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赤字货币化:一场偏离重点的讨论

谭保罗 南风窗 2020-08-25

作者 | 南风窗常务副主编 谭保罗

全国“两会”期间,“财政赤字货币化”成为了公共信息空间的讨论焦点。但遗憾的是,这可能是一场偏离重点的讨论。


质疑者最担心的问题是,倘若由中央银行购入国债,本质上是国家向央行借钱,将导致进一步的货币超发,并引发通胀,特别是房价的再次爆发。


这种担忧是人之常情。2016年的房价暴涨一直都是普通人心中的痛,而且痛到现在。如果房价趋势不变,痛感还将继续。


不过,我们不能忽略一个根本性问题,即货币纪律和财政纪律尽管有着不小的关联,但它们毕竟是两回事。对“财政赤字货币化”的过度担忧,本质上是将两者进行了混同。


而且,一些观点更是在对这种混同进行误导,让这场讨论日益偏离重点,并被有意无意地复杂化。



“不违法”的操作

争论的起点是特别国债的发行。政府工作报告提出,今年赤字率拟按3.6%以上安排,财政赤字规模比去年增加1万亿元,尤其引发关注的是,将同时发行1万亿元抗疫特别国债。


一些观点将特别国债和“财政赤字货币化”进行联系,认为可能开启央行认购国债,即财政向央行借款的模式。



这种可能性不大。因为,财政直接向央行借钱,根本就“不合法”。1995年,我国通过了《中国人民银行法》,其二十九条和三十条明确规定,财政部以及地方财政系统不得向央行借款,也包括央行不得直接购买政府债券,包括国债和地方债。


此前,我国曾发行过两次特别国债,但发行对象都不是央行。换句话说,即是在特殊时期,我国也严格遵守着中央银行法,不允许人民银行直接购买国债,而是采取向商业银行发行的方式来筹集资金。


第一次特别国债发行发生在1998年,发行规模为2700亿元。当时正值亚洲金融危机,部分商业银行资产质量恶化,资本充足率较低。根据《巴塞尔协议》规定,商业银行资本充足率不得低于8%,而四大行达不到该标准。于是,为了补充四大行的资本金,财政部向四大行定向发行了2700亿元特别国债。



必须注意,这是一次“财技”高超的操作。从一定程度上来讲,的确是央行释放资金来购买国债,却“绕道”了商业银行,并不违反中央银行法。


在这次操作中,提高四大行资本充足率的方式是财政部直接注资,但2700亿元是一笔巨款。这笔钱由财政部发行国债的方式来筹集,而认购国债的就是四大行自己。那么,这是四大行用自己的钱来给自己注资吗?显然不是,这时央行出现了。


在四大行购买国债之前,央行先将法定存款准备金率从13%调低到8%,刚好为四大行释放了2700亿元可用资金。实际上,这一系列操作都是合法的。央行下调法定准备金率是货币政策的正常操作,而商业银行一直都是国债的认购者。总之,央行并未认购国债。



第二次特别国债发行是2007年。此时,正值次贷危机爆发,中国成为国际游资的避险地,大量美元涌入中国,外汇储备急速上升。于是,需要成立中投公司来负责外储的管理和投资。由于法律限制,央行不可能直接把外汇划拨给财政部,也是财政部只能向央行按照汇率购入外汇。


同样,财政部的钱哪里来,依然是发行特别国债。但这次发行面临两个问题:一是规模远比上次大,为1.55万亿元,因此除了银行外,还必须寻找其他投资者;二是四大行中的建行、工行和中行都已上市,如此大规模的认购,显然会受到资本市场的制约。


最终,选定了还未上市的农行来认购1.35万亿元特别国债,剩下的向公众发行2000亿元。其时,正在大搞股改,同样也准备上市的农行并不具备这个资金实力。于是,央行再次出马。



农行认购了国债之后,转手给央行,即央行通过公开市场操作将1.35万亿元特别国债从农行处购入。与此相对,则是1.35万亿元资金回到了农行。2017年,还有一次特别国债发行,但这一次只是2017年到期部分的续发。


回顾以上两次操作,资金最终的释放的确和央行有关,但绝非财政直接向央行借款。两次操作的精髓的在于“绕道”商业银行。实际上,如果要讨论货币问题,商业银行的重要性可能比央行更关键和直接。



何为赤字货币化?

商业银行购买国债和央行购买国债为何不同?


首先,我国的《商业银行法》明确规定,商业银行可以买卖债券,这是一种正常经营行为。实际上,买卖债券也是除了存贷款业务之外,商业银行最主要的业务之一。比如,中国一些中小银行由于网点少,存贷业务规模小,所以只能致力于把自己打造成为“债券银行”,即以债券交易为核心业务来盈利。



在经济危机的特殊时期,一些国家的确有央行直接购债的特例。但是,央行不直接购买国债,而由商业银行购买,却是全球通行的金融监管规则。


这个规则的逻辑是:央行是垄断的,是以国家信用为背书的,当然也易受国家“影响”。如果允许国家“左手倒右手”,将有悖于现代世界的金融治理规则。


但商业银行不一样,它们是竞争性的市场主体,债券买卖行为受到股东、公司治理和市场力量的多方制约。所以,买卖国债是一种“市场理性”,可以给予较大的自由度。


不过,这只是一种理想状态。比如,中国主要商业银行都是上市公司,必然受到市场的约束,但也不能忽略它们很多是国有控股。这会让事情有所不同。



目前,1万亿元抗疫特别国债的发行方式还没有完全明确,但央行直接从财政部购债的可能性,显然不大。


首先,央行直接购债,必须先修改《中央银行法》,否则这种行为就是“违法”。其次,在国际贸易博弈的特殊时期,央行直接购债将对金融市场产生极大的冲击,尤其会对人民币币值产生负面影响,得不偿失,没有人会这么做。


