英国退欧后，投资者短期应做出怎样的抉择？
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教授观点丨李海涛教授
据BBC消息，支持脱欧人数比例为51.9%过半数，脱欧派胜出,英国将成为首个脱离欧盟的国家。
六月的全球金融市场可谓是山雨欲来，在联储加息和英国退欧等事件临近的阴影下，波动率被不断放大，芝加哥交易所的波动率指数再一次冲高，彰显全球市场的不稳定性在一步步增强。
面对英国的退欧和全球市场的不稳定，投资者短期应做出怎样的抉择呢？
今天李海涛教授将用清晰的数据和精准的分析告诉你。
在一个不确定性增强的市场中，
唯一不变的就是变化，
可以看空，但谨慎做空。
目前看，
联储下一个最可能的加息时点是9月，
那么英国退欧靴子落地之后的窗口期
可能成为宝贵的投资窗口期。
——李海涛
长江商学院金融学教授
杰出院长讲席教授
MBA项目副院长
（图表1：芝加哥期权交易所SPX波动率指数再次冲高，资料来源：Bloomberg）
欧洲的政治、经济格局仍然面临着诸多不确定性。
虽然美联储短期内加息概率不大，英国退欧的靴子也即将落地，但向前看，即使英国留欧，全球金融市场的不确定性并未因此而全部释放，欧洲的政治、经济格局仍然面临着诸多不确定性。
西班牙、法国等经济体接踵而来的大选带来的政策风险仍然值得重视，除了英国外，希腊等欧洲边缘国家也存在“去欧洲化”的风险，移民等问题更是不断干扰欧洲各国首脑的执政稳定性，而恐怖主义肆虐下不断爆发的暴恐袭击事件也在不断降低投资者的风险偏好。
但同时，大洋彼岸的美国也并不宁静
即将到来的美国大选可能将对美国未来数年的政治经济格局产生深远的影响，异军突起的Donald Trump胜出已经不是小概率事件，经济学人就直接将“Trump当选美国总统”列为2016年全球经济十大风险事件之一。
新兴市场仍然是全球金融市场风险的重要来源
除欧美发达经济体外，新兴市场仍然是全球金融市场风险的重要来源，中国经济恶化的风险仍未完全排除，同时部分新兴市场的主权债务危机值得关注，而朝鲜的拥核同样令全球瞩目。总体看，新兴市场的风险要更加激烈和难以预测，因此新兴市场的头寸，特别是风险资产的头寸短期应当回避。
总体而言，投资者都需要做好准备，迎接一个不确定性增强的世界。
目前看来，英国退欧靴子落地之后，到9月联储下一次可能的加息时点之前可能成为较好的投资窗口期，在此之前，除了贵金属作为对不稳定价值货币的替代物和避险情绪的最好释放标的之外，其它资产尤其是风险资产，难以看到上佳表现。
没有最慢，只有更慢
本月16日，联储公布6月FOMC会议结果，同4月的结果相比，对于加息的指引没有发生明显变化，延续了此前的“鸽派”风格。
总体看来，美联储年内的整体加息节奏可谓是“没有最慢，只有更慢”，虽然市场普遍认为6月不加息的决议主要受到英国退欧时间节点的干扰，7月仍然存在加息的可能性，但事实上，只要之前公布的6月非农数据不足够强劲，这一可能性都微乎其微。事实上，在6月FOMC会议之后，联邦基金利率隐含的7月加息概率回落到只有8%，虽然点阵图指引的联储年内加息次数仍然是两次，但更多的与会者表示出“加息一次”的态度。
全年的时间范围内，只要全球经济没有明显好转的迹象，联储都会放缓加息的进程，以对冲仍然疲弱的全球经济和不断爆发的黑天鹅事件风险，对应的，美元难以获得上佳表现，下半年弱美元可能会为大宗商品带来喘息之机。
仅仅是欧洲市场不确定性增强的开始
英国和欧元区的央行已经为这次潜在“黑天鹅”事件做好了准备
无论是英格兰银行还是欧央行，此前都已经公开表示如果退欧成真将为市场提供额外的流动性支持，英格兰银行早在3月份即表示将在6月额外投放流动性以应对退欧，欧央行也表示如果英国公投决定退欧则准备好届时提供流动性。
此外瑞士央行和日本央行也都表示会进行常规沟通。
例如:
西班牙将在英国退欧公投之后的26日马上迎来第二次大选，如果英国退欧成真，则激进的左翼新兴政党可能在大选中赢得优势，届时西班牙也可能出现“去欧盟化”的倾向。
再例如:
法国预定在2017年5月大选，法国国内经济持续疲弱，失业率一直维持在两位数水平，民众对于奥朗德政府的不满情绪已经开始高涨，同时发生在巴黎的两任暴恐袭击事件更是大大加深了民众对于本届政府的不信任感，奥朗德本人的民调结果已经节节败退，数据显示3/4的民众不欢迎奥朗德在2017年参加竞选，反之激进右翼政党候选人玛丽安·马雷夏尔·勒庞的支持率不断攀升，勒庞此前则公开表示如果获得政权，将举行是否脱离欧盟的公投。
如果说西班牙的摇摆可能影响有限，但法国潜在的退欧倾向则将给欧洲带来灾难性的影响.
