄金价格与美元指数的走势（1970年1月至2020年7月）
作为一种无息资产，当美元的名义利率上升时，黄金的持有成本随之上升，因而黄金价格和名义利率是反向变动关系。作为一种商品，黄金价格会随预期通胀率上升而上涨。从图表2中可以看出，黄金价格和名义利率的负相关性以及黄金价格和通胀率的正相关性在大多数时间都不显著，但黄金价格和两个因素的组合即实际利率存在显著的负相关性。图表4是黄金价格和美元实际利率的走势，黄金价格随着美元实际利率的变化而反向变动。美元实际利率指的是10年期通胀保值国债（Treasury Inflation Protected Securities，TIPS）收益率，这个收益率与国债名义收益率的区别在于它不包含预期通胀率，因而可以当作实际利率。
图表4：伦敦黄金现货价格与美元实际利率的走势（2003年1月至2020年7月）
新冠疫情对全球经济造成了巨大的冲击。为了对抗疫情的冲击，各国纷纷推出了大量的财政刺激政策，而强力度的财政政策将大幅推升政府债务水平。
图表5：现货黄金价格和美国联邦政府财政赤字（或盈余）占GDP比例（1996至2020年）
图表5是现货黄金价格和美国联邦政府财政赤字或盈余占GDP比例。据美国公共政策机构CRFB（Committee for a Responsible Federal Budget）估计，今年美国的财政赤字将达到3.8万亿美元，差不多是2019年的4倍，占GDP的比例将达到17.9%。
美元信用与黄金价格呈现反向变化关系。自1990年代中以来，黄金价格的走势和（用占GDP比例衡量的）美国赤字规模高度吻合。这是因为财政赤字影响政府信用，赤字越大则美元贬值的可能性越大，而黄金的“硬通货”即对抗货币贬值的属性发挥作用。美国赤字率的攀升叠加疫情控制的不力，对美元信用造成不利影响，为黄金价格提供了很强的支撑。
一方面为了支持受新冠疫情冲击的实体经济，美国政府需要把名义利率保持在低位。另一方面，为了减轻还债压力，美国政府也有动力降低名义利率。图表6是1953至2020年美国政府杠杆率、10年期国债收益率和10年TIPS收益率即实际利率。从数据上来看，联邦债务水平较高的时候，10年期国债收益率都比较低。
2019年底，政府杠杆率即联邦债务占GDP比例已达103.9%，大幅增长的赤字水平无疑会进一步推高政府杠杆率。自从美联储3月中旬重启“量化宽松”货币政策、大量买入国债开始，10年期国债收益率一路下降，从3月18日的1.18%下降到了7月31日的0.55%。于此同时，实际利率也从3月18日的0.55%下降到了7月31日的-1.00%。
图表6：美国政府杠杆率、10年期国债收益率和10年期TIPS收益率（1953-2020）
除了低利率以外，美联储还从市场上大量购买美国国债和资产证券化产品、从而向市场发行美元。在3月初，美联储总资产规模是4.24万亿美元，随着“量化宽松”货币政策的施行，总资产规模一路攀升，最高是6月10日的7.17万亿美元，上升了近70%。随后美联储总资产规模稍有下降，但在7月29日的值也有6.95万亿美元。除了美国外，欧央行和日本央行都表明了将长期维持低利率、宽货币的态度。
美国的名义利率预计在未来一段时间内都将保持在低位。图表7是美国的通胀率和预期通胀率。预期通胀率（等于10年期国债名义收益率减10年TIPS收益率）的波动要小于通胀率。在名义利率保持低位的同时，美国的通货膨胀率开始抬升。通胀率从3月份的1.5%一度下降到了5月份的0.1%，但6月份又恢复到了0.6%。预期通胀率则从3月份的0.99%回升到了7月份的1.45%。
图表7：美国CPI和预期CPI（2003年1月至2020年7月）
一方面，美国政府需要将名义利率保持在低位以支持实体经济的恢复以及降低政府的还债压力，另一方面大量发行的美元也会带来未来通胀率的上升，而且高企的联邦债务也让美国政府有在未来保持较高水平通胀率的动力。两个因素结合在一起，美国的实际利率将在未来一段时间内保持低位，从而为黄金价格提供支撑。
如何投资黄金
在金融市场上，主要有三种方法可以从不断上涨的黄金价格中获利：一是在伦敦市场买卖现货黄金或者在纽约商品交易所、上海期货交易所买卖黄金期货，二是买卖黄金ETF，三是交易黄金矿业公司股票或黄金矿业行业ETF。
黄金ETF是一种在证券交易所上市交易的开放式基金，基金的绝大部分资金以实物黄金为基础资产进行投资，紧密跟踪黄金价格。基金份额与基金持有的实物黄金相对应，基金份额的申购和赎回伴随基金持有黄金的增减；每一基金份额的净资产价格等于对应黄金价格减去管理费，它在证券市场上的交易价格以净资产价格为基准。
与黄金期货相比，黄金ETF具有投资门槛低、交易便捷以及交易费用低等特点。SPDR黄金信托（代码GLD）是全球规模最大、流动性最高的黄金ETF。在7月31日，GLD总市值达784亿美元，持有黄金1,241.95吨。
图表8是黄金ETF、矿业行业ETF和矿业公司股票的市场表现。GLD和IAU这样的黄金ETF，跟踪的是伦敦现货黄金价格，因而它们的市场表现和伦敦现货黄金的相当接近。
图表8：黄金ETF、矿业行业ETF与矿业公司股票近期市场表现
当黄金价格上涨时，矿业公司的市场表现大部分时间超过黄金本身。比如，巴里克黄金的股价虽然在7月份上涨了10.64%，低于伦敦现货黄金的11.43%，但它自今年初至7月底上涨了55.97%，大幅高于现货黄金的30.17%。跟踪黄金矿业行业指数的矿业行业ETF，比如GDX，和矿业公司股票的市场表现相近。
