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欧阳辉:大者愈大 | 教授观点

2018-01-30 长江商学院MBA 长江商学院MBA

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* 原文发表于《经济观察报》 欧阳辉系长江商学院金融学杰出院长讲席教授、刘一楠系长江商学院研究员



2017年证券市场的走势呈现出明显的市场分化态势,大市值股票走势明显强于小市值股票;其次,A股市场价值回归趋势明显,行业龙头盈利上升,表现强势;第三,IPO放量使得壳资源不再受到追捧,ST股价下跌、市值下降,基本面对股价的影响逐步凸显。



大市值企业上涨、小市值企业下跌


从指数走势上看,A股整体呈现显著的结构性牛市,表现为大市值股票走势较强,小市值股票走势较弱。2017年全年(2017年初至2017年12月29日),上证综指、深证成指涨幅分别为6.47%、8.02%,沪深300指数涨幅更达到21.87%,指数的上涨动力来自大市值股票的拉动,但2017年创业板走势较弱,全年创业板指数下跌10.67%。


按照2017年最后一个交易日(2017年12月29日)的市值数据进行分组,得到分市值组合的股价表现。在所有3467家公司中,仅有1102家公司年内上涨,占比为31.79%,近7成股票在年内是下跌的,也就是说个人投资者在2017年初随机买入一只股票,将有近7成的概率亏损,显然这与上涨的指数形成了观念上的反差。年内涨幅的均值为2.16%,年内涨幅的中位数为-16.67%,这说明大多数公司在年内出现下跌。


进一步分析不同市值股票的走势,市值小于100亿的公司共有2345家,其中541家股票年内上涨,占比为23.07%,涨幅中位数为-24.01%。市值水平越高,组内上涨公司的比重越高,平均涨幅越大。市值100-300亿的公司共813家,其中41.33%的股票年内上涨,涨幅均值为11.58%,中位数为-4.71%。市值在1000-3000亿之间的公司中,上涨比例为74.55%。超过3000亿的公司年内全部上涨,涨幅均值为52.92%。2017年12月29日,市值3000亿以上的公司包括:工商银行(21279.48亿元)、建设银行(15206.43亿元)、中国石油(14060.70亿元)、中国平安(12645.15亿元)、农业银行(12197.61亿元)等。


鉴于首次公开发行(IPO)股票涨幅较大,剔除2017年上市的股票(438家)再进行上述分析。发现剔除新上市股票的上涨因素后,A股整体走势更弱,年内上涨公司占比降低至23.04%,市场走势的均值与中位数均为负值。剔除新上市公司对小市值组的影响最大,市值在100亿以下的企业上涨比重降至9.56%,而大市值公司则不受新股发行因素的影响。上述分析说明2017年市场对大市值股票的偏好显著,大多数小市值公司出现下跌,市值成为影响资本市场走势的重要因素之一。



价值板块估值抬升明显


从板块走势看,按照市值加权平均计算版块内公司2017年度涨跌幅均值,发现2017年表现较为强势的行业有:食品饮料(56.63%)、家用电器(39.92%)、银行(27.81%)、钢铁(22.06%)、电子(20.34%)、非银金融(17.16%)、有色金属(14.67%);表现较为弱势的行业包括:纺织服装(-22.38%)、传媒(-21.62%)、综合(-21.48%)、计算机(-18.65%)、国防军工(-17.51%)。


在走势较为强劲的板块中,发现按照市值加权平均计算的涨幅均值远高于算数平均值和中值,说明高市值公司涨幅较高,对涨幅均值拉动作用较大,而大多数市值较小的公司走势较弱,导致中值较低。例如,食品饮料行业按照市值加权平均的涨幅均值为56.63%,远高于算数平均值9.95%,而中位数则是-12.13%,说明即使在平均涨幅最高的食品饮料行业,也有将近60%的公司年内是下跌的。唯一中值表现较好的行业是钢铁行业,涨幅中值14.26%与算数平均值(19.93%)、市值加权平均值(22.06%)差距不大,行业内上涨公司的比重也达到64.71%,原因在 44 33998 44 15043 0 0 2183 0 0:00:15 0:00:06 0:00:09 2985 44 33998 44 15043 0 0 1915 0 0:00:17 0:00:07 0:00:10 3006ºŽä¾›ç»™ä¾§æ”¹é©é™ä½Žè¡Œä¸šè¿‡å‰©äº§èƒ½ï¼Œæå‡è¡Œä¸šé›†ä¸­åº¦ï¼Œä»Žè€Œå¯¼è‡´èžºçº¹é’¢ç­‰äº§å“ä»·æ ¼å¤§å¹…上涨,行业普遍盈利回升。


从板块估值看,价值板块在2017年获得了显著的估值上升,包括食品饮料、汽车、家电等行业,分析2017年12月29日市盈率(TTM)数据,食品饮料、汽车、家电行业、通信行业的市盈率(TTM)分别为36.56、20.30、22.29、85.33,较2015年、2016年估值水平有显著提升。银行板块的估值水平也有所提升,市盈率(TTM)由2016年底的6.19上升至2017年底的7.46。


在板块内部,价值回归的特征体现在龙头股表现强势,基本面对股价的支撑作用凸显。我们采用净利润作为公司规模与盈利的代理变量,判断行业内的龙头公司是否能够跑赢行业指数。在家用电器行业中,净利润排名前三位的公司分别是美的集团、格力电器、青岛海尔,净利润分别为161.01亿元、155.33亿元、71.11亿元,2017年涨幅分别为 101.91%、100.37%、101.49%,均大幅跑赢家用电器指数(涨幅为52.58%)。在2017年表现强势的食品饮料行业中的酒类细分行业中,净利润排名前三的公司分别是贵州茅台(213.61亿元)、五粮液(72.65亿元)、洋河股份(55.73亿元),2017年涨幅分别为111.89%、136.47%、66.89%,而酒类商品指数的涨幅为81.41%,是2017年资本市场中表现相当强势的细分行业板块。在保险、银行、电子等行业中,也普遍出现了龙头股的价值回归,基本面对股市的影响逐渐增强。


