苦等2年半的IPO ，华西证券的股权问题或再成“绊脚石”

距离首次递交上市申请已经过去了近30个月，11月23日，华西证券在西南联合产权交易所挂牌转让全国各地自持多宗房产的最后期限，挂牌转让价格为5560.95万元人民币。这显示出了华西证券铁了心要冲刺A股IPO，企图迅速清理掉手上的自持物业。 

然而，严重依赖经纪业务，收入占比为行业均值2倍；资管、直投业务屡屡踩雷，被投企业资金链断裂，老板失联；3年间发生8起信息系统事故；股权纠纷案也迟迟无法解决，这样的所谓西部地区综合实力领先的华西证券，此番真的能圆梦敲钟成功？

距离华西证券第一次递交《招股书》已经过去了近30个月。早在2015年6月，华西证券就已首次递交了《招股书》。2017年作为券商集中上市的大年，财通证券、浙商证券、中原证券陆续上市，可是华西证券等待了2年半，似乎上市对其来说，还是遥遥无期。

自称西部地区综合实力领先的华西证券，也许距离其上市，只需要将自身的问题一一处理完毕。

地区依赖症，经纪业务依赖症

成立于2000年的华西证券，地处西南一隅的“天府之国”成都，也算是西南地区的老牌券商，国内最早成立的专业证券公司之一，然而正是这一家成立于天府之国的券商，在如今大小券商齐上市的时代，却至今未能上市。

或许是因为营业部大多分布在四川、重庆等西南地区，华西证券的经纪业务更是重度依赖于西南地区。截至2016年12月31日，华西证券的净资产为120亿元，居全国券商第二梯队，75家营业部里更是有57家在四川和重庆地区。除了大股东老窖集团直接或间接持有华西证券35.66%的股份外，前十大股东里更是有剑南春、五粮液等众多老牌四川企业的身影。

就在经纪业务日薄西山、就连大中型券商都在积极转型投行等业务的时候，华西证券对于经纪业务的依赖程度还是颇高。作为地方中小券商的典型代表，华西证券经纪业务的收入占比一度超过公司当年总收入的 " 半壁江山 "，即使是在成交比较低迷的 2016 年也是如此，这不得不被说成是华西证券的一块“短板”。

2012年开始，市场交易佣金率已呈下滑趋势，2014 年、2015 年、2016 年和 2017 年 1-6 月，证券市场平均净佣金费率分别为 0.63 ‰、0.47 ‰、0.34 ‰和 0.30 ‰。然而华西证券不仅依赖经纪业务较为严重，截至2017年上半年，净佣金费率更是比行业平均高出0.23千分点，接近一倍。

2014 年、2015 年、2016 年和 2017 年 1-6 月，证券经纪业务手续费净收入分别为 18.6 亿元、45.02 亿元、15.47 亿元和 5.15 亿元，占公司营业收入的比例分别为 58.70%、74.90%、57.08% 和 38.03%。

与之形成鲜明对比的是，129家证券公司2016年的券商主营业务中，2015年经纪业务净收入占营业收入仅为47%，2016年为32%。华西证券所占比重几乎相当于其他券商同期平均水平的两倍。

在经纪业务通道价值逐步下降的今天，华西证券全面转型的负担似乎更为沉重。如影随形的，便是其一度低迷的业绩。

经营业绩再下滑，旗下子公司屡屡赔钱

也许是因为经纪业务的传导，又或是其他原因，华西证券的收入状况也并不尽如人意。2016年华西证券营收27亿元，同比下降55%；2016年净利润16.5亿元，同比下降28%。其中，资产管理业务下滑幅度最大，2016年为公司贡献只有972万元，同比下降74%。除此外，经纪业务也是下滑较大，2016年，证券经纪业务收入为23.7亿元，同比下降56.7%。

2016年对于券商来说并不好过，整个行业受股灾的影响，集体遭遇寒冬，华西证券更是“牺牲”惨烈。华西证券也想过靠除了经纪业务以外的部分，拉自己一把，然而效果却是并“不叫好”。

直投业务，作为券商利润的重要组成部分，华西证券自然也不想错过。早在2010年，华西证券就已设立了金智投资为其直投业务平台。“努力把金智投资打造成为西南地区最具影响力的券商直投公司，使直投业务成为公司的重要收入来源之一。”华西证券《招股书》披露称。

然而这一目标实现起来，却“近在眼前，远在天边”。 2016年，金智投资实现营业收入273万元，净利润-3587万元。在金智投资官网上并未见到有任何与被投项目相关的信息，但小编发现金智投资至少曾经参与了2个项目，且项目均存在问题。