对于自带杠杆的矿业行业ETF来说，比如JNUG和NUGT，它们的情况稍有不同。拿JNUG来说，它跟踪的是MVIS Global Junior Gold Miners Index，目标是日收益是基准指数日收益的2倍。（以前的收益倍数是3，由于市场波动的增大，2020年3月31日后收益倍数降成了2。）为了达到2倍收益的目标，JNUG持有大量的互换、期货、期权等复杂金融产品。
JNUG追求的是2倍于基准指数的日收益，但这不代表它的长期累计收益率也是基准指数的2倍。我们看两个例子，第一个例子是假设基准指数在连续三个交易日的收益率分别是5%、-5%、0.3%，对应的3日累积收益率是0.05%；相应地，JNUG在三个交易日收益率分别是10%、-10%、0.6%，3日累积收益率是-0.41%。在第二个例子中，假设基准指数连续20个交易日的收益率都是3%，它的20日累积收益率是80.61%，相应地，JNUG的日收益率是6%，它的20日累积收益率是220.71%。
上面的两个例子说明当基准指数连续上涨时，JNUG的累积收益率可能会大大超过指数的两倍；而当指数波动时，JNUG的累积收益率是负的，即使指数的同期累积收益率是正的。在短期来看，指数有可能单边上涨或下跌；但在长期来看，指数总是波动的，因此自带杠杆ETF的长期收益大多数时候是负的。比如，JNUG在7月份上涨了46.69%，在5至7月份三个月间上涨了111.42%，涨幅都高于基准指数同期的涨幅，但自年初到7月底这段时间内，JNUG下跌了80.61%，而基准指数上涨了43.02%。因此，自带杠杆ETF只适合用于短期交易，而不适合长期投资。
国内的易方达等黄金ETF的跟踪对象是上海黄金交易所的Au99.99品种现货黄金价格，而Au99.99金价是以人民币计价的，由于美元兑人民汇率的波动，Au99.99金价的走势和以美元计价的现货黄金和COMEX金的走势会稍有不同。但长期来看，国内黄金ETF的市场表现和伦敦现货黄金的保持一致，而黄金矿业公司，比如山东黄金和紫金矿业，它们近期的市场表现要优于现货黄金。
图表9：黄金ETF、矿业行业ETF与矿业公司股票价格变化对现货黄金价格变化的回归结果
图表9是黄金ETF、矿业行业ETF和矿业公司股票月度平均价格变化对现货黄金价格变化的回归结果。COMEX黄金和伦敦现货黄金的走势几乎完全一致，黄金ETF的跟踪误差相当小。矿业公司的Beta值均大于1，因而在黄金价格上涨的时候，它们价格上涨的幅度要大于黄金的上涨幅度。图表中括号内数字是对Au99.99金价的回归结果。国内的黄金ETF的跟踪误差也很小，而黄金矿业公司股价的波动率要大于现货黄金和Au99.99金价的波动率。
图表10：COMEX黄金与伦敦现货黄金价格的走势（2002年3月至2020年7月）
图表10是COMEX黄金与伦敦现货黄金价格的走势，两者之间的差异很小。除了极少数时间，两个价格的差异都在0.5%以内。
图表11：黄金ETF、矿业行业ETF与伦敦现货黄金的价格走势（2004年11月至2020年7月，2017年7月=1）
图表11是黄金ETF、矿业行业ETF与伦敦现货黄金价格的走势。黄金ETF如GLD、IAU的跟踪误差很小，矿业行业ETF如GDX的波动要大于黄金价格的波动，自带杠杆矿业行业ETF如JNUG和NUGT的波动则更大，这类ETF的长期投资收益是负的。
黄金ETF能很好地跟踪黄金价格的变化，而黄金矿业公司股价的变化幅度要大于黄金自身价格的变化幅度，因而当黄金价格连续上涨时，这些公司股票的价格上涨幅度更大。而自带杠杆的矿业行业ETF放大了这个涨幅，因而在短期内它们的上涨幅度不但大于黄金，也大于黄金矿业公司股票，但在中长期来看，自带杠杆ETF的收益很有可能是负的、不是个好的投资品种。
综上所述，美元信用和美元实际利率是以美元计价的黄金价格的主要影响因素。为了应对新冠疫情对经济带来的冲击，美国推出了大量的财政刺激政策，预计未来几年美国的财政赤字将保持在一个较高水平，叠加美国对疫情控制的不力，美元信用将受到不利影响从而为黄金价格提供支撑。
美国、欧盟和日本央行都在施行且在未来一段时间内将会保持低利率、宽货币的政策。低名义利率可以支持实体经济的恢复，也可以减轻政府的利息偿还压力，而大量发行的货币无疑会在未来推高通货膨胀率，因此美元实际利率在未来一段时间内都将保持在低位，这是黄金价格的另一个支撑因素。另外，不平静的国际局势带来的对黄金的避险需求，也是黄金价格的一个支撑。
金融市场上常用的黄金投资工具有黄金期货、黄金ETF和黄金矿业公司股票以及矿业行业ETF。黄金期货和黄金ETF都紧跟黄金价格，与黄金期货相比，黄金ETF具有投资门槛低、交易便捷以及交易费用低等特点。黄金矿业公司股票价格的弹性比金价大，因此当黄金价格不断上涨时，矿业公司股票的上涨幅度通常会更大。矿业行业ETF的市场表现接近于矿业公司股票，但自带杠杆的矿业行业ETF由于其自身特点，在短期内可以放大基准指数的涨跌幅，但它们的长期收益率总是负的，因而它们是好的短期交易产品、但不是好的长期投资产品。
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