深刻认识我国系统性金融风险的实体性和制度性根源

来源：申万宏源研究

打赢防控系统性金融风险攻坚战是2018年政府工作的重要目标。在全国金融工作会议精神指引下，经过各级政府、监管部门和金融界的共同努力，通过出台一系列政策，采取一系列有效措施，防控系统性金融风险的工作取得了初步成就。严控影子银行风险，基本摸清了影子银行的规模、结构和融通渠道。推动金融机构投融资活动表外转表内，在规范整顿的基础上纳入到统一监管范围。严控金融投资杠杆，规范各类金融投资杠杆比例。规范非标融资，压缩规模，推动非标转标。整顿过度泛滥的资产管理市场，制定统一的资产管理产品管理制度。规范同业市场，防止部分金融机构过度依赖同业资金，控制和规范过度期限套利行为。推动金融各业回归主营，突出主营，防止过度交叉投资。制定和完善各类金融机构内部风险控制制度和机制，完善金融监管体制。整顿互联网金融市场，在规范的基础上推动稳步发展。整顿各类类金融机构开展的金融业务，打击非法融资和金融欺诈行为。这些成就的取得，初步整治了金融市场的乱象，将金融市场的改革、创新和发展拉回到正常轨道，消除了一些表层风险源。当然，目前取得的这些成就仍然是初步的，整治的也主要只是金融市场运行层面的不规范现象，还没有触及到形成系统性金融风险源的病根。我们只有充分认识到我国系统性金融风险源的深层次根源，逐步由表及里，由浅入深，刮骨疗伤，才能从源头上控制住系统性风险源。

我国系统性金融风险源，表现形式在金融市场，实质根源在实体经济以及传统实体经济和金融市场的结合方式上。随着中国经济转型的不断深化，实体经济的发展方式以及所依赖的传统投融资方式和金融服务方式，都将发生根本转变。经济发展方式的转变，必然伴随着实体和金融结合方式的转型，就会引发传统实体和金融结合方式下所蕴藏的潜在风险集中释放出来，大大增加了发生系统性金融风险的可能性。因此，只有深挖系统性金融风险的实体经济根源和金融市场制度根源，才能充分认识到金融市场潜在风险的历史沉淀性、长期性和复杂性，做好长期防控的思想准备；才能认识到推动金融服务实体方式随实体经济转型而不断变革和创新，才是化解系统性金融风险源的基本出路。

所谓实体经济领域蕴藏的金融市场潜在风险源，是指特定实体经济领域的发展模式，以及在这种发展模式下实体经济和金融市场的特定结合方式。我国特定城市化路径下房地产市场的发展模式、国有企业特定资本积累和融资模式、地方政府特定的基础设施投融资模式、以及高储蓄率下储蓄和投资的结合方式，构成了当前实体经济领域最主要的系统性风险源。

我们房地产价格的结构性泡沫和房地产投资的高杠杆无疑是实体经济领域蕴藏的最值得关注的金融风险源。

自从2001年我国出现了新一轮彻底市场化的房地产发展周期以来，房地产市场已经持续繁荣了整整十七年。这中间尽管有短暂的调整，但是总体是汹涌澎湃的。房地产市场的持续繁荣，极大地改善了城镇居民住房条件，为居民消费持续升级打下了重要基础。房产成为居民最重要的家庭财产，形成了两三百万亿元规模的城镇家庭不动产财富。房地产和城市基础设施一起，构成了我国城镇化的重要物质载体。房地产行业也实现了以最小土地代价换得居民最大居住条件改善的目的，我国城镇人均居住面积和住房自有率位居世界前列。房地产发展拉动了居住类消费的持续上升，跟汽车消费并行，成为居民两大持续增长的消费热点。无论是从改善居民生活条件角度看，还是从推动经济发展角度看，房地产都是第一大贡献产业。

我国房地产市场的发展模式总体是十分成功的。然而，巨大的发展成就背后也必然沉淀着一系列发展中的问题。由于我国地区和城市发展水平极度不均衡，区域城镇化推进速度严重不均衡，城市人口导入速度更加不均衡，导致各地房地产热度和房价上涨程度严重不均衡。我国总体房价适中，随居民收入上涨而稳步上升，但是热点城市房价过高，已经形成了一定泡沫。居民购房杠杆和房地产开发投资杠杆增长过快。大量金融债务以土地和不动产做抵押，土地和房地产价格构成了金融市场信用稳定的重要基础。居民购房先后不同以及各地房价上涨的严重不均衡导致社会财富分配严重不均衡，地区间、城乡间、居民间财富差距拉大。房地产投资的长期财富效应激发了居民持续购房热情，放大了房地产市场的真实需求。在人均居住面积和住房自有率位居全球前列的条件下，住房供应和市场需求仍然是全球平均水平的多倍。房地产市场失去了自我平衡的能力。

