【独家·CF40国际交流】激辩房地产市场走势（一）

编者按：

　　近日，中国金融四十人论坛（CF40）与野村综研金融市场研究委员会联合举办了2014年度中日金融圆桌内部研讨会，会议主题是“中日经济：未来十年的风险与机遇”，中日两国30多位经济、金融领域的专家参与了演讲、交流。

　　在研讨会下半场，中日与会嘉宾重点围绕中国和日本房地产市场泡沫、风险与应对等议题展开了深入的讨论。今天发布下半场讨论内容“激辩房地产市场走势”，以飨读者。此为之一。

激辩房地产市场走势

房市调整：结构性还是周期性的？

　　2014年似乎是中国房地产被“唱空”的一年，中小城市房价回落，一线城市出现了有价无市的情况。那么，这一轮房地产市场的调整是结构性的还是周期性的？

　　贝冢正彰（日本驻华使馆经济公使）：有很多报道写中国房地产泡沫已经破灭、房地产市场哀鸿一片，但我认为并非如此。中国房地产市场确实已经进入调整期，供应过大也成了普遍现象。此次调整期是结构性的，还是循环性的、周期性的？大家都认为更多的是周期性的。如果是这样，这次问题的严重程度到底如何？从经济周期的角度来说，现在面临的调整期是否是在景气循环中必然会发生的呢？如果是这样，那么是否有可能用金融宽松政策去进行应对呢？当然，如果是偏结构性的问题，那么应对起来可能就没那么简单了。

　　高善文（安信证券首席经济学家）：贝冢先生提出的这一关键问题所预示的房地产市场的趋势，迄今为止并没有得到很认真的评估。当一个系统受到强烈的扰动和抑制，严重背离趋势以后，扰动和抑制因素一旦消失或者减缓，这个系统就会快速向它的均值水平回复。由此我想说明，2012年底和2013年中国房地产市场相对比较普遍的回暖，根本原因是均值回复。原因是2011年和2012年上半年，市场受到了一些短期的、临时性因素的抑制，包括：2011年货币政策的紧缩，因为当时处于通货膨胀时期；与货币政策紧缩有关，从2011年到2012年，中国经济增速从接近10%的季度最高水平，大幅度下降到7%多一点，收入的增长大幅度下降，并且引发了对收入增长长期趋势更悲观的评估；在这样的条件下造成了市场的恐慌。2012年四季度以后，这些抑制性因素的大部分或者维持不变或者消失——货币政策紧缩消失、恐慌消失、对经济前景非常负面的评估趋于稳定，整个市场开始均值回复的过程。这种均值回复使得我们在2012年年底可以预测2013年整个市场表现会很好，而且在2012年年底也可以很好地预测2014年市场会重新走低，因为均值回复带来的上升过程是不可持续的。

　　对均值背离和均值回复的力量做一个平均，得到的水平就相当接近2012年以来中国房地产市场在没有特别强烈扰动下的长期均衡水平，或者至少可以以这一水平为基础，去估计未来房地产市场长期均衡水平的大体位置。以这样的技术为基础，结合其它一些对数据的处理，我个人的看法是，从现在往后三年时间，中国房地产市场商品房销售面积的可维持增速应居于接近5%的水平。在这一条件下，考虑到去存货的压力，新开工面积或者每年都有一定的负增长，或者某一年负增长很大，然后慢慢维持到一个很低的水平。

　　从这一新的均值水平来看（假设这一均值水平在未来三年是5%或者4%），现在的房地产市场处于不正常的、受抑制的状态，比去年年底时我们所估计的要严重，这多少有一些出人意料。我们目前的解释是，银行的房地产按揭在收紧，按揭贷款利率上升了，贷款发放时间延长了。这一抑制因素在下半年消失或是减轻，需要进一步观察。但是，合理的推测是政策层面的干预有可能使得这个抑制因素在下半年减缓。在这一情景假设下，我们预测今年四季度市场销售量很快会明显回升。在这一背景下，即使市场销售量在明年上半年恢复到10%的增长也不会令人意外。这是对市场短期的评价。

　　以这一评价为基础，可以回答调整期和坏账与房地产价格关系的问题。目前房地产市场的调整是结构性因素与周期性因素叠加的结果，短期的变化大部分是因为周期性因素，但是每个周期的时间是一年到一年半。以三五年的角度去看，就是结构性的调整。

　　在中国，土地作为一种担保品，其价值一旦下降，受冲击最大的是地方财政和地方融资平台。地方融资平台的抵押品，乃至与之密切相关的很多项目最终的担保都来自于土地价值。如果市场出现大的问题，其影响范围绝不局限于房地产市场。而且，如果可以合理地预测中国房地产市场未来销售面积增速的趋势水平为3%-4%，那么，房地产价格可以维持的水平也许是1%的增长，或者是负的3%的下跌。在这些条件下，一些地区爆发问题就不可避免。未来，另外一些地区房价的下跌也不会特别令人意外。在此背景下，坏账上升也就不足为奇。如果每年只有15个城市的房价下跌，并且这些城市的房价往后不再下降，这种风险是相对可控的。我国过去几年就是采取这种调整模式。未来和过去三个月的情况相比，房地产市场调整压力应该会更大一些。我个人认为，调整的空间和政府回旋的空间还是比较大的。

（2014年6月22日，中国金融四十人论坛与野村综研金融市场研究委员会联合举办了2014年度中日金融圆桌内部研讨会，会议主题为“中日经济：未来十年的风险与机遇”。本文为与会嘉宾现场讨论的内容，由中国金融四十人论坛秘书处整理，经作者审核。本文略有删节，原文可点击页面左下角“阅读原文”查看）

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关于中国金融四十人论坛：

　　“中国金融四十人论坛”（CF40）是一家非官方、非营利性的独立智库，专注于经济金融领域的政策研究。论坛成立于2008年4月12日，由40位40岁上下的金融精锐组成，即“40×40俱乐部”。

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