赤字货币化：一场偏离重点的讨论

作者 | 南风窗常务副主编 谭保罗

全国“两会”期间，“财政赤字货币化”成为了公共信息空间的讨论焦点。但遗憾的是，这可能是一场偏离重点的讨论。

质疑者最担心的问题是，倘若由中央银行购入国债，本质上是国家向央行借钱，将导致进一步的货币超发，并引发通胀，特别是房价的再次爆发。

这种担忧是人之常情。2016年的房价暴涨一直都是普通人心中的痛，而且痛到现在。如果房价趋势不变，痛感还将继续。

不过，我们不能忽略一个根本性问题，即货币纪律和财政纪律尽管有着不小的关联，但它们毕竟是两回事。对“财政赤字货币化”的过度担忧，本质上是将两者进行了混同。

而且，一些观点更是在对这种混同进行误导，让这场讨论日益偏离重点，并被有意无意地复杂化。

“不违法”的操作

争论的起点是特别国债的发行。政府工作报告提出，今年赤字率拟按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿元，尤其引发关注的是，将同时发行1万亿元抗疫特别国债。

一些观点将特别国债和“财政赤字货币化”进行联系，认为可能开启央行认购国债，即财政向央行借款的模式。

这种可能性不大。因为，财政直接向央行借钱，根本就“不合法”。1995年，我国通过了《中国人民银行法》，其二十九条和三十条明确规定，财政部以及地方财政系统不得向央行借款，也包括央行不得直接购买政府债券，包括国债和地方债。

此前，我国曾发行过两次特别国债，但发行对象都不是央行。换句话说，即是在特殊时期，我国也严格遵守着中央银行法，不允许人民银行直接购买国债，而是采取向商业银行发行的方式来筹集资金。

第一次特别国债发行发生在1998年，发行规模为2700亿元。当时正值亚洲金融危机，部分商业银行资产质量恶化，资本充足率较低。根据《巴塞尔协议》规定，商业银行资本充足率不得低于8%，而四大行达不到该标准。于是，为了补充四大行的资本金，财政部向四大行定向发行了2700亿元特别国债。

必须注意，这是一次“财技”高超的操作。从一定程度上来讲，的确是央行释放资金来购买国债，却“绕道”了商业银行，并不违反中央银行法。

在这次操作中，提高四大行资本充足率的方式是财政部直接注资，但2700亿元是一笔巨款。这笔钱由财政部发行国债的方式来筹集，而认购国债的就是四大行自己。那么，这是四大行用自己的钱来给自己注资吗？显然不是，这时央行出现了。

在四大行购买国债之前，央行先将法定存款准备金率从13%调低到8%，刚好为四大行释放了2700亿元可用资金。实际上，这一系列操作都是合法的。央行下调法定准备金率是货币政策的正常操作，而商业银行一直都是国债的认购者。总之，央行并未认购国债。

第二次特别国债发行是2007年。此时，正值次贷危机爆发，中国成为国际游资的避险地，大量美元涌入中国，外汇储备急速上升。于是，需要成立中投公司来负责外储的管理和投资。由于法律限制，央行不可能直接把外汇划拨给财政部，也是财政部只能向央行按照汇率购入外汇。

同样，财政部的钱哪里来，依然是发行特别国债。但这次发行面临两个问题：一是规模远比上次大，为1.55万亿元，因此除了银行外，还必须寻找其他投资者；二是四大行中的建行、工行和中行都已上市，如此大规模的认购，显然会受到资本市场的制约。

最终，选定了还未上市的农行来认购1.35万亿元特别国债，剩下的向公众发行2000亿元。其时，正在大搞股改，同样也准备上市的农行并不具备这个资金实力。于是，央行再次出马。

农行认购了国债之后，转手给央行，即央行通过公开市场操作将1.35万亿元特别国债从农行处购入。与此相对，则是1.35万亿元资金回到了农行。2017年，还有一次特别国债发行，但这一次只是2017年到期部分的续发。

回顾以上两次操作，资金最终的释放的确和央行有关，但绝非财政直接向央行借款。两次操作的精髓的在于“绕道”商业银行。实际上，如果要讨论货币问题，商业银行的重要性可能比央行更关键和直接。

何为赤字货币化？

商业银行购买国债和央行购买国债为何不同？

首先，我国的《商业银行法》明确规定，商业银行可以买卖债券，这是一种正常经营行为。实际上，买卖债券也是除了存贷款业务之外，商业银行最主要的业务之一。比如，中国一些中小银行由于网点少，存贷业务规模小，所以只能致力于把自己打造成为“债券银行”，即以债券交易为核心业务来盈利。

在经济危机的特殊时期，一些国家的确有央行直接购债的特例。但是，央行不直接购买国债，而由商业银行购买，却是全球通行的金融监管规则。

这个规则的逻辑是：央行是垄断的，是以国家信用为背书的，当然也易受国家“影响”。如果允许国家“左手倒右手”，将有悖于现代世界的金融治理规则。

但商业银行不一样，它们是竞争性的市场主体，债券买卖行为受到股东、公司治理和市场力量的多方制约。所以，买卖国债是一种“市场理性”，可以给予较大的自由度。

不过，这只是一种理想状态。比如，中国主要商业银行都是上市公司，必然受到市场的约束，但也不能忽略它们很多是国有控股。这会让事情有所不同。

目前，1万亿元抗疫特别国债的发行方式还没有完全明确，但央行直接从财政部购债的可能性，显然不大。

首先，央行直接购债，必须先修改《中央银行法》，否则这种行为就是“违法”。其次，在国际贸易博弈的特殊时期，央行直接购债将对金融市场产生极大的冲击，尤其会对人民币币值产生负面影响，得不偿失，没有人会这么做。