更重要的是,中国并不缺乏可以认购的市场力量。商业银行和各类机构投资者完全可以合法购债。而且,在经济下行压力依然存在的时点,中国国债是风险最低的优质资产,不愁没人认购。


因此,从种种因素来推断,“财政赤字货币化”的主要手段——央行直接购买国债基本上不可能出现。



实际上,“财政赤字货币化”不但是一场过度的讨论,而且更是一场偏离了重点的讨论。普通人对“财政赤字货币化”的担忧,很大程度来自房价暴涨的痛感,以及和柴米油盐相关的通胀问题。


然而,即使是央行直接购债——这只是一种假设,也并非引发通胀和房价暴涨的直接原因。


央行直接从财政部购买国债之后,资金进入财政系统成为支出,按照凯恩斯的理论,财政支出有着乘数效应,它会拉动需求,自然也增加购买力,最终也有推高房价和物价的可能性。


但在中国,和财政支出相比,银行系统的信贷扩张和房价、物价的关系更大。



银行系统对需求的拉动也有一个乘数效应,即货币乘数,在理想状态下,它是法定存款准备金率的倒数。5月24日,人民银行发布公告称,2018年以来,已经12次下调存款准备金率。可见,中国对货币乘数效应运用的频繁程度。


实际上,除了降准外,央行还多次通过降息和公开市场操作,来发挥货币对经济的刺激作用。


相反,国债发行这样的财政政策,远远不如货币政策这么“积极”。



两种纪律,不可混同

在一国的财政金融体系,有着两种纪律,一是财政纪律,一是货币纪律,两者相互联系,但也截然不同。


先说货币纪律。首先,货币是如何产生的?在法定信用货币时代,货币分为基础货币(也叫高能货币)和派生货币,前者由中央银行发行,它们进入商业银行的准备金账户之后,再通过商业银行的信用创造(主要是信贷),成为派生货币。可以这样说,市场上的购买力是派生货币决定的,而非基础货币。



不过,基础货币是商业银行进行派生货币创造的“种子”,而利用这个“种子”创造多少流入市场的派生货币则是商业银行的事情。商业银行作为盈利机构,它们会有“理性权衡”:在经济上行的时候,它们倾向于增加贷出;而在经济下行的时候,则会减少贷出,因为风险过高。


派生货币的创造是一出“双簧”,除了贷出资金的商业银行,还有贷入资金的企业,缺一不可。贷款企业作为“理性人”,也会“理性权衡”:在经济上行时加速扩张,增加贷入;反之,在经济下行时,则趋于保守稳健,减少贷入,因为投资前景堪忧,可能无法覆盖利息。


于是,问题来了:如果商业银行和贷款企业都不是“理性人”,怎么办?


比如,即使经济基本面欠佳,资金贷出风险高,借贷投资的收益差,两者依然会不断地发生借贷行为,创造派生货币。特别是在银行是国有控股,企业也是国有控股,即双方都有国家信用兜底的情况下,这种情况可能会愈发严重。


20世纪八九十年代之交,中国深受通胀之苦,很大程度就是因为这个原因。于是,中国痛定思痛推出了金融改革和国企改革。



2016年的房价暴涨和这种“双簧”也有着密不可分的关系。这些年,中国银行业的信用创造异常活跃。2015年底,我国的广义货币(M2)余额为139.23万亿元,到了2020年4月末,这个数字是209.35万亿。两个时点相比,增加了大约50%。


M2是一个截面概念,即某一时刻的数据,而购买力则是一种流量体验。因此,M2只是判断购买力(通胀)的一个指标,它并不完全精确。但它过快的增长,也的确能说明一些问题。


可以说,货币纪律分为两个环节,一个是基础货币创造环节,央行直接购买财政部债券,即是基础货币的创造;另一环节是派生货币创造,它由商业银行放贷欲望和贷款企业的贷款欲望共同决定。



在第一个环节,中国的央行在世界所有央行中其实颇为节制,它的资产规模扩张远低于美联储和欧洲央行。


问题出在第二个环节,即商业银行放贷欲望过度强大,以及约束软约束的企业主体大量存在,导致了货币纪律的松弛。这正是房价暴涨的重要原因,但这个问题,有赖于更进一步的改革,早已超越了银行和财政的范畴。


实际上,就财政纪律而言,中国是世界上财政纪律最好的国家之一。如果有人对此不解,那么一定是混淆了财政纪律和财政效率这两个概念。


在20世纪90年代中期的财政金融大改革之后,中国未发生过财政向央行借款的事情。而且,规范和约束政府收支的预算制度也在不断完善之中。


《预算法》于1995年开始施行,之后又在2014年进行了修改,我国现代预算制度的框架基本建立,并在不断完善之中。可以说,我国的财政纪律一直都比较严格,问题在于财政的效率,特别是财政支出的效率上。



特别要注意的是,《政府工作报告》明确提到抗疫特别国债的具体用途,并强调建立直达市县基层、直接惠企利民的特殊转移支付机制。其中,“直达市县基层”的提法非常关键,它旨在减少资金在层层下拨中的损耗。此前,财政部长刘昆已公开透露,今年一季度财政收入出现负增长,预计2020年全年一般公共预算收入将低于上年。


当收入减少,那么提高钱的使用效率就变得更重要。这是一个简单的逻辑,也是一个信号。



    编辑 | 赵义

排版 | Jing


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