2014年，金智投资参与的南江中药材项目，华西证券副总裁李小平现场表示，力争三年内百草中药上市，把南江百草药业打造成国内、国际品牌上市公司。但在第二年，南江中药材的实际控制人苟素英就发生失联，金智投资作为其中唯一的一家机构投资者，和许多民间投资人一样，变成了南江中药材的讨债人，入股的500万元股权投资以及1620万元的预付投资款等，直接打了水漂。

直至今日，这位逃跑的苟老板行踪还不知。

金智投资还曾投资了一家四川伊顿农业，为这家公司的第八大股东。2014年，金智投资想要转让这家猕猴桃产业公司的股权，然而却找不到接盘侠。之后四川伊顿农业被被爆资金链吃紧。而华西证券在2016年9月通过董事会决议，已经对四川伊顿农业判了“死刑”。上述两项投资，华西证券对此进行全额计提减值准备，金额合计 3541万元。

除了直投业务平台亏了钱以外，华西证券旗下另外两家子公司以及重要参股公司的财务状况都不容乐观。华西期货2016年录得大约2400万元人民币的盈利；金智投资2016年报亏损3500万元，2017年1-6月营业收入只有277万元，但净利润却有3600万元；银峰投资2017年1-6月的净利润只有700万元；天府联合股权交易中心至今亏损。

华西证券自身还发生过一起高达3.78亿元的资产减值投资，缘于四川川威集团爆发的债务危机。华西证券发行管理的部分集合资产管理计划投资中铁信托发行的睿智系列集合资金信托计划，投向了川威集团。最终，通过转债股，中铁信托成为华西证券股东，后者才得以收回5.79亿元。

至今未解的股权问题

就是如此一家金融机构投资屡屡大亏，颇为令人费解，这也许为其股东的分散以及管理层的不稳定所致。在泸州老窖成为华西证券大股东之前，华西证券在历史上的股东曾经超过200名，这对华西证券上市构成了相当大的障碍，为了克服这一障碍，华西证券的股东代持情况也比较普遍。

华西证券的前身可以追溯到四川证券和四川证券交易中心，当时四川证券的出资人还有行业内赫赫有名的“涌金系”，后者在政府牵头对四川证券的清理整顿过程中退出。

如此一来，华西证券延续了历史上较为复杂的出资人关系，也就是股权关系：股东高峰期达到40家，股权关系、债权关系复杂，中间历经司法拍卖、挂牌转让和无偿划转。华西证券的股权历史上，不只有民资代持，还有的是国资代持，华西证券的部分代持关系虽已厘清，但如此复杂的代持关系曾经大面积存在，仍然是华西证券在IPO过程中绕不开的门槛。

除了代持以外，华西证券还存在股权质押以及股权冻结的情况。

招股书显示，截至目前华西证券的1.55亿股被质押，涉及到8家法人股东，质押时间最早的是2015年6月30日，最近的是今年10月24日。其中，重庆新佳恒实业去年6月21日质押给重庆市涪陵区银科融资担保公司539.90万股，今年解押后又于8月14日进行了再质押。

2005年4月，重庆市涪陵投资集团与四川新力投资签署《股权转让协议》，将所持华西证券5000万股权转让给后者。然而，截至招股说明书签署日，该股权转让仍未办理。长达12年的股权转让事宜未完成的背后，与一起四川新力投资的案件相关。

11月17日，武汉科技大学金融证券研究所所长董登新曾表示，“IPO审核的重要内容之一就是上会的公司股权要清晰，华西证券股权存在争议，明显不符合IPO的相关规定。”

不仅如此，民生银行所持华西证券的股权处置也面临难题。2015年8月，北京仲裁委员会裁决，新力投资所持华西证券6286.12万股归民生银行成都分行所有，以抵偿全部到期债权4.69亿元。去年4月，成都法院出具协助执行通知书，告知将上述股票过户至民生银行成都分行名下。

截至目前，股权变更手续尚未办理。

也许正是因为股东层的纷杂凌乱，致使其管理层或多或少地受其影响，导致“军心不稳”。 华西证券频频上演信息系统安全事故，直接导致客户无法交易。从2014年至去年的3年间，华西证券共发生8起信息安全事故，包括基金委托异常、集中交易系统部分沪市股份数据异常、中国北车和东方明珠权益处理问题、网上交易拥堵、日股转日间废单导致客户重复委托等，其中2015年五六月连发4起。

噫吁嚱，“IPO难”，难于上青天。