【独家·CF40国际交流】激辩房地产市场走势（二）

编者按：

　　近日，中国金融四十人论坛（CF40）与野村综研金融市场研究委员会联合举办了2014年度中日金融圆桌内部研讨会，会议主题是“中日经济：未来十年的风险与机遇”，中日两国30多位经济、金融领域的专家参与了演讲、交流。

　　在研讨会下半场，中日与会嘉宾重点围绕中国和日本房地产市场泡沫、风险与应对等议题展开了深入的讨论。今天发布下半场讨论内容“激辩房地产市场走势”，以飨读者。此为之二。

激辩房地产市场走势

调整的底部在哪里

　　中国的房地产市场价格会不会大幅下跌？房地产市场的调整对整体经济的影响有多大？

　　魏加宁（国务院发展研究中心宏观经济研究部巡视员）：房地产调整的底部在哪里？有没有考虑到政府的承受力或者是容忍度，包括中央政府和地方政府？中日之间最关键的不同就是政府行为的不同。中国地方政府对土地财政的依赖很大，所以很多政府行为不规范。比如当房地产出现调整，韩国政府会帮助银行催贷，等价格调整到一定低位之后，政府再入市买入房屋用作保障性住房。而我国的地方政府（比如鄂尔多斯）的做法是，政府出面阻止银行催贷，然后，再根据中央政府的指示再建一批保障性住房。所以，政府的行为是很值得关注的。

　　关志雄（野村资本市场研究所首席研究员）：我认为，当局不希望房价的下降幅度太大，比如超过20%，但是不知道能否如愿。上海、北京的房价收入比高达18-19倍，假设要降低一半的话，要么房价降低一半，要么工资收入提高一倍。依目前6%-7%的经济增长速度，再过十年左右，家庭平均收入能够翻番。只要住宅价格不再上涨，房价收入比将会下降至10倍以下，中国经济就能够实现软着陆。对中国政府来说，这也许是最理想的情景。

　　福本智之（日本银行北京事务所所长）：有些中国人担心中国的房地产泡沫很像日本20世纪80年代后半期。但是，我不是这么认为的。中国的房地产调整局面类似于日本70年代。当时，日本也曾有过“列岛改造论”并引发泡沫，随后，石油危机的冲击导致经济下滑，房地产价格下降。当时的日本民间杠杆率（用社会融资规模除以GDP）达到210%。而80年代后半期泡沫经济破灭时，此比率却达到255%。如果以存量计算的话，中国现在的杠杆率刚刚超过200%，更类似于日本70年代的情况。加上70年代日本的经济增长潜力还比较大，因此房价下降幅度小，而且仅持续了两年。就中国的经济增长潜力而言，还有很多产业升级的余地。我计算所依据的是中国第一产业所占GDP比重为10%，这是日本1964年的水平。另外，房地产价格的下跌是否会引发银行的坏账，这实际上取决于贷款折扣的高低。日本泡沫达到峰值时，银行按照抵押资产价值100%的比例进行贷款。据说中国一些银行目前是按照40%的比例发放贷款，这一措施在银行系统能够起到防波堤的作用。因此，我认为现在的房地产市场调整会导致全面崩盘的可能性很小。

房地产市场泡沫探源

　　井上哲也（野村综合研究所金融IT创新研究部部长）：我听说泡沫的形成有三个要素：资产价格的过高估值，期限的转换，以及存在杠杆。如果杠杆率高，那么小幅的资产价格变化也会引起很大的头寸调整。就此我问一下高先生，现在中国房地产企业的杠杆率情况如何？

　　高善文：我之前已经提到，2007年至2011年，整个房地产企业总资产回报率呈上升趋势，但是净资产回报率上升更快，表明杠杆明显增加。2011年以后，其总资产回报率下降，但是净资产回报率仍然继续上升，表明2011年以后杠杆增加的过程并没有明显停止。这可能反映了两种情况：首先，也许有一些企业认为房地产市场很快会恢复繁荣，所以继续通过加杠杆的方式维持现金流；其次，可能是因为房地产企业面临现金流枯竭的风险，被迫通过债务的不断资本化去维持现金流，而这个过程也推升了杠杆。

　　并不是所有的房地产企业在同步加杠杆，也没有加到同样的程度。也许相当部分的全国性的、上市的、大型房地产企业，在最近三四年时间内，对现金流和杠杆的控制总体上比较严格。但是，真正的问题是，很多中型的、后来进入市场的、怀揣着远大理想的、激进的房地产企业，它们的杠杆比例达到惊人的程度。在有一个案例中，企业的负债与其净资产的比值达到百分之六百甚至七百，但是这种情况未必普遍。

　　贝冢正彰：说到坏账的比例和房地产价格的关系，中国的银行的坏账率大概是1%左右，并没有突然变坏的迹象。但是，由于存在一些表外的房地产投资或者是影子银行的投资，是否不能仅从银行表内的坏账率去评估房地产问题呢？

　　日本的泡沫破裂后，房地产问题之所以会变得如此严重，是因为很多的企业贷款都是以土地作为抵押担保的。当时，虽然不能一概而论，但在某种程度上来说，银行确实没有对这些企业的投资项目进行很好的审查，而是迷恋于土地神话，就将款项贷出。房地产价格下跌劣化了银行的贷款资产，这种情况通过信用收缩对经济整体造成了很大的影响。我也听到过一种说法，在中国，目前像这种以土地或者房地产抵押获得实体经济贷款的比例并不是很大。各位是如何看待这个问题呢？

　　高善文：通过观察银行不良资产比例来推测坏账是一个非常容易被误导的、不恰当的视角，关键的原因在于银行可以通过加大对坏账的冲销来刻意维持比较低的坏账率，这是技术方面的第一个原因。第二个原因是很多高风险贷款被放在表外，放在影子银行系统。而且，与房地产相关的很多融资是通过地下的民间融资活动展开的。所以，只有当那系统性压力特别大时，坏账才一定程度上在表内有所反映。但是，此时表外的压力已经非常大。所以，不建议通过观察不良资产比例来推断坏账，而可以选择其它更好的指标，包括企业的现金流、拨备率，债券市场上民营企业债的风险溢价等。

　　沈建光（瑞穗证券亚洲公司首席经济学家）：从20世纪80年代初开始，日本听任泡沫持续了十年，直到最后泡沫破裂。所以，如果发现泡沫，就要及时控制，但不能立刻戳破。日本90年代采取强硬的货币政策，一下将泡沫捅破，引发了灾难性的后果。

　　从官方数据来看，过去十年里，中国的房价上涨不多，收入涨幅远远高于房价的涨幅，据此，泡沫应该越来越小。而基于民间的数据得出的结论则是泡沫很严重。其实，灰色收入并未纳入收入统计，而且全国各地居民均涌入北京、上海购买房产，从这个角度来看，泡沫也许并不严重。有专家研究指出，灰色收入占总收入的20%，富人的灰色收入则可能占比100%，而穷人则没有灰色收入。所以，在研究泡沫时，这是一个很重要的、需要考虑的因素。

（2014年6月22日，中国金融四十人论坛与野村综研金融市场研究委员会联合举办了2014年度中日金融圆桌内部研讨会，会议主题为“中日经济：未来十年的风险与机遇”。本文为与会嘉宾现场讨论的内容，由中国金融四十人论坛秘书处整理，经作者审核。本文略有删节，原文可点击页面左下角“阅读原文”查看）

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关于中国金融四十人论坛：

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