价值投资将主导下一轮牛市吗？
文丨FT中文网专栏作家 刘裘蒂
近期由于美国国债收益率曲线变陡所引起的预期通胀焦虑，科技股带动了美国股市“修正”，显示行业轮换已经成为目前的主旋律。截至3月5日，纳斯达克100强今年的收益为-1.6%，标普500强为2.28%，大盘成长股的收益为-2.15%，小盘成长股的收益为0.72%，大盘价值股收益为18.05%, 小盘价值股的收益为22.9%。
过去10年极不受待见的能源股指数，今年目前已经涨了38.58%，银行金融股上涨27.8%。福特年初至今上涨了近40％，而特斯拉下跌了近18％。这些征兆似乎表明了短期的风向标，但真正的问题是，展望下一个十年，科技股难道将会“失宠”？自2008-2009年金融危机以来被压抑的价值投资者是否会主导下一轮牛市？这是华尔街最近激辩的主题。
随着Z世代直闯投资界，零交易费用的平台，和社交媒体口传耳闻的炒股潮，价值投资者的形象是老态龙钟、即将被淘汰的“out”世代，一如他们钟情的投资对象。新冠疫情加剧了以科技为代表的成长股和传统产业的价值股之间的分化。
价值股票通常是成熟行业的成员，价值投资者试图以低于预期收益能力的价格买入，根据基本面而长期持有。以本杰明•格雷厄姆开宗，由嫡系传人沃伦•巴菲特和他在伯克希尔•哈撒韦公司的合作伙伴查理•芒格发扬光大。
而成长型股票的增长速度快于市场上大多数其他公司，借着创新产品成为技术的“颠覆者”，经常有高于价值股吸引溢价的能力。
尽管在新冠疫情的压力下，标普500指数在2020年仍上涨了18％，但大部分收益来自科技巨头如苹果、微软、亚马逊，而特斯拉在12月正式入驻标普500指数。
科技股受到吹捧也感染了亏损的公司。2020年，亏损公司的股票表现优于赚钱公司的股票，两者之比为2：1。投资者专注于可能从大流行中受益的股票，宁愿为这些企业的亏损买单；投资者也避免因新冠疫情造成近期收益受损的股票，而忽略了其长期收益的能力。
随着新冠疫苗的推出，投资者将注意力转向企业的基本面，涨幅逐渐转向有盈利的公司。但经济反弹是否意味着从去年11月开始的价值股抬头将继续飙升？并且推翻过去10多年来成长型股票的主导优势？
投资者间主要的辩论点包括：科技的变革是否意味着整个经济结构已经彻底改变，从而使科技股将永远主导股市的成长？通货膨胀是否将会像美联储主席鲍威尔所预测的那样属于可控的低端？美联储会不会采取激进手段来压抑国债收益率？通胀将会多快到来，从而迫使美联储提早加息防止经济过热？
一个价值投资者的反思
根据沃尔夫研究的数据，过去13年中有11年成长股超过了非成长股。其中包括2011-2015年的5年连涨，以及2016-2020年的4年连涨。2020年成长股跑赢非成长股42％。只有在经济周期早期的2009年和2010年，价值股均超过了成长股。很难说价值股将在多长时间内跑赢成长股。
价值投资者霍华德•马克斯去年底发表了题为《价值的东西》的投资者备忘录，灵感来自2020年居家避疫期间，与成年儿子（一个成长型早期公司的投资者）在一个屋檐下共处时进行的辩论。这场讨论促使马克斯重新评估了他长期以来对价值投资的一些信念，并思考当前面临的新经济现实。
马克斯认为，随着时间的推移，市场变得越来越有效率；投资方面存在更多竞争，因此必须做一些与众不同的事来击败股市。价值投资的简单定义是，根据过去利润的低倍数购买股票，但这种投资方式不会增加太多价值（即使有的话）。
就像统计上便宜的股票不一定被低估一样，统计上昂贵的高市盈率股票也不一定被高估。有些企业要么是掩盖了当前的真实经济利润率，要么是处于长期赛道，有独特的竞争优势，这将使其未来利润远高于当前水平，其利润增长几乎将使任何以当下市盈率计算的股价都是廉价的。
马克斯强调，如果高成长、高市盈率技术公司现在占股票市场的很大一部分，就很难对股票市场是否被高估拥有知情的意见。价值投资者有时会高估历史稳定业务的可预测性，因为他们低估了业务被颠覆的步伐不断加快。数十年前价值投资者所享有的信息优势，已经因为计算机和互联网的出现而丧失。
