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A World-class MBA Program for China Business
教授观点 | 李海涛
* 原文发表于财新网 是财新首页和财新观点首页 两级首页推荐阅读，作者系长江商学院金融学教授、杰出院长讲席教授、MBA项目副院长李海涛
根据中国商务部发布的最新数据，2015年中国对外直接投资达到1，457亿美元，第一次超过同期实际使用外资的1，356亿美元，首次实现资本的净输出。这一数据折射出一个近年来发生的变化，中资企业正在更加踊跃地“走出去”，并已经成为了国际跨境并购市场中一支不可忽视的力量。
中国资本的身影活跃在越来越多的海外并购案例中，以体育行业为例，据不完全统计，2014年以来中国企业已经对海外14家足球俱乐部进行投资，仅8月5日一天，就有三只欧洲球队被中国企业收入囊中，其中包括中欧体育投资管理公司收购意甲老牌强队AC米兰俱乐部，而米兰的另一家老牌强队国际米兰已经在此前向苏宁出售70%的股权，未来米兰的同城德比双方背后都将是中国资本，西方惊呼“中国买家买下世界”。海外并购已经成为中国并购市场最为重要的推动力。从中资企业相关的并购事件看，可以主要分为三大类别：1.中资企业境内并购2.中资企业出海并购3.外资企业入境并购
据不完全统计，前三季度中资企业公告的所有并购案例总金额同比增长1%到2.08万亿元人民币，而其中增长势头最猛的就是中资企业出海并购，总金额同比增长221%到6，674亿元人民币，其中中国化工集团公司对先正达（Syngenta）价值430亿美元的并购案成为主要推动力。相较之下，其它类型并购案总金额均减少，境内总并购规模同比下降14%到1.38万亿元人民币。总体上看，出海并购占比提升到32.1%，继续走高。中资的民营企业正在海外并购中扮演着越来越重要的角色。2016年上半年民营企业海外并购的案例数已经占到总并购案例数的84%，但由于国有企业海外并购整体规模相对庞大，例如前三季度最大的一笔中资企业海外并购是中国化学并购先正达部分股权，而该交易价值大于排名2-9位的交易金额之总和。因此中资民营企业海外并购金额占比略低，约占整体海外并购金额的59%，但也延续了上升态势。相比国有企业而言，民营企业在进行海外并购时更加注重效率，避免了对于规模的盲目追求，而是更加注重盈利能力和未来的产业协同。同时，国有企业在并购之后双方企业文化的融合方面也明显逊于民营企业表现。所选择的行业是影响出海并购能否成功的重要因素。充分利用国内的需求强劲的强势市场、实现对海外的并购，有助于帮助中资企业快速做大做强，提升在产业链中的话语权。此前中国企业的海外并购大头主要是一些重资产的资源类项目，2015年之前石油天然气及勘探、生产相关并购金额合计占总并购金额的21%。
但近年来中资企业海外并购的案例正呈现出多元化的行业格局。电影娱乐
例如电影娱乐行业正在成为并购的重点之一，前三季度前十大出海并购案中腾讯收购Supercell、巨人网络收购Playtika、万达收购传奇影业都是代表性案例。其背后的深层次原因在于随着国内居民个人收入的提高，对于娱乐需求快速增长，国内市场容量巨大，通过这样的并购能够一方面实现海外内容生产商对国内市场的开发，同时完善了国内企业的产品条线，实现双赢。
家用电器
另一个重要案例是家用电器行业，日本在相当长的一段时间内占据国际家电行业的龙头地位，但随着美的收购东芝、富士康收购夏普，加上海尔收购GE家电部分股权，家电行业产业链正在向中国倾斜，背后的主要原因也在于国内家电行业稳健增长，行业内龙头企业积累大量在手现金，为并购备好了“弹药”。中资企业参与海外并购的热情究竟从何而来？
总体上讲应该有三方面主要原因：※ 国内上市公司积极进行海外并购的一个重要原因在于A股相对于海外市场给出的高溢价。A股当前平均市盈率22倍，市净率2.52倍，同海外市场差距并不大，但中小板（市盈率46倍、市净率4.31倍）和创业板（市盈率72倍、市净率5.78倍）相比海外成熟市场明显偏高。例如我们统计了所有公告了海外并购案的125家A股上市公司，当前平均市盈率为44倍，其中还不包括18家当前处于停牌状态的上市公司。通过在海外收购标的，国内上市公司能够充分享受到不同资本市场定价体系下的跨市场套利。※ 海外并购积极的另一个重要原因在于国内业务增长前景的放缓。从整体宏观经济看，中国经济的结构性调整仍然没有完成，整体经济增长持续低迷，GDP增速仍然在缓慢筑底。从微观上市公司的数据看，A股上市公司上半年收入、净利润分别同比增长3.9%和4.0%，虽然在2015年的低基数上有所回暖，但仍然低迷。由于原本主业的内生增长受阻，外延并购则成为企业延续高增长的选项，如果这一外延并购能够帮助国内企业打开海外市场，则有望实现内生和外延增长的协同。
※ 最后，不断增强的人民币贬值预期也在不断催化中资企业海外投资的热情。
2015年8月11日，中国央行宣布将完善人民币兑美元汇率中间价报价机制，此后人民币对美元进入了贬值周期。中国企业也因此受损，经统计，2015年全年A股上市公司发生汇兑损失402亿元，几乎相当于2010-2014年汇兑收益的总和。站在现在的时点向前看，不同经济体之间货币周期的不同步已经成为笼罩在当前全球金融市场上最大的风险点，虽然联储在9月份的FOMC会议上选择暂不加息，但市场普遍预期其会在年底之前有所行动。如果联储选择在年内加息，则人民币汇率仍然将面临较大压力。因此，进行海外投资能够在一定程度上规模人民币贬值风险，可以预见四季度企业进行海外并购的热情仍不会冷却。
未来中资企业海外并购需要双边政府进一步合作与互信，政策支持将变得更加重要。中国企业的“出海之旅”并不总是一帆风顺，2016年以来中资企业海外收购失败的案例也并不罕见：1月22日飞利浦公司表示，由于美国监管部门对交易感到担忧，公司已终止向包括金沙江创业投资在内的中资财团出售照明组件和汽车照明业务；2月17日，仙童半导体董事会表示，若接受华润与华创的收购要约，其公司和股东将承受交易无法通过美国外资投资委员会（CFIUS）审查的风险；2月23日紫光股份公告称，由于公司拟收购西部数据的交易需要履行CFIUS的审查程序，基于审慎性考虑，公司董事会决定终止此次交易。
总体而言，在这些失败案例中，CFIUS的负面意见都非常重要，联想到中美双方经过8年超过20轮谈判仍没有最终签订的中美双边投资协定（BIT），未来如果在政策层面取得突破性进展，对于中国企业“出海”将起到保驾护航的作用。 展望2017年，国内经济增长仍在缓慢寻底之中，不同市场之间的估值差异也难以在短时间之内消除，人民币贬值预期仍然存在，但更重要的是，对于中资企业而言，“走出去”仍然是在全球产业链变革中掌握先机，未来获取更强定价权，实现自身做大做强的必经之路和必然选择。可以预见，中国企业走出国门的趋势仍将继续，高科技行业将继续受到重视，同时受到国内新兴中产阶级消费需求的提振，高端消费行业、媒体娱乐业、医疗健康行业将涌现越来越多的并购案例，其中民营企业继续扮演更加重要的角色。
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