教授观点 | 李海涛： IPO 重启——改革的诚意

连涨三天的A股可能将在下周面临考验？11 月6日下午收盘后证监会的例行发布会上， 证监会新闻发言人表示，将在完善新股发行制度之后重启 IPO，将进一步改革完善新股发行 政策措施。受此消息影响，仍在交易的富时中国 A50 指数期货应声跳水，从涨 2%转跌，但随后即企稳反弹。

图表1：富时中国 A50 指数期货在 IPO 重启消息公布之后应声跳水，但此后企稳反弹

资料来源：新交所

事实上，A 股接连三日的大涨本就让人摸不清头脑，特别是以券商为排头兵的非银行金 融板块本周大涨将近 20%，很多投资人大呼“牛市回来了”，分析师也给出了诸如 10 月业 绩超预期等各种可能的原因，但都难以令人信服。直到 IPO 重启的消息之后，市场才恍然大悟，投资银行业务作为券商重要的收入来源，IPO 的重启将构成重大利好，这也同时证明了A股“春江鸭”效应的存在。

图表2：以券商为排头兵的非银行金融板块本周涨幅将近 20%

对于重启 IPO，官方给出的理由是目前股票市场已进入自我修复、自我调节阶段，恢复和保持合理适度的新股供给，有利于增加市场活力，增强市场功能，积极稳定、修复和建设市场，促进市场的持续健康发展，但最为重要的原因本质上应当在于即将到来的SDR大考。

中国对于将人民币纳入 SDR 已经表现出强烈的意愿和极大的诚意，自股灾救市以来， 海外投资者对于中国资本市场的市场化程度又开始有所怀疑，值得玩味的是，就在 11 月 6 日重启 IPO 消息公布之前一天的 5 日，前 IMF 中国部主任 Eswar Prasad 就公开表示，目前中国最大的问题不是不改革，而是改革失衡，除了金融领域之外，难以推进其他改革。

对于是否将人民币纳入 SDR 的最终评估已经一拖再拖，据媒体报道，这一评估时间已由早先确定的今年 11 月 4 日推迟到 11 月 30 日之前，现在整个市场都已经开始变得紧张。在过去两个月间，中国的监管部门不断放松管制并出台市场化的措施，例如向境外央行类机 构投资者放开国内债市和汇市、采纳 IMF 的数据公布特殊标准(SDDS)、财政部开始定期发 行三个月国债、以及采取积极举动收窄在岸和离岸人民币汇差等。最重要的目的也正是为了 解决纳入 SDR 的结束性问题，提高将人民币纳入 SDR 的可能，而 IPO 的重启，实质上正 是呼应了 SDR 审议的要求。

本次 IPO 重启，监管部门在深化改革方面也是表现出了足够的诚意，主要体现为四点：

1

强化信息披露要求。

按照以信息披露为中心的监管理念，突出发行审核重点，调整 发行监管方式，严格执行《证券法》明确规定的发行条件，将一部分基于审慎监管 要求而增加的发行条件调整为信息披露要求。

2

简化发行审核条件。

公开发行 2000 万股以下的小盘股发行一律取消询价环节，由 发行人和主承销商协商定价，直接向网上投资者定价发行，以简化程序，缩短发行 周期，提高发行效率，降低中小企业发行成本。

3

加强投资者合法权益保护。

建立摊薄即期回报补偿机制，要求首发企业制定切实可 行的填补回报措施。公司董事、高管应忠实、勤勉地履行职责，维护公司和全体股 东的合法权益，对公司填补回报措施能够得到切实履行在招股说明书中作出承诺。

4

强化中介机构职责、落实中介机构责任。

建立保荐机构先行赔付制度，要求保荐 机构在公开募集及上市文件中作出先行赔付的承诺。完善信息披露抽查制度，进一 步提高信息披露质量。出台会计师事务所从事证券业务监督管理办法，进一步明确 审计机构未勤勉尽责的认定标准，从严监管审计机构执业行为。

对于 IPO 重启，市场最为忌惮的在于两点：天量的资金冻结和发行节奏。 事实上，对于 2015 年夏天的 A 股股灾，其形成的原因可能有很多，包括高杠杆、高估 值，但最直接的导火索毫无疑问是包括中国核电、国泰君安、江苏银行等接二连三的“巨无霸”IPO，正是由于这些IPO申购之前的天量冻资，才使得敏感的市场压上了最后一根稻草。

本轮 IPO 重启在这一点方面做出了重要修正，监管部门特意指出针对巨额打新资金对 货币市场的影响及部分投资者卖老股打新股问题，取消现行的新股申购预先缴款制度，将申购时预先缴款改为确定配售数量后再进行缴款。同时强调新股申购应为投资者自主决策、自担风险、自负盈亏的行为，证券公司不得接受投资者全权委托进行新股申购。这将大大缓解天量 IPO 对于资本市场的冲击。

图表3：天量 IPO 是今年股灾的重要导火索

而在发行节奏方面，根据证监会，前期暂缓发行的 28 家公司中已经进入缴款程序的 10 家公司将最先恢复发行，对于时间进度，证监会也给出了指引，走完履行会后事项、补充财务信息等法律程序大约需要两周左右的准备时间，而剩余 18 家公司将在年底前分批发行。更为重要的是，证监会提出“合理安排审核进度”，因此可以预见，如果市场再次出现大幅波动，IPO的节奏应当还会放缓。

教授简介

李海涛博士曾是密歇根大学Stephen M. Ross School of Business ,Jack D.Sparks Whirlpool Corporation 金融学讲席教授， 并曾在康奈尔大学约汉逊管理学院任教。

主要研究领域：理论与资产定价，信用风险，期权定价，金融经济学，对冲基金。

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