价值回归的另外一个重要体现是能源类行业出现业绩提升。以“三去、一降、一补”为核心的供给侧改革对传统资源型行业显著利好。以钢铁行业为例,2015年至2016年二季度,行业主营业务同比连续出现负增长,2015年四季度行业主营业务同比增速更是降至-30.47%。随着“去产能”优化行业供给,行业在供给侧改革中逐步完成落后产能的淘汰,行业集中度与盈利空间不断提升,行业主营业务逐步回升,2017年一季度至三季度,行业主营业务收入同比增幅分别为62.64%、35.19%、33.65%,均显著高于同期 A股平均值(21.01%、18.81%、18.91%)。随着主营业务收入的回升,资本市场表现也逐渐强势,钢铁板块2017年按照市值的加权平均涨幅为22.06%。



壳资源不再受到追捧


2017年一级市场的关键词是“IPO放量”,2017年共有438家企业完成了首次公开发行,其中141家登陆创业板,81家在中小企业板上市,216家完成主板上市。IPO市盈率均值为23.90,主板、中小板与创业板IPO市盈率差异不大。2017年IPO 募集资金总额为2301.09亿元,实际募集资金净额为2090.26亿元,平均每单IPO募资额为5.28亿元,其中主板企业首发募集资金均值为6.43亿元,中小板与创业板首发募集资金均值分别为4.97、3.70亿元。发行费用等于募集资金总额减去募集资金净额,A股发行费用均值为4385.61万元,IPO规模越大,发行费用越高。同时,2017年一共完成542例增发,实际募集资金总额为12,611.41亿元,市盈率的均值为18.53。


目前我国证券发行制度处于核准制向注册制的过度阶段。不同于注册制下的形式审查,核准制下监管机构对申请上市公司进行实质审查,所以IPO数量受到政策性因素的影响较为显著。2008年之后我国一共经历过三次IPO的暂停,第一次是2008年9月16日至2009年7月10日,受到金融危机的影响股市波动较大,IPO 暂停,2009年7月10日IPO在暂停了将近一年之后重启,2009年10月创业板开板,对多层次资本市场的构建具有重要意义,2009年重启后有111家公司完成了首次公开发行。第二次暂停是2012年11月16日至2014年1月。第三次是2015年7月至2015年11月,A股出现大幅波动时IPO出现暂停。


2015年之后IPO没有再出现过长时间的暂停,2015年和2016年,分别有224家和248家公司完成了IPO,实际募集资金总额分别为1,472.52亿元、1,515.26亿元,市盈率稳定在21左右。2017年IPO放量增长,共有438家公司完成首发,约等于2015年与2016年之和,实际募集资金为2090.26亿元,市盈率上升至23.90,但每家IPO的平均金额有所下降。


IPO对A股的影响主要有两个层面:


一方面,从资金供给与分配的角度看,在整体资金既定的情况下,一级市场IPO暂停会将资金集中于二级市场,而IPO放量将吸收部分资金,可能导致二级市场资金短缺,股市出现下跌。


另一方面,“资金分配说”并非IPO与A股市场内在联系的全部,在核准制度下,IPO受到监管因素的影响较大,IPO是否放量也反映出决策层根据市场情况进行调控的政策意图。可以说IPO与A股市场都受到市场风险偏好与政策调控的影响,所以A股的走势可能并不完全遵循“资金分配说”。例如2017年在IPO放量的情况下,从指数上看依然出现了结构性牛市,具体指大市值股票带动指数整体上涨,但小市值股票走势较弱,市场出现显著的结构性分化。



同时,IPO放量深刻改变了ST股票、壳资源股的投资价值。具有潜在壳价值的公司包括ST公司和一些小规模公司。壳价值是指壳资源股票的市值,也就是当一家公司想借壳上市时,按照市场价格需要支付的对价,由两部分组成:一部分由基本面决定,一部分由借壳上市的潜在可能性决定。以ST公司为例,ST股是连续亏损两年的公司,基本面对股价的影响越大,ST股价应该越弱。2015、2016年ST股票的平均涨幅分别为59.10%和-8.98%,ST股上涨原因是有潜在借壳上市的可能性。2016年开始借壳受到全面监管、2017年IPO放量,基本面对股价的决定作用增加,ST股票走势较弱。2017年,A股市场中共有60只ST股票,只有6家公司在年内出现上涨,其他54家全部下降,跌幅均值为-31.86%。股价走势较弱导致了“壳股”市值较低。根据2017年12月29日数据,只有6家公司市值超过100亿元,20家公司市值低于30亿元。2017年ST股的弱势也进一步凸显了基本面对股价的支撑作用。


2017年股市呈现出市场分化、价值回归的鲜明特征,主要表现为大市值股票走势强、小市值股票走势弱,价值板块估值回归,龙头股跑赢指数,以及IPO放量导致的壳资源下降。展望2018年,未来创业板可能因连续两年的价格下跌而反弹,但供给侧改革、企业资产负债表修复的基本逻辑未发生变化,大市值股票、龙头股票依然具备较强的基本面支撑。而随着IPO放量、退市制度的完善,ST公司的投资价值不容乐观。


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