当前，我国房地产市场赖以发展的客观条件正在发生变化。一是我国城镇化严重不均衡状况正在得到改善。得益于交通基础设施的重大改善和产业均衡发展，中部城市群正在崛起，对人口的吸引力越来越大；三四线城市群正在加速扩张；每年新增农民工下降到五十万以下，农民返乡创业热潮正在发展；热点城市的核心都市圈密度过高，正在以不同的方式进行疏解。二是发展房地产的指导思想正在发生改变，“房子是用来住的，不是用来炒的”市场定位深入人心。租售并举、多渠道供应、加大政府保障力度、共享经济消费思潮，正在改变着新一代人的居住理念。房地产相关税收制度正在完善。传统房地产开发模式和投融资模式都将难以为继。房地产市场所沉淀的金融风险必须要逐步释放，必须要降低金融市场信用对房地产价格的依赖，必须要降低房地产市场的财富效应，让市场供求回归正常。

国有企业的高负债率是实体经济领域蕴藏的第二大风险源。尽管经过两年的努力，目前我国国有企业的负债率略有下降，但是绝对水平仍然很高。国有企业债务率一直很高，这跟我国国有企业的长期资本补充机制和融资模式有关。长期以来，国有企业一直遵循着国有产权纯儿又纯的模式在发展，计划经济时代财政每年要补充国有企业资本金。改革开放以来财政补充国有企业资本越来越少了，国有企业资本金补充主要依靠每年的利润滚存。好在过去并不存在国有资本所有者和国有企业分离的说法，国有企业除了上交国家税费之外，并不需要上交利润；即使上交到行业主管部门，最终也基本返给企业继续投资。这就形成了国有企业主要靠利润补充资本金的体制，一直延续到现在基本没有什么变化。从融资路径来说，国有企业长期依赖国有银行贷款。从银行获得低息贷款，是对国有企业的长期扶持政策。长期以来，政府通过压低利率，将储蓄者利益转移到国有企业，成为实现社会高积累的一种方式。这种银企关系造成了国有银行和国有企业之间的信用软约束，造成了银行坏账率不断提高，酿成了1998年亚洲金融危机之后我们银行业资产的严重危机局面。最后，政府不得不通过成立四大资产管理公司来承接商业银行的不良资产。进入本世纪以来，银企信用约束逐渐硬化，国有企业开始股份制改革，相当一部分国有企业改造成上市公司，股权融资补充了一部分资本金。同时，中央财政开始征收国有企业一部分利润。但是主要依靠企业利润滚出补充资本金，以及主要依赖银行贷款的融资模式并没有根本改变。2012年以来，国有企业债务率之所以持续上升，主要是由于国有企业利润增长率大幅度下降，利润滚存资本也随之大幅度下降，而银行贷款和债券融资所形成的债务总量仍然继续扩张导致的。2017年国有企业债务率有所下降，除了政府采取一系列降杠杆措施产生了一定作用外，规模以上工业企业利润增长了21%是最重要的因素。

因此，简单采取减少负债是很难降低国有企业杠杆率的。要从根本上解决问题，必须要解决国有企业的资本扩张和资本金补充机制，改变融资的传统路径依赖。要大力推进混合所有制改革，吸纳民间资本补充国有企业资本；要加速国有企业上市，通过资本市场补充资本；要加大并购重组，引入重组方资本；要市场化法制化推进债转股。要彻底硬化国有商业银行和国有企业信用约束，推动国有企业主要依靠发行债券来实现融资，大力发展直接融资。