问题是，如果“捡漏”越来越困难，投资高科技成长股可以忽略估值吗？
价值投资的反扑
新冠疫情加剧的经济数字化趋势，以及量化宽松带动的大量流动资金，给予科技股股值大举上扬的驱动力。投资者不但拥抱科技股似乎提早到来的未来前景，而且拥抱自2008-2009年金融危机以来成长股战胜价值股的叙事。这个叙事背后的一个关键因素是利率水平极低。
拜登已宣布5月底前每个美国成年人都可接种新冠疫苗。随着经济和社会重启，加大投资者对通胀的预期，带动利率的上升，从现金流贴现的角度而言，股票存续期对股票估值的贡献下降，这意味着相对于长期增长最高的股票，近期增长前景的改善和利率的上升，都将使聚光灯转向周期性股票和价值股票。
关键是，如果把投资的时间点拉长到未来5到10年，价值型股票会有战胜成长型股票的机会吗？
管理1450亿美元资产的价值投资者罗伯特•阿诺特在今年1月发布的研究报告《关于价值投资之死的说法可能言过其实》中指出，在目前的估值水平上，成长型股票的市盈率是价值股票市盈率的12倍，在他分析的57年历史中，仅有两次相对估值接近这样的水平：互联网泡沫的高峰，和2008-2009全球金融危机。
阿诺特的研究结果显示，在2000年的互联网泡沫之后，基于净值市价比（B/P）的价值因子（HML）从2000年6月的创纪录低点0.10上升到2005年6月的0.25，在短短五年内价值股就获得了超过成长股110％的回报。但之后价值股停滞：从2007年到2020年的13.5年期间，价值股累计损失了54.8％的收益绩效，即年化–6.2％。
从2007年7月到2020年6月，基于净值市价比（B/P）的价值因子（HML）从0.23（相对较高)，跌到0.085（接近最低）。另外一种进行比较的方法是，价值股vs.成长股的相对估值下降了64个百分点，从而造成55％的亏损。
55%的回落率导致许多市场观察家宣布价值股的死亡。阿诺特的分析将价值股近年表现不佳归于两个原因：（1）价值因子HML账面价值对价格的定义未能捕捉到越来越重要的无形资产;（2）相对于成长型股票，价值型股票的估值暴跌。
但新一轮经济周期会有所不同吗？技术革命偏好成长股。今天的成长型股票比过去的成长型股票增长更快，利润更高。从2010年到现在的十年间，庞大的数字部门正在利用技术能力来接管经济的大部分。FANMAG股票的故事引人入胜，这些企业驱使许多老牌企业破产。
美国的科技巨头总体上盈利丰厚。到2020年中期，FANMAG股票的总市值达到6.15万亿美元，超过了除美国和中国以外世界所有国家的股票市值。这六只股票的价值超过日本、英国和德国等经济大国公开交易经济的总和。这显示肆无忌惮的新技术领导者可以带动巨大的垄断利润，从而使旧的实体价值公司陷入脱节的境地。
如果这种说法是正确的，那么价值投资可能从长期结构上受到损害。从经验上讲，人们应该预期，相对于价值型公司而言，成长型公司将比历史上更盈利，增长速度更快。
但是，阿诺特认为现实证据反驳了这一论点。
如今价值股的相对估值处于历史上最具吸引力的估值百分位，比2000年科技泡沫高峰时价值股的相对低值还要便宜很多。
考虑到价值股的初始估值水平与价值股的后续收益之间的历史关系，投资者可以合理地从未来几年的预期价值溢价中预期得到什么收益？鉴于1999-2000年的互联网泡沫、2007-2008年全球金融危机，和1972-1973年的“漂亮 50”泡沫，我们是否应该期望价值股会急剧反弹？
阿诺特去年12月29日接受媒体访问时表示，价值股现在处于历史上最便宜的水平，没有任何例外，包括科技泡沫的顶峰，此时此刻将是价值投资者发光的机会：如果回到长远的历史轨迹，价值股的收益将超过成长股70%。如果仅从现在最低相对估值（第100个百分位），回到第95个百分位，价值股的收益将超过增长股37%。
