李海涛：天量信贷去哪儿了丨教授观点
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教授观点丨李海涛教授
中国人民银行于本月16日公布了一月金融统计数据和社融规模增量统计数据，无论是货币供应量、社会融资增量还是信贷数据，宽松程度均远超市场预期。
从货币供应量上看，一月末，广义货币M2余额141.63万亿，同比增长14.0%，增速分别比上月末和去年同期高0.7个和3.2个百分点，超越市场预期的13.5%；狭义货币M1余额41.27万亿元，同比增长18.6%，增速分别比上月末和去年同期高3.4个和8.1个百分点，远超市场预期的15%左右，创5年以来新高；流通中现金M0余额7.25万亿元,同比增长15%。
图表1：货币供应量增速超越市场预期
资料来源：Wind
而信贷数据更是令人咋舌，新增贷款2.51万亿，远高于市场预期的1.8万亿，历史最高，较上月和去年同期分别增加1.91万亿和1.04万亿，这一信贷投放速度甚至远远超越了2009年初“四万亿刺激计划”时的速度。
图表2：当月新增人民币同比历史最高，远超“四万亿刺激”时的速度（图内红框）
在人民币信贷总量激增的带动下，社融数字同样创历史新高，新增社融3.42万亿，高于市场预期的2.2万亿，同比为历史最高，较上月和去年同期分别增加1.61万亿和1.37万亿。
图表3：当月新增社融规模历史最高
同时有投行进行草根调研发现，在一月份创纪录的信贷投放水平下，大型银行二月份信贷投放速度依然很快，那么这一能够比肩09年“四万亿”时期的信贷投放水平是如何形成的？难道中国的货币当局在货币政策方面态度再次有所放松？
天量信贷的最重要成因是商业银行的业绩压力，事实上，在收窄的息差和将激增的不良率双重影响下，2016年的商业银行业绩将严重承压，此前媒体报道四大行在制定2016年预算时均预计净利润出现负增长，亦有传言称国务院正在考虑降低目前设定在150%的拨备覆盖率，有些大型银行已用120%的覆盖率来做2016年预算，以此来减少2016年的拨备计提压力，从而平滑净利润。无论如何，业绩的下滑已经是不争的事实，那么在贷存比取消、监管窗口指导放松的大背景下，在越往后优质项目会越来越少、息差会越来越薄的预期下，在今年利润增长很难完成的压力下，商业银行将早放贷早收益的传统模式在今年应用到了极致。
而事实上，有投行指出，在一月份新增信贷中，政策性银行和区域性银行占比上升，因此可以看到，基建项目相关投放加速是主要驱动力。特别是2016年作为十三五开局之年，可能会有大批基建项目尤其是中央层级的项目上马。同时从银行角度来讲，有动力在2015年将部分本可以贷款的项目压到2016年再放以平滑利润。市场对于基建的态度转暖，2月17日，基建蓝筹股纷纷大涨，中国中冶涨停、中国交建大涨7.84%。
更为重要的是，这一天量信贷可能标志着货币政策和财政政策在托底经济上的角色转换。
事实上，在2015年8月最新的一次降息降准行为之后，中国货币当局对于进一步宽松的态度一直较为暧昧，受制于美联储加息导致可能的外汇流出压力，货币政策进一步宽松的空间已经不大。事实上，央行对于以区域性银行为主的商业银行激进贷款是颇有微词的，一月中即有传言称央行对商业银行在一月上半月投放1.7万亿元贷款表示不满，提醒银行高管反思。而19日下午彭博报道央行决定对部分银行提高存款准备金率，因其新增贷款发放速度过快。
但同时2016年又是如此重要的一年，作为十三五计划的开局之年，如果要实现习近平总书记此前提出的“到2020年国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番”的目标，6.5%的年均增速已经成为底线增长目标，如果开局之年经济哑火，未来增长难度将更大。在货币政策投鼠忌器的情况下，财政政策必须挺身而出，因此可以预期，未来财政政策将发挥更大的作用。
需要警惕的另一个重要问题在于，信贷总量增长迅猛，但这部分资金能否真正帮助实体经济还要看企业是否真正将这些到手的贷款投入到新的生产活动中去，进而真正对实体经济形成支撑。但目前看来，企业得到贷款之后并没有立刻开工生产，如果拿M1和M2的同比增速轧差，可以看到M1增速远超M2增速，表明活期存款增长速度较快，企业仍然是让到手的贷款趴在账上。这一点仍然需要观察，从历史上看，宽松的货币传导到实体经济可能需要一个季度左右的时滞。
图表4：M1增长速度超越M2表明活期存款增长较快
单月的信贷激增并不能作为再次大规模经济刺激和经济靠稳回暖的标志，如果只是改变了信贷发放的节奏，其后可能会出现断崖式的下滑，只有这一信贷量的增长维持到二季度，同时发放主体从区域性的中小银行转移到大型银行甚至是国有大行，较大规模的经济刺激才能够得到确认。同时，如果这部分资金只是以活期存款的方式趴在银行，同样不能为实体经济带来贡献，如果一季度之后M1和M2同比增速剪刀差收窄，同时PPI等先行指标有所表现，则实体经济企稳有望。
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