实体经济领域蕴藏的第三大风险源是地方政府的高债务率问题。我国各级地方政府始终是经济和社会发展的重要发动机。它们不仅仅是行政管理者、公共服务提供者，更是经济建设的直接参与者。各级地方政府承担着大部分基础设施建设职能，也承担着重要基础产业和新兴产业的投资功能。没有各级地方政府的积极参与，我国是不可能形成基础设施建设始终先行的发展模式的。在这种发展模式下，各级地方政府的财权和事权自然是不匹配的，地方性财政收入以及中央调剂的财政收入基本只能保障经常性支出，各地基础设施和基础产业投资，都需要地方政府自寻门道。一个地方政府能否有为，能否快速发展，关键要看能否通过各种渠道筹集到资金，加速基础设施和公共服务设施建设，形成良好的城市形象和营商硬环境。这种状况从改革开放到现在基本上没有改变过。改革开放初期地方政府主要依靠银行贷款来筹资，那时候地方政府对商业银行有很大支配力，逼迫银行先贷后存。银行不是有了存款再放贷，而是在地方政府牵制下先放贷再找存款；存贷不平，就由中央银行发货币来解决，形成了我国特定的自下而上的货币发行机制，货币发行权实际掌握在地方政府手里，其结果当然是货币超发，通货膨胀。不过，因为由于当时经济货币化程度低，多发点货币最终总是能消化的。上个世纪九十年代各地成立了一些信托投资公司，也主要是为各级政府提供融资的。后来信托也出了问题，进行了清理整顿。本世纪以来，又形成了各式各样的地方融资平台，为地方政府的基础设施投资提供融资渠道。同时，土地财政收入也成了地方政府投资资金的重要来源。可以说，地方政府一直就在做着“无米之炊”的创新，成就着各地基础设施的快速发展。与我国已经形成的如此庞大的基础设施和公共服务设施相比，地方政府沉淀的三十万亿元债务真是值得的。要降低地方政府债务率，就得改变我国基础设施投融资模式；或者为地方政府开辟出新的融资渠道。

的确，这两年地方政府的债务问题出现了一些新的现象。一是地方政府参与的PPP基金、各类产业投资基金以及政府购买服务，运作过程不规范，形成了地方政府新的隐形债务。二是地方政府的债务率和经济发展水平严重不匹配。发达地区财政收入增长快，土地收入多，地方财力丰富，债务率低；而欠发达地区一方面面临着巨大发展压力，需要加大基础设施投资和产业扶持，实现赶超；另一方面又面临财政收入少，土地价格低，不得不多渠道举债，形成了地方政府负债率和收入严重不匹配的问题。因此，当前我国地方政府的债务问题，主要不是总债务率高低问题，而是严重不均衡问题。今年政府工作报告中进一步明确了省级政府必须要对各级地方政府的债务负总责，各级地方政府也要自负其责；要加大对落后地区的一般转移支付，增加地方政府的专项债券，提高债务透明度等措施，进一步加大了对地方政府债务风险的防控力度。

实体经济蕴藏着的第四个金融风险源头是我国储蓄率和投资率的平衡问题。我国银行货币资产规模过大，高流动性资产规模比例过高，可以随时流向任何一个资产领域，推高资产价格。高货币资产现象是我国长期高储蓄的结果。高储蓄和高投资相匹配，构成了我国经济高增长的基本条件。没有高储蓄支撑的高投资，必然导致国家外债高筑；没有高投资支撑的高储蓄必然导致通货膨胀和资产价格泡沫。

居民高储蓄意向，企业高积累倾向和政府高投资目标，形成了整个社会的高储蓄率。各类主体的高储蓄形成了庞大的银行存款，构成了庞大的货币性资产。储蓄和投资是否平衡始终是决定金融市场是否稳定的最重要实体经济关系。投资高于储蓄，会引发资金紧张、货币超发和通货膨胀；储蓄大于投资，会引发资金泛滥、资金空转、资产价格动荡、经济萎缩式发展。长期以来，我国一直是在高投资增长中发展的，尽管社会储蓄率一直很高，但是资金一直处于紧平衡状态。过去，我国主要矛盾不是储蓄和投资总量不平衡问题，而是储蓄转化为投资的各种路径受到制度性约束，造成了投融资结构的严重扭曲。储蓄方资金要转化成实体经济投资方资金，需要通过金融工具发行和金融市场交易来实现。金融市场融资工具发行和交易制度的不健全，就会导致企业总是无法按照财务结构优化和经营需要获得合适的金融资产。企业需要长期资金，金融机构只能提供短期的；需要短期流动性资金，融来的又是成本较高的长期资金；需要获得股权融资，金融机构只能提供债务融资。这种结构性不匹配是我国企业面临的最主要的融资问题。这几年，情况又有了新的变化，随着投资增速的持续下降，我国已经出现了投资率低于储蓄率的状况。从2017年的情况看，居民消费支出名义增长7.3%，低于名义收入增长率9%的水平，说明居民当期储蓄意愿仍然很高，只不过不再以银行存款形式保存储蓄，而是以其他金融产品形式保存储蓄。这几年我国储蓄率高于投资率的状况，之所以没有形成资金泛滥，主要还是靠土地和房地产的不断货币化来吸收。如果土地和房地产货币化速度也大幅度下降了，那么高储蓄和低投资不匹配问题就会凸显出来，就会形成资金过度空转和无序流动。因此，从长期来看我国储蓄和投资不匹配问题将构成最值得关注的潜在金融风险源。