按照历史价格标准，当价值股的估值饱满之时，成长股与价值股的估值之比为5比1。当这个比例上升到四比一或更高时，也就是说，价值股超过了成长股相对估值的25％，这就是掷硬币，价值股有时会赢，有时会输。
当价值股跌到20％以下（意味着成长股vs.价值股估值大于5：1的比率）时，价值股在接下来的五年中就必定击败成长股，而且在接下来的三年中在97％的时间里赢过成长股。这个现象在美国市场、国际市场和新兴市场都存在。
当成长股vs.价值股估值到了10：1的比率时（在2020年底的比率是12：1），在接下来的5年，价值股的增长将平均每年以超过10%的速度胜过成长股，实际经验中更接近年化15%的优势。因此阿诺特劝投资者说：“这是一个清晰的回转到价值投资的信号，不要在火车已经离开车站后错过了这趟火车。”
“价值陷阱”和“深度价值投资”
新冠疫情催生了华尔街的新股神——ARK交易型开放式指数基金ETF创始人凯萨琳•伍德（《华尔街的女股神是如何炼成的？》）。她是目前华尔街最反对价值投资的代言人。伍德的主张是，至少50%的标普500强公司正在从事有毒害性的生意模式，将会被颠覆性技术淘汰，投资者应该避免这些“价值陷阱”。
“价值陷阱”被用来形容看似被低估但其实没有被低估的股票。股票可能具有价值股票的所有特征：低市盈率、低市净率或高股息收益率。投资者以为他们购买了被低估的股票并打算长期持有，然后等待它们升值，再以高于购买价的价格出售这些股票时，就会获得回报。
当股票表现不如投资者预期时，他们才会意识到落入了“价值陷阱”。尽管股票看起来被低估了，但其价值评估实际上是正确的，结果股票的价值可能会随着时间的推移而变化很小。换句话说，投资者将不会获得丰厚的回报。在最坏的情况下，股票的价值实际上会下降。投资者可能会以低于购买价的价格出售股票，从而蒙受损失。
伍德认为聪明的投资者应该避免“价值陷阱”，“站在历史变迁正确的一边”。
鉴于ARK的投资策略专注在“颠覆性科技”，有些人认为ARK的投资方法与沃伦•巴菲特所代表的价值投资风格截然相反，但也有人认为长期看来ARK的做法似乎与价值投资不谋而合，例如在坚信的赌注上大举和长期投资，并把握明确定义的行业重点。
伍德经常表态说：“如果给我们一个五年的时间范围，我会直截了当地告诉你，ARK是一家深度价值资产管理公司。”
ARK在2020年底发布《2021年伟大的主张》报告后，投资者追捧其中提出的指数式增长的5个平台和14种技术，但很少人注意到ARK去年10月发布的《糟糕的主张》白皮书，基本上警告将被颠覆性技术废了的老产业，如实体银行分行、砖瓦实体零售、传统运输业、提供实时节目的线性电视等。
伍德不赞成美国股市目前有泡沫的理论。她认为真正的泡沫存在于债券市场，因为自2018年以来，不计企业的股票回购，大约有3000亿美元从股票中流出，但同时有1万亿美元流入债券。她也不同意2020年由新冠疫情激起的科技股暴涨是重复在2000年达到高峰的互联网泡沫。
经历过互联网泡沫破灭的伍德认为：“我亲身经历，当时感觉就像永无止境的指数式增长。当然，太多的资金过早追逐太少的机会，它的确以眼泪收场。但我们现在做的所有事情的种子都已经孕育了15至20年。亚马逊是其中的榜样，我们相信在未来的5到10年内，有些公司将能够实现20％、30％、50％、60％的复合年收入增长。”
今年2月以来，当科技股进入修正期，ARK旗舰基金已经从最高点下跌25%，比年初下调6%，比纳斯达克100强接近10%的修正幅度要超出很多，显示伍德的“伟大主张”在短期内受到了莫大的压力。
投资者开始问，今天的科技新秀中，有多少个会成为10年后的亚马逊？其实最大的问题可能不是伍德选择的投资对象，而是这些投资标的的估值。也就是说，乘着股市飙升的顺风，ARK的投资理念吸引了不少追涨的投机者，更加推高了这些股票的估值，这些投机者在面临损失时将不顾一切地抛售。另外一个挑战是接近负利率的情况下，成长股的飙升几乎没有上限，也没有基于基本面的估值合理性。这种基于量化宽松带来过剩资金而无上限的估值，目前正在接受现实的考验。
