【推荐•CF40独家访谈】7月社会融资与信贷大幅滑落之谜
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编者按：
人民银行数据显示，7月社会融资规模和人民币贷款均大幅滑落，社会融资规模更是创六年来新低。对此，人民银行相关部门负责人表示，两项数据双双回落的主要原因是：
6月份贷款增加较多，透支7月份贷款增长的后劲；金融机构风险防控压力增大，信贷投放趋于谨慎；部分中小金融机构以存定贷的考核机制制约了贷款发放；部分受宏观调控行业的贷款增长放缓；受监管部门加强表外业务管理等因素影响，表外融资明显减少。
然而，在前几个月人民银行连续推出调整存贷比、定向降准、PSL等“定向宽松”措施的背景下，社会融资规模与信贷数据在7月的大幅回落究竟该如何解读，市场人士看法并不一致。
7月数据的异常表现究竟是短期波动，还是反映了实体经济对信贷、融资的需求大幅下降，中国整体经济的增长乏力？房地产是“影子银行”的惯常输血对象，7月社会融资与信贷数据的滑落与房地产业的不景气有何关系？
为回答以上问题，CF40秘书处独家采访了CF40常务理事、上海重阳投资管理有限公司董事长裘国根，CF40特邀成员、兴业银行首席经济学家鲁政委、国泰君安证券首席经济学家林采宜。
7月社会融资与信贷大幅滑落之谜
社会融资与信贷数据异常分析
CF40：在过去几个月人民银行推出一系列定向宽松措施的背景下，您如何看待7月份社会融资规模与信贷数据的双双大幅滑落？
裘国根：我们对数据的解读与央行的解读差异不大。总体上我们对于7月份数据并不悲观。结合6月社会融资总量1.9万亿、贷款1.08万亿的数据，若将6月和7月数据综合平均来看，整体信贷和融资规模并未明显偏离月度平均水平，而月度间规模的波动很可能与6月配合政府“稳增长”的微调措施密集出台有关。
根据草根调研，6-7月间信贷的大幅波动和部分银行6月末冲时点、完成上半年信贷额度有关，这使6月透支了部分7月的信贷需求。实际上，这种季度首末月份间数据的波动在每个季度都会出现，与银行考核机制有关。因此，我们觉得没有必要对短期信贷和社会融资总量数据波动进行过度解读。
另外，我们注意到年初至7月末，金融机构信贷保持了13.4%增长，但社会融资总量反而较去年同期下降了1600亿元，我们判断年初以来信贷与社融总量之间的背离走势应与国家加强对影子银行的监管有关。
从具体子项变化来看，社会融资总量的收缩主要来自信托贷款和未贴现承兑汇票规模的下降，而信托贷款和贴现恰恰是价格较高的融资来源。因此，影子银行的逐渐收缩非常有助于降低社会平均融资成本，这对于防范系统性区域性金融风险、增强金融服务实体经济的可持续性、抑制非理性资金需求以及提升股市吸引力无疑都将具有非常积极的推动作用。
鲁政委：目前一类相当有影响力的看法认为是对资金的需求不足导致7月金融数据回落，而我则认为是供给出了问题。
首先，对资金需求不足的看法主要是考虑到经济缺乏活力。经济的确缺乏活力，但这并非一朝一夕的局面。确切地说，最近一两年经济整体的活力都不够强，由此导致资金的需求主要还是来自于广义的国有部门，比如政府、政府投资的项目以及国有企业。4月份之后，随着“稳增长”政策连续出台，更多的项目获得批准，央行再贷款和财政资金投放加快，项目资本金到位速度更快，这意味着广义的国有部门的需求应该有所增长，毕竟有“稳增长”的政策总比没有强。
其次，贷款供给结构方面，7月份的数据显示，大体上短期贷款（包括票据）减少得非常多，中长期贷款则相对比较稳定，甚至7月的中长期贷款在当月新增贷款中的占比超过100%。这意味着，在中长期大致持稳的同时，短期贷款和票据出现了剧烈萎缩。从风险的角度分析，长期贷款比短期贷款的风险更大，但最后的结果恰恰是风险低的短贷萎缩得更厉害，这就意味着数据的异常与商业银行风险偏好转变的关系不大。如果我们观察利率，就会发现：大致从第一季度末开始，票据的收益率就开始逐渐低于三个月Shibor的利率水平，这意味着，商业银行继续增加票据或与之近似的短期资产并不合算。而这归根到底是由于银行资金成本的上升。
再次，一些约束开始显现力度，具体包括存贷比、资本充足率等。从存贷比来看，今年以来，银行普遍反映吸储乏力，特别是7月份当月存款减少过万亿，由此导致贷存比的约束力逐渐显现。可能从表面看，这些商业银行的存贷比数据不显得紧张，但问题是为了达到存贷比要求，有些所谓的存款是以更高的成本来获取，这就使得商业银行投放利率低、期限短的贷款（比如票据和短贷）变得无利可图。
从去年末的资本充足率数据来看，相对于监管部门所实际要求的水平，主要银行中很少有超过1.0个百分点的，这还是年末经过对风险资产“勒裤腰带”之后的数据。
年初时很多银行预计，今年上半年将能够完成优先股等资本补充手段的发行，然后，整个上半年没有一只优先股发出，却接连出台了规范影子银行的规范，由此导致在资本补充意外没有跟上的情况下，资本消耗却意外地大幅增加，由此导致一些商业银行的资本金已经无法支撑其继续投放更多的贷款。