实体经济领域的这四大风险源又是相互作用、相互影响的。高储蓄转化成高投资，形成了两个主要投资主体国有企业和地方政府的高负债，相应的形成了居民的高债权。高储蓄形成了高货币，高货币又需要通过土地和房地产不断的货币化来吸收，形成了高货币不断推高地价和房价的内在逻辑。国有企业和地方政府的高负债又需要以土地和不动产做抵押才能获得。不动产成了最受到信赖的抵押物，构成了中国金融市场重要信用基础。实体经济领域这四大风险源相互交织，相互依赖，一个风险源的爆发就会引发整体性连锁反应，值得高度关注。

二、我国金融市场存在的制度性金融风险源

除了实体经济领域中蕴藏着潜在金融风险源之外，金融市场制度改革和变迁过程中所形成的双轨特征，也会产生一系列特定金融现象，构成了制度性潜在风险源。目前，我国金融市场因制度因素形成的风险源主要表现在四个领域。

首先是标准融资受阻所挤压出来的非标融资的快速发展。全社会储蓄资金转化为投资资金，除了投资主体的内源融资外，需要通过金融市场创设融资工具来实现。如果标准融资渠道和工具受限，就会挤压资金从非标准渠道融通。例如，我国2009年银行新增信贷已经达10万亿元，2017年新增信贷约13多万亿元。2009年社会总投资规模约20多万亿元，2017年社会总投资规模近70万亿元。总投资规模增长近三倍，但是银行信贷只是略微增加。股票发行融资在1万亿元左右，企业信用债券发行总规模不大。庞大的投资资金需求自然无法通过标准融资渠道来解决。

在彻底的市场化金融市场上，投融资联通、以及期限匹配和风险转化，主要通过金融机构和金融市场交易来实现，风险由投融资双方和金融中介来承担。政府只是金融市场制度和运行规程的监管者，不直接承担风险。我国采取的是银行信贷风险由银行自身把握，但是基本上有贷款额度限制。股票和债券发行由政府相关部门审核。通过行政审核把控金融产品发行质量，降低投资者风险。这在金融市场运行制度和机制不健全的市场环境下是十分必要的，但是也必然导致股票和债券等标准融资产品发行条件高，审核流程长，融资制度性成本高，造成了投资端、融资端和金融机构在市场化风险分配机制上的紊乱。当标准化融资渠道受到限制，或融资的制度性成本过高的时候，市场就必然会选择其他渠道实现储蓄和投资的融通。标准化融资受到行政力量制约，融资成本相对低，但是制度性成本高，规模和节奏受到限制。非标准融资成本相对高一些，但是融资过程成本低，不受行政约束，能及时满足融资者的需求。这几年，金融机构的大量金融创新，都是想在现有制度框架下让非标准融资形式上合法化，并在金融各业间有效分配非标融资发行收益的过程。

非标融资不是非法融资，如果没有非标融资的大发展，我国储蓄向投资的转化就会严重受阻，投资增长就难以保障。只要标准融资不能满足实体经济的需要，非标融资就会继续存在，只不过形式在不断创新罢了。 

其次是利率市场化过程中储蓄分流所形成的庞大银行理财产品。目前，我国商业银行存贷款利率基本上放开了，但是银行间存款价格战并没有打起来，商业银行尤其是大型商业银行深知打存款价格战，抬高存款利率特别是短期存款利率对银行冲击会非常大。目前维持较低存款利率、较高存贷利差对银行业发展仍然十分必要。因此大型银行基本上维系着统一的存款利率，存贷利差基本上维持在2%以上的高位。小型银行存款价格竞争已经十分激烈，存贷利差也基本上下降到2%以下了。维持较低存款利率就必然会导致存款分流。这几年仰仗政府部门和事业单位存款的不断增加，才导致银行存款仍然能大致稳定。既想保持存款利率稳定，又不想让资金大量流出商业银行的动机，推动了商业银行大力发展理财业务。理财产品的价格已经基本上彻底市场化了，投资收益有多高，刨去运行成本，基本上就是理财产品的定价了。商业银行发展理财业务获利较低，主要是为了扩大资产规模，尽管大部分是表外的。理财产品跟存款产品信用关系完全不同，但是对于普通居民来说都是银行发行的能够获得稳定回报的金融产品，用不着担心信用。因此，居民往往把理财产品看作是存款产品的替代品。既能获得比存款更高的利率，又不需要担心风险，何不把存款转化成理财产品。这是银行理财产品能获得快速发展的信用基础。