更重要的是，中国并不缺乏可以认购的市场力量。商业银行和各类机构投资者完全可以合法购债。而且，在经济下行压力依然存在的时点，中国国债是风险最低的优质资产，不愁没人认购。

因此，从种种因素来推断，“财政赤字货币化”的主要手段——央行直接购买国债基本上不可能出现。

实际上，“财政赤字货币化”不但是一场过度的讨论，而且更是一场偏离了重点的讨论。普通人对“财政赤字货币化”的担忧，很大程度来自房价暴涨的痛感，以及和柴米油盐相关的通胀问题。

然而，即使是央行直接购债——这只是一种假设，也并非引发通胀和房价暴涨的直接原因。

央行直接从财政部购买国债之后，资金进入财政系统成为支出，按照凯恩斯的理论，财政支出有着乘数效应，它会拉动需求，自然也增加购买力，最终也有推高房价和物价的可能性。

但在中国，和财政支出相比，银行系统的信贷扩张和房价、物价的关系更大。

银行系统对需求的拉动也有一个乘数效应，即货币乘数，在理想状态下，它是法定存款准备金率的倒数。5月24日，人民银行发布公告称，2018年以来，已经12次下调存款准备金率。可见，中国对货币乘数效应运用的频繁程度。

实际上，除了降准外，央行还多次通过降息和公开市场操作，来发挥货币对经济的刺激作用。

相反，国债发行这样的财政政策，远远不如货币政策这么“积极”。

两种纪律，不可混同

在一国的财政金融体系，有着两种纪律，一是财政纪律，一是货币纪律，两者相互联系，但也截然不同。

先说货币纪律。首先，货币是如何产生的？在法定信用货币时代，货币分为基础货币（也叫高能货币）和派生货币，前者由中央银行发行，它们进入商业银行的准备金账户之后，再通过商业银行的信用创造（主要是信贷），成为派生货币。可以这样说，市场上的购买力是派生货币决定的，而非基础货币。

不过，基础货币是商业银行进行派生货币创造的“种子”，而利用这个“种子”创造多少流入市场的派生货币则是商业银行的事情。商业银行作为盈利机构，它们会有“理性权衡”：在经济上行的时候，它们倾向于增加贷出；而在经济下行的时候，则会减少贷出，因为风险过高。

派生货币的创造是一出“双簧”，除了贷出资金的商业银行，还有贷入资金的企业，缺一不可。贷款企业作为“理性人”，也会“理性权衡”：在经济上行时加速扩张，增加贷入；反之，在经济下行时，则趋于保守稳健，减少贷入，因为投资前景堪忧，可能无法覆盖利息。

于是，问题来了：如果商业银行和贷款企业都不是“理性人”，怎么办？

比如，即使经济基本面欠佳，资金贷出风险高，借贷投资的收益差，两者依然会不断地发生借贷行为，创造派生货币。特别是在银行是国有控股，企业也是国有控股，即双方都有国家信用兜底的情况下，这种情况可能会愈发严重。

20世纪八九十年代之交，中国深受通胀之苦，很大程度就是因为这个原因。于是，中国痛定思痛推出了金融改革和国企改革。

2016年的房价暴涨和这种“双簧”也有着密不可分的关系。这些年，中国银行业的信用创造异常活跃。2015年底，我国的广义货币（M2）余额为139.23万亿元，到了2020年4月末，这个数字是209.35万亿。两个时点相比，增加了大约50%。

M2是一个截面概念，即某一时刻的数据，而购买力则是一种流量体验。因此，M2只是判断购买力（通胀）的一个指标，它并不完全精确。但它过快的增长，也的确能说明一些问题。

可以说，货币纪律分为两个环节，一个是基础货币创造环节，央行直接购买财政部债券，即是基础货币的创造；另一环节是派生货币创造，它由商业银行放贷欲望和贷款企业的贷款欲望共同决定。

在第一个环节，中国的央行在世界所有央行中其实颇为节制，它的资产规模扩张远低于美联储和欧洲央行。

问题出在第二个环节，即商业银行放贷欲望过度强大，以及约束软约束的企业主体大量存在，导致了货币纪律的松弛。这正是房价暴涨的重要原因，但这个问题，有赖于更进一步的改革，早已超越了银行和财政的范畴。

实际上，就财政纪律而言，中国是世界上财政纪律最好的国家之一。如果有人对此不解，那么一定是混淆了财政纪律和财政效率这两个概念。

在20世纪90年代中期的财政金融大改革之后，中国未发生过财政向央行借款的事情。而且，规范和约束政府收支的预算制度也在不断完善之中。

《预算法》于1995年开始施行，之后又在2014年进行了修改，我国现代预算制度的框架基本建立，并在不断完善之中。可以说，我国的财政纪律一直都比较严格，问题在于财政的效率，特别是财政支出的效率上。

特别要注意的是，《政府工作报告》明确提到抗疫特别国债的具体用途，并强调建立直达市县基层、直接惠企利民的特殊转移支付机制。其中，“直达市县基层”的提法非常关键，它旨在减少资金在层层下拨中的损耗。此前，财政部长刘昆已公开透露，今年一季度财政收入出现负增长，预计2020年全年一般公共预算收入将低于上年。

当收入减少，那么提高钱的使用效率就变得更重要。这是一个简单的逻辑，也是一个信号。

    编辑 | 赵义

排版 | Jing

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