华尔街也开始质疑伍德另一个策略：“抄底加仓”。固然这是对她的投资理念的护盘，但风险是基金整体可能缺乏风险管控机制，可能过度集中在波动剧烈的明星股，一旦风向改变，可能更加失衡。
但在ARK于3月5日发布的YouTube视频中，伍德主张市场已经假设基准利率将稳定在4％至5％的范围内，这可换算为市盈率在20-25的区间，因此市场从一开始就没有对资产进行错误定价。而且名义利率增长将不会达到4％-5％，而是达到2%-3％左右，这可以为那些增长快速的公司提供更多的估值支持。
虽然伍德肯定市场轮替转向价值股，显示牛市正在扩大层面，但她认为接下来价值股将面临巨大阻力。虽然能源和金融类股在过去两个月表现出色，但能源和金融行业的蓬勃发展可能很短暂，因为这些产业都已经成熟，可以被大规模地颠覆。
尽管伍德的投资策略在利率上升的环境中将因为估值因素而受挫，但她坚信目前投资圈对于通胀忧虑过度，因为技术促成的创新和强劲的生产力增长，将会形成长期的通缩。同时传统产业面临竞争，将通过砍价来保持市场占有率，形成另一种负面的通缩压力。
未来十年
对于长期投资者来说，更重要的问题不是短期间行业的轮替，而是未来十年的趋势。但没有人能够完全预测价值股是否会回到历史的轨道，更没有人能够预测成长股是否会再度主导市场。
经济重启并不会改变关键的长期趋势。新冠大流行加速了某些长期趋势，包括数字化、自动化和电子商务。尽管如此，目前对于许多“疫情收益股”的估值是基于“预支”未来的营收，其增长速度可能会随着经济重启后而趋于平缓。
摩根士丹利在去年11月9日的投资报告中试图定义下一轮的经济周期，认为将要受到“5D”影响：人口结构（demographics）、数字化2.0（digitization 2.0）、去全球化（deglobalization）、债务或货币化（ debt monetization）和美元贬值（ dollar debasement）。
由政府经济刺激政策引起的通胀，将使基础建设和原材料，以及受经济周期重启影响较大的行业受益。在过去十年中接近垄断的科技巨头可能会面临加剧的挑战，而在过去十年中被遗忘的行业，例如服务业和工业公司，很可能会通过商业模式自动化获得新的获利机会和转型。这意味着成长股未必会在下一个经济周期独占鳌头。
随着经济的改善，宽松的货币政策允许更高的增长和通货膨胀，以及成长股与价值股之间的估值差距，这意味着这种新趋势至少可能持续几个季度。
我认为，正如价值投资者容易低估技术的颠覆性，成长投资者也可能高估颠覆技术被广泛采用的速度。并且，技术的采用是否会受到社会与政治因素的制约？比如，伍德认为金融科技将淘汰传统的银行业，但最近美联储主席公开表示不急着采用央行数字货币，部分原因是不希望看到资本从银行流出。因此，虽然在成长股投资者看来银行已经是老掉牙的机构，但种种因素仍然会使传统行业保有部分地位。
去年的银行股与1990年代初储蓄贷款危机之后的价格一样便宜，许多成长型投资者认为银行股已过时，但其上个经济周期表现不佳的原因是净利率下降、经济萎缩以及造成金融风暴的不良贷款。但有人认为，未来的银行业务将有所不同，银行正在关闭分支机构，最好的银行拥有较高的手续费收入和资金储备。银行股最近的反弹是否能演化为长期收益，要看它们能否利用既有优势与金融科技展开真正的竞争。
另外，价值股的回归也显示，即使在最乐观的股市行情中，长期来看估值仍然会有均值回归的现象。价值股的长期价值，端看是否能在部分经济从虚拟转回实体之际，拥抱技术革命，转型生意模式。
有长期视野的个人投资者，与其猜测市场的方向，不如采用与个人风险承受能力相符的抗压型平衡资产配置，配合中短期机动性的调整，在成长股和价值股中找到真正的“价值”，成为下一个牛市中的赢家。
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