理财产品的发展是银行业自我竞争的结果，最大风险是投资端的风险程度和购买者对风险的接受程度根本不对称。居民只是作为存款产品的替代品来购买，至于为了获得较高投资收益，理财产品不得不大量投资非标，这是银行内部的投资策略，购买者感受不到这些风险。这种产品投资端和消费端风险预期之差需要由商业银行来承担，或转化为社会矛盾。只要居民仍然把理财产品看作是存款产品的替代品，只要商业银行仍然想继续发展理财业务，各家商业银行就不会主动打破刚性兑付。至于将银行理财业务发展成标准的资产管理业务，这跟当初发展理财业务的市场定位是不一样的，能否走得通，还得通过市场来检验。

第三，由于一直缺乏大小银行间中长期资金调剂工具，以及巨大的期限套利机会，导致我国银行间市场功能定位严重扭曲，成了金融机构（尤其是中小银行）融短借长、实现期限套利的场所了。各国银行间市场主要功能是为了金融机构交易清算服务的短期流动性调配市场。各类金融机构主要是为了清算需要融出或融入短期流动性。银行间市场金融产品都是以提供流动性为主的短期产品。然而，由于我国大小银行在吸纳存款和放贷能力上存在着巨大的不匹配性，大型银行信用高、网点多，吸纳存款能力强，但是由于全国性布点，放贷管控严，风险大，放贷优势并不明显。小银行在公众中信用度和知名度低，吸纳存款能力弱，负债成本高，但是熟悉地方经济环境，跟地方政府和企业很容易建立密切联系，有些地方性商业银行仍然要受到地方政府的支配，需要积极放贷，贷款利率也相对高于大型银行。这样就形成了大小银行之间在吸纳存款和放贷能力上的不匹配性。中小银行非常需要大型银行的存款资源，大型银行也乐意在合适利率上将资金贷给中小银行。但是由于长期缺乏正规的渠道，大小银行之间一直需要通过在银行间市场不断创设产品和业务形式，实现存款资源的再分配。这就导致我国银行间市场不仅仅是提供短期流动性以便于金融机构清算的短期资金市场，也是金融机构间调配正常资金需求的中长期资金市场。大小银行间过去通过买入贩售证券、同业代收代付等实行资金融通，现在通过同业存单实现资金融通。更多中小银行在同业市场上通过融短贷长的方式，赚取期限利差。同样的，我国银行间市场也成了各种债权性金融产品最主要的发行和交易市场，金融机构柜台销售和证券交易所交易的各种债权类产品一直不占主流。我国银行间市场的功能泛化必然导致银行间利率畸形化。由于大量金融机构借短用长，推高了对银行间市场短期流动性的需求，推高了短期资金利率。各类金融机构资产负债期限严重不匹配，需要以能及时从银行间市场获得短期流动性作为发展条件。过去我们一直对商业银行实行严格的存贷比管理，目的就是要让商业银行在存贷期限严重不匹配、期限套利比重过大的情况下强制保持一定比例的高流动资产。这种管理是十分必要的。现在尽管已经取消了银行存贷比的硬性规定，但是要求商业银行保持相当比例的高流动性资产仍然十分必要。

银行间市场的功能泛化导致银行间市场的短期利率偏高，走势不稳，影响市场预期。银行间市场的短期利率基本上相当于无风险利率。无风险利率过高一直是我国金融市场最突出的问题，滋生了大量套利和杠杆行为。从我国公募基金的结构上也能反映这种现象。我国公募基金结构中一直是货币基金占主体，发展势头远好于债券类基金。我国货币市场投资形成了高流动性、高收益率和低风险的组合特点，背离了金融投资的基本规律，导致各类投资货币市场的金融工具泛滥。银行间市场利率失去了作为判断社会资金松紧风向标的作用，更受到监管政策和金融机构间同业业务变化的影响。 2017年为了适度抑制短资长借、期限套利现象，降低金融投资杠杆率，我们适度抬高了短端利率，结果信用债利率大幅度上升，社会融资结构重新回到了非标增长最快、银行信贷次之、直接融资最慢的传统轨道，值得我们认真反思。