最后，7月份数据的异常与规范影子银行过渡期的混沌有关。在正常约束下，一个月的社会融资应该在1.2-1.5万亿之间，多的月份甚至在2.5万亿以上，而很少有低于1.0万亿的，但7月份整个社会融资却只有2700万亿，甚至比整个当月新增贷款的规模还要低。这意味着，非信贷在7月份出现了剧烈萎缩。的确，票据、信托、外币贷款等都大幅度减少。
除了外币贷款与对汇率的预期有关外，其它几乎都和银监发【2014】35号文《关于完善银行理财业务组织管理体系有关事项的通知》、银发【2014】127号文《关于规范金融机构同业业务的通知》和银监办发【2014】140号文《关于规范商业银行同业业务治理的通知》存在密切的关系。
127号文禁止了过去一些业务形式，同时要求过去的大部分同业业务要归入“同业投资”。而35号文则要求建立资产管理事业部和同业部，由于会计核算与新机构设立相互勾连牵制，在机构改革未能到期的情况，会计核算无法落地，导致非信贷融资无法正常开展。一些地方监管机构在35号文之后，已不允许未完成同业机构改革的机构开展新的同业业务。
林采宜：我个人认为，7月份社会融资规模和信贷数据的环比大幅滑落与季节性因素有关。
首先，6月份是商业银行“冲时点”的月份，一定程度上透支了本来属于7月份的业务潜力；
其次，互联网等直接融资渠道的兴起，分流了一部分融资需求，资金脱媒尤其是人行统计口径外循环也是导致社会融资和信贷数据萎缩的部分原因；
最后，过剩产业的流动性压力和坏账上升趋势导致银行的信贷发放更加谨慎。
实体经济对信贷、融资的需求大幅下降？
CF40：7月份数据的异常表现究竟是个别月份的短期波动，还是反映了实体经济对信贷、融资的需求大幅下降，中国整体经济增长乏力？
鲁政委：这是“必然当中的偶然”，因为我刚才讲的资金供给约束中的每一个因素都是过去早已存在、并已影响融资供给一段时间了。但是为什么到今天才爆发？有可能经济刚好到达一个临界点，就像是使人喝醉的最后一杯酒。如果什么都不做，那醉酒之人到明天也醒不了，但如果喝点醒酒汤，明天就会恢复如常。
此外，监管部门对商业银行表外融资业务进行了规范，这个方向是完全正确的，只是目前更多的采取的是禁止性的规定。由于监管的核心标的其实是资产负债表，很多监管指标是加载在资产负债表上的，因而，真正有效规范影子银行的核心是会计准则的与时俱进，因为会计准则确立了“出表”、“终止确认”等方面的规则，这些规则是规范影子银行最坚固的“篱笆”。简单的禁止性规定，短期看效果明显，但时间稍长就无法应对“猫变咪”的挑战。
裘国根：7月份的数据异常背后既与月度间数据波动有关，也与经济转型过程中资金供需双方的风险偏好下降有关。
从资金供给方看，商业银行作为理性主体，在经济下行期风险偏好大幅下降，信贷标准有所提高；同时，一系列违约事件导致信托等影子银行投资者风险偏好显著下降，再加上监管升级，上半年信托业资产增速降至14.4%，6月末更是出现了环比负增长。
从资金需求方看，在资金成本压力下，我们看到不少企业年初以来减少了借贷，很多小型房企和产能过剩行业企业甚至退出了市场竞争，这反映了资金需求方风险偏好的下降，但也说明中国经济转型在积极推进中。
林采宜：7月份数据的异常表现虽然有季节性因素的影响，也有互联网金融脱媒效应的作用，但客观上实体经济的投资需求不旺也是一个原因。开放的行业多半存在不同程度的过剩，资产回报率一路下行，垄断性行业的改革开放还刚刚起步，社会资本缺乏畅通的投资路径。
房地产不景气造成信贷数据下滑？
CF40：房地产是“影子银行”的惯常输血对象，7月社会融资与信贷数据的滑落与房地产业的不景气有何关系？
鲁政委：信贷有滞后性，即当月的房价下降未必是因为当月贷款少。常识告诉我们，很多基于上月销售办理的贷款申请，因为审批时效的原因，会有一部分要到下月才能真正发放。6月份房地产的数据其实有一定程度的好转，这是因为6月份有许多城市或明或暗地放松限购。7月份的销售再度出现同比下滑，但我不认为房地产一个月的下滑能造成如此巨大的影响。
裘国根：我们认为房地产市场的低迷与7月金融数据下滑的关系不大。房地产市场调整并非7月才开始，实际上全国范围内销量下滑始于今年年初，而类似温州和鄂尔多斯等地区房地产市场的调整更可以追溯到2011年。在今年7月之前，市场整体的资金需求是相对平稳的，所以我们并不觉得7月社会融资总量和信贷数据下滑与房地产行业的调整存在明确因果关系。从长周期来看，中国的城镇化进程并未结束，居民购房潜在需求依然旺盛，房地产行业短期有所调整是正常健康的，但市场不会发生崩盘。因此，对中国房地产市场不应过于悲观。
林采宜：最直接的关系就是房地产业下行导致银行不敢再借新还旧，对房地产业的输血更加谨慎也是银行信贷规模收紧的一个因素。
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