可以说英国、法国和德国是欧洲经济增长的三驾马车，如果英国、法国相继退欧，即使德国留在欧盟也是独木难支，这将宣告整个“欧盟”的名存实亡，届时整个欧洲的政治经济体系都将出现动摇，首当其冲的就是货币体系，无论是欧元、英镑还是欧洲的其它主要经济体货币，都将面临重估值，世界经济甚至可能重新追捧黄金本位。
欧洲风险资产遭到抛售
在英国退欧靴子未落地之前，全球金融市场的风险偏好在不断降低，A股在端午节后的重挫并不是孤例，亚洲的传统新兴市场普遍呈现下跌态势，但总体跌幅有限。受日央行维持利率不变决定影响，日元大涨而日本股市成为亚洲跌幅最大的市场。
相比之下欧洲的市场更为惨烈
除东欧个别市场外，包括英国、德国、法国在内的传统发达市场跌幅大多超过5%，受制于英国退欧的阴影，权益类资产作为风险资产的代表遭到抛售。
但需要注意的是，一旦风险事件真的发生，欧洲权益市场的下跌并不足够。
例如
如果英国真的退欧，对于英国而言，经济基本面将受到较大的冲击，企业盈利将有所下降，FTSE指数未来估值可能有明显回落。
需要注意的是，欧洲股市的安全性正在消失，目前欧洲整体股市估值水平在18-20x P/E水平，并不便宜，此前price-in了对于欧洲市场安全性的溢价，但目前看来，欧洲的权益市场收到可能频发的黑天鹅事件影响最大，这种安全性的溢价会逐步消失，重估值势在必然。
以发达市场国债为代表的低风险资产受到追捧
在风险资产纷纷遭到抛售的情况下，债券市场特别是发达国家的利率债产品由于其低风险的特性开始受到追捧，全球范围内，以美国国债为代表的低风险资产继续受到追捧，而在欧洲，英国国债收益率同样继续下挫。
（图表2：以美国国债为代表的低风险资产继续受到追捧。资料来源：Bloomberg）
（图表3：英国国债收益率继续下挫。资料来源：Bloomberg）
未来整体欧洲收益率环境的下降还将继续。
如果英国退欧，欧洲的主要货币当局例如欧央行和英格兰银行都极有可能通过进一步宽松来对冲金融市场的剧烈波动风险，同时由于退欧的决定对于英国和欧洲的经济都将产生程度不同的负面影响，未来整体欧洲收益率环境的下降还将继续。但同时需要注意的是，英国的国债未来风险偏好将走弱，相对于德国国债等欧洲本土的“低风险资产”的价差可能会扩大。
日元的表现值得期待
英国退欧带累英镑大幅贬值，同时引发投资者对于高风险币种的抛售，亚洲新兴市场货币首当其冲，都录得较大幅度的贬值。而安全货币例如日元则得到追捧，同时黑田对于宽松的暧昧态度更是为日元的升值加了一把火。
美元在16年的下半年将继续保持弱势。
事实上，美元指数在2016年上半年疲态已现，在联储对于加息的一次次暧昧不定态度下，投资者已经对美元失去兴趣。长期看，预计联储在下半年仍然不会让美元的投资者太好过，只要加息的节奏继续放缓，美元在16年的下半年将继续保持弱势。但需要注意的一个风险点同样是退欧，如果这一黑天鹅事件成真，则欧洲币种的交易者避险情绪将高涨，除黄金外，美元可能也将获得增持。总体上看，由于货币当局加息态度的犹疑，美元的表现会逊于黄金。美元投资者需要注意的另外一个风险点是下半年即将到来的美国大选，政策的不确定性也是影响美元走势的关键因素。
未来如果英国退欧成真，欧洲的货币体系将整体面临重新估值