这几年，我们清理了大小银行间的各种灰色融资渠道，开辟了方便银行间资金调配的同业存单业务，结果同业存单急剧膨胀，存量规模巨大，成了每年发行规模最大的债券类资产，导致我国债券市场结构进一步畸形化。这说明我国大小银行之间的资金再分配需求一直存在着，只能疏导规范，不能简单堵塞。

我国银行间市场功能泛化，短端利率过高，隐藏着较大风险源。存款活期化，货币市场巨大，货币类资产规模庞大，期限套利过度，都跟短期利率过高有很大关系。

四是我国在实现人民币可自由汇兑和境内外资金自由流动的改革过程中，形成了各种本外币的灰色交易和流通市场。我们实行人民币渐进式对外开放政策，目前对资本项目下的人民币兑换实行一定管制，对境外资金的流进流出实行一定限制，对境外资金投资境内和境外资金投资境外的范围和对象实行逐步开放，对外资金融机构在境内展业还没有实现完全负向清单制度。实行这种积极稳妥的开放政策是非常必要的，在目前的监管能力和调控水平下有利于防控短期游资过大，资金流进流出过度，冲击国内各类资产和金融市场的风险。但是，存在管制，就必然产生绕开管制的各种灰色地带、灰色交易和灰色产品，形成了灰色市场的潜在风险。这几年无论是在本外币的兑换市场、资金流进流出市场、境内外金融投资市场以及金融机构展业市场上，都存在各种形式的灰色交易，导致境内外资金流向和流量的紊乱，影响着市场预期和人民币汇率的稳定。

上述四大类制度性风险源，是我国金融市场制度在改革创新开放特定阶段存在的必然现象。当前金融市场上表现出来的资产管理规模过于庞大，发展过快；金融机构间交叉投资过度，产品层级过多；金融投资杠杆过大；金融企业资产负债期限严重不匹配，期限套利过度；表外资产规模过大，非标资产规模过大等市场层面的风险源，本质上都是金融制度风险源的表现。实体经济标准融资渠道不畅，金融机构之间资金融通渠道不畅，导致非标融资和银行间市场灰色融资泛滥，利率市场和汇率市场没有彻底放开，导致理财市场和外汇交易市场上灰色交易的发展。解决金融市场制度性风险源，必须要通过加速改革、扩大开放、疏通正道、加强监管来解决。 

三、寻根溯源，刮骨疗伤，长期治理，才能从根本上控制住系统性风险源

   深挖我国金融市场系统性风险源，无论是实体经济发展方式产生的风险源，还是金融市场自身制度性因素产生的风险源，都是我国实体经济和金融市场转型过程中必然存在的现象，都不是通过对金融市场运行的表层治理就能解决的。我们不能就事论事，仅从金融市场自身运作上去寻找风险源，那往往只是风险释放的出口，是表象；也不能奢望通过出台几项政策就能彻底解决风险问题；更不能单纯通过单一企业、行业的资产状况、流动状况分析和压力测试，就简单认为风险可控。这些都会严重影响我们对金融市场潜在风险的长期性、复杂性、制度性、关联性的认识。防控系统性金融风险，中央政府已经作出了战略性安排，必须要深挖源头，从转变实体经济发展方式和规范金融市场行为两方面入手；必须要把改革创新、规范疏导和加强监管结合起来；必须要既从宏观着眼，完善自上而下金融监管体制，堵住监管漏洞，也要从微观着手，促进金融机构完善风险内控机制，提高风险管控意识；必须要将全面布局和重点突破相结合，在实体经济领域严控国有企业杠杆和地方政府债务，在金融市场领域重点清理非标资产、同业市场、理财市场和互联网金融市场的乱象；必须要重点防止资产价格泡沫风险和高杠杆风险的叠加，严控部分地区房价泡沫化，防止过度杠杆。只有充分认清我国系统性金融风险的源头，按照党中央和中央政府的统一部署，做好长期防控思想准备，集中精力打歼灭战，才能在控制系统性风险的攻坚战中稳操胜券。

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