H股全流通！香港版股权分置改革要来！港股将启动大牛市？

A股的股权分置改革带来了6124点的大牛市，如今，国务院批准两家H股上市公司进行全流通试点。或许，这是港股大牛市的开始。

一直以来，资本市场各方玩家对H股全流通充满期待，然而多次传闻，却没有实质利好，处在“只听楼梯响，不见人下来”的阶段。

11月1日午后，财新曝出重磅消息：国务院准备批准两家H股上市公司进行H股全流通试点，各家机构都在争取。消息虽短，意义非凡。所谓H股全流通，是指在港上市的内地企业所持有的法人股及国有股，全数转化H股交易流通。

国内企业在港股上市，以人民币认购的被称之为“内资股”，以人民币以外的货币认购的称之为“外资股”。长期以来，内资股的流通是封闭的，只能在中国法人和自然人、合格境外机构投资者之间转让，而不能在港交所上市交易。

一般来说，大股东都是内资股。因此，国内企业在港股上市，只能享受融资的便利，国内股东却无法通过减持获利。这在一定程度上限制了国内企业港股上市的积极性，同时限制了H股流通性，导致估值一直偏低。

全流通即非流通股改为流通股，与当年A股股权分置改革十分类似。当年的股改启动了A股6124点的大牛市，此番香港版的股权分置改革来袭，或许意味着港股的大牛市正在路上。

香港版股权分置改革

股权分置本身是一个具有中国特色的企业所有权制度，主要存在于国有上市公司，包括在内地及香港上市的中国国有企业。股权分置改革就是让原来的非流通股获得流通权，又因为非流通股的股东持股成本比流通股东低，所以股权分置改革时要对流通股东补偿。

与A股股权分置改革的状况类似，尽管H股发展已经超过20年，只有建设银行一家公司以全流通的方式上市。2005年10月，建设银行作为首只全流通的H股股票于港交所顺利上市。此后12年，再也没有一家企业以全流通H股的方式上市，期间曾有多次传闻，不过最后都无疾而终。

经过多年的等待之后，终于传出H股全流通试点的消息。事实上，试点在今年已有苗头，7月份央行发布的《2017中国金融稳定报告》中显示，将拓宽境内企业境外上市融资渠道，推进境外企业审批准备案制改革何H股全流通试点。

2005年，证监会启动了股权分置改革，期间占比达三分之二的非流通股投入市场，由于配套的优惠政策，股市在股改的三年牛气十足，一直攀上6124的高点。

6124点十周年才过去不久，前段时间也有大量投资人发文纪念。如今港股版股权分置改革再次启动，似乎又是一个时代赐予的良机。

值得注意的是，股改并非绝对的利好，在2000年启动的，以国有股立刻减持10%为核心的股改，就以失败告终，最终迎来了5年慢慢熊市。到了2005年，时任证监会主席尚福林提出股权分置概念，将非流通股全部改为流通股，并设立禁售期，到期后自由选择是否卖出。

2005年4月29日，股权分置改革启动，期初市场并不看好，当年5月份股市大跌，到了6月份，上证指数跌到了著名的998点。此后，跌至谷底的指数掉头向上，最终来到了令人兴奋、怀恋又叹息的6124点。

无法流通，大股东无法卖出套现，所以没有做大市值的动力，反而可能伤害中小股东利益。全面流动意味着原本非流通股可以在交易所市场交易，短期会导致供应量增加而令股价承压，长期来看，大股东开始关心股价，用心经营公司，自身的利益也可以在股市得到回报，从而有助于反应公司的真实价值。

上一波股权分置改革，改善了公司治理结构，保护了中小股东利益，从而激发出强大的市场热情。不到三年的时间里，A股指数涨了超过5倍，从998点的低谷一直升至6124点，总市值扩张了近10倍，从3.2万亿元增至32.7万亿元。

此次H股全流通已经有股权分置改革成功的经验，港股又以其超低的平均市盈率，在全球金融市场中处于严重低估的水平。或许，这波H股全流通改革，有机会打开港股牛市的大门。

港股的大时代

目前H股市普遍遭低估的，两地均上市的公司中，A股一般相对于H股溢价20%到30%。低估的重要原因是没有流动性，H股上市公司大约只有30%的股份能够流通。此外，流通性差也会影响国有股和法人股的质押融资问题。

很多企业变通的方法是采取红筹的方式上市，即上市公司注册地在香港或者海外，主要业务和盈利大部分来自内地。早期的红筹股，主要是一些中资公司收购香港中小型上市公司后改造而形成的。比如中信（香港）1986年借泰富的壳登陆港股市场，后又在2014年反向收购中信股份，将中信集团大部分资产实现港股上市。

根据港交所统计，截至2017年9月30日，中资红筹股公司主板上市总数为152家，总市值为5.49万亿港元。这说明，国内企业对于流通性需求是巨大的。不过，红筹架构虽然解决了流动性的问题，其离岸持有架构的话，导致实施起来时间成本和财务成本很大，有些民营企业本来想做红筹，最后不得不选择H股上市了。

此外，企业在重组阶段都需要走资产出境这一步，即把中国境内法人持有的资产转为境外法人持有，而国有资产转移起来尤为困难。还有已经在国内上市的企业，就只能选择H股上市。

一旦实施H股全流通，国内企业就没有必要辛辛苦苦地搞红筹架构了，同时也没有必要在A股慢吞吞地排队了。可以自由减持，势必引起国内企业积极赴港上市，客观上将扩大港股的市场容量。对于港股投资人来说，将会有更多的好企业进入到港股市场，可挑选的余地更大，盈利的机会也更多。

流行性提高的影响是全方面的，比如股权质押融资，原来非流通股几乎没有金融机构愿意接受质押融资，改为全流通后，又将为上市公司带来新的融资方式，提高公司经营能力。另外，通过H股全流通可以降低国有持股比例，有利于国企改革，也有利于盘活更多财政资金。

长远来看，H股的市值和流通量越大，越能吸引更多机构投资者。截至9月30日，香港主板H股企业总市值为4.64万亿港元（除去建设银行1.56万亿港元流通市值）。简单地以流通市值占总市值30%计算，非流通市值将达到10.82万亿港元。加上红筹股部分，若H股全流通全部完成，香港上市的内地企业总市值将超过20万亿港元，这将在成交方面给市场带来巨大冲击。而港股的重新活跃，有助于使其再度成为全球资金的一个重要配置方向。

目前，H股流通市值加上红筹股部分，约占港股主板市场总市值的37.55%，实施H股全流通后，占比很大概率超过50%。港股的大时代，也必将属于国内企业的大时代。

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