受英国退欧影响，英镑本月出现了较大幅度的快速贬值，未来如果英国退欧成真，欧洲的货币体系将整体面临重新估值，英镑和欧元都将可能出现贬值，而较为安全的货币例如瑞郎则可能受到追捧。
未来下半年日元的表现仍然值得期待。
日央行已经在进一步宽松的货币政策上向市场表现出了局限性，“负利率”饱受市场非议，同时无论是通过买股还是买债，日本央行都已经竭尽全力，进一步购买日本国债和股市ETF的空间都极其有限。事实上，这一受限的货币政策已经被市场认知，日元开年以来不断走强，而从基本面看，虽然日本经济向好的态势并不明显，但同样向下空间不大，政府债务相对健康，这也为日元的上涨提供了支持。而短期的英国退欧又使得外汇交易员急于在全球寻找较为安全的投资标的，此时日元就成为了上佳的选择，未来下半年日元的表现仍然值得期待。
当前对于新兴市场货币应当以避险为上，投资者需要注意风险。
在一个波动性不断增强的市场中，投资者的风险偏好在不断提升，同时新兴市场的货币当局更容易爆发黑天鹅事件，当前对于新兴市场货币应当以避险为上，投资者需要注意风险。
贵金属仍将熠熠生辉
开年以来，大宗商品市场成为各大类资产中表现最抢眼的明星。
原油价格带领下能源类大宗商品开年至今普遍表现不俗，WTI原油上涨35.2%，最高接近54美元，焦煤焦炭也都表现出色。在贵金属中，白银成为开年以来表现最好的品种，上涨25.1%，黄金上涨19.8%。
贵金属受到多种因素的影响，走出一波强有力的上涨。
本月石油价格在向上触顶之后回落，美元短期走强，带累工业金属类的大宗商品普遍表现不佳。在六月份，贵金属受到多种因素的影响，走出一波强有力的上涨。
一方面，英国退欧引发全球投资者对于脱离金本位的汇兑本位制货币体系的不信任，进而追捧黄金等贵金属；
另一方面，不断爆发的暴恐袭击事件催化下，贵金属也成为这一避险情绪最好的宣泄窗口。
未来向前看，退欧靴子落地之后，可能贵金属会有投资者获利了结，从而产生抛压，但中长期视角下，由于全球经济仍然没有彻底摆脱衰退的阴霾，美联储加息的进程可能会持续低于预期，贵金属在大宗商品中仍然是配置的上佳品种。
如前所述，只要黑天鹅事件不出现，美元下半年都不会表现太强，大宗商品可能会表现不错，但总体而言，工业金属和农产品受制于经济基本面的疲弱表现不会太出色。
在一个不确定性增强的市场中，唯一不变的就是变化
可以看空，但谨慎做空。目前看，联储下一个最可能的加息时点是在9月份，那么英国退欧靴子落地之后的窗口期可能成为宝贵的投资窗口期。
如果退欧成真，全球投资者的风险偏好会迅速降低，需要回避权益类资产特别是欧洲和新兴市场的权益类资产，美债可能受到追捧而投资者会对英国国债要求更高的风险溢价，外汇市场上，欧洲的整体货币体系都需要重估，而日元将成为新的安全货币。同时下半年在美元走弱的大背景下，对于大宗商品不需太过悲观，其中贵金属将成为投资的上佳选择。
（作者系长江商学院金融学教授、杰出院长讲席教授、MBA项目副院长。）
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原文标题：《英退欧公投后投资者的短期抉择》
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