独家 | 美联储前副主席：人民币国际化有利全球经济 美联储表示欢迎
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美元成为全球储备货币，使美联储的决策机制和关注点经历了深刻变化，也对美国的金融体系稳定和维护产生了深远影响。在人民币国际化中，美联储的经验对中国央行应对资本账户开放带来的影响具有借鉴意义。
文/Donald KOHN（布鲁金斯学会资深研究员、美国联邦储备委员会前副主席）
人民币国际化对全球经济大有裨益
美元是自由可兑换的，还被认为是避险货币。人民币要实现如同美元一样的作用，需要中国政府进行金融市场改革，如建立更大弹性和由市场决定的汇率体系、开放资本账户等。从全球经济尤其是从美联储的角度来看，中国的经济规模越大、金融体系越先进，人民币的溢出效应就会越大，对世界各国和美联储的影响也就越显著。
中国拥有开放的资本市场和灵活的汇率体系，对世界经济和中国都大有裨益，中国经济将能够在全球范围内实现资源配置。而对于那些贸易赤字国而言，在人民币自由可兑换的情况下，中国的贸易盈余将会通过人民币的币值调整来逐渐恢复。同时，我认为全球的利率水平也将有所上升。
关于货币互换协议。对于美联储来说，这曾是一个非常棘手的问题，因为这关乎资源配置，也关乎互换对象的选择。美联储需要在申请货币互换的国家中做出选择，但到头来，无论货币互换的对手是欧洲、英国，还是加拿大，亦或是一些新兴市场国家，都会将互换后的任何不利后果归咎于美联储。这种情况在未来中国央行工作中或许也会出现。所以，客观而言，人民币国际化对全球经济有利，美联储也表示欢迎。
货币政策与市场力量结合共同实现调控目标
货币成为全球公认的储备和流通货币后，美联储曾从中获益；人民币国际化后，中国央行和经济体系及金融稳定也将受到类似的影响。就货币政策而言，其通过利率影响实体经济，央行可以通过设定政策利率和影响政策利率的预期来放松或收紧货币政策，从而影响金融体系。但除了短期利率外，中长期利率价格是由市场力量所决定的，央行只能从量上控制资产负债表的规模。
回顾美联储60、70年代到80年代的政策转变，可以看出对价格和总量的控制有所减少。美联储也曾控制存款利率，但后来这种管控失效，美联储不得不放弃管控。而对于股票交易的保证金要求，美联储也一直都有，但并不对市场有显著影响，因为在发达市场中，人们总能找到迂回的办法，使得政策管制失效。
另一个随着市场发展而被摒弃的管制措施是货币干预。过去美国、英国和日本都曾出现过对本国货币的窗口指导或市场干预，但随着经济和金融体系的发展，央行能用于进行有效货币干预的政策工具日渐减少。我认为，中国的央行有一天也将走到这一步。
市场决定了价格，美联储做出政策决策后，市场中价格的走势并非按照政策预期，而是要考虑市场价格和货币政策的一致性。
举个例子，2010年美国推出QE时，预期美元会贬值，结果美元反而升值了，导致美联储不得不增加货币宽松的力度。而早在2005、2006年，美联储收紧货币政策时，长期利率也没有上升，而是下降。所以货币政策需要依照市场走势做出调整。过去一年多来，美元逐渐走强，人们认为美国经济已经从危机中复苏，因此美联储理应收紧货币政策。然而市场反应与预期不同，因此货币政策又不得不妥协于市场力量。
政策必须与市场上的各种力量结合在一起，才能实现政策价格调控目标，满足经济发展的需要和应对短期的政治诉求和压力。所以，重要的是央行如何在实际操作甚至政治诉求中，找到目标并持之以恒地追寻，这样外界才能清晰地解读央行的政策目的，并预测央行未来的政策动向。
央行的重要工作之一是维持市场的信心，而对于目标的明确追求是实现这项职能的重要前提。除了目标明确，央行还要能明确解释自己的行为，这要求出色的沟通技巧。
过去，联储的大多数调控措施都获得了与预期一致的效果，原因就是联储能够让市场明白其意图和目的，进而调整自身的预期与联储达成一致。如果沟通不好，市场容易出现误解和信心下降，导致政策反应与政策预期偏离甚至背离。2013年联储退出QE的时候，市场预期联储的货币政策会收紧，但联储并未如此，导致市场经历了骚动。
透明是沟通的关键，当前联储操作的透明度逐渐提高。作为联储经济学家，有时也无法明白金融市场人士的思维模式和操作方式，所以我们精心设计和颁布的措施使得市场受到了冲击，措手不及。央行和市场都不应过度高估自身所掌握的专业知识和传递的确定性，但央行应该非常清晰地将政策框架传递给市场，让市场知道相关措施和政策反馈。
货币国际化后的金融体系稳定
关于资本账户开放和货币国际化对货币政策产生的影响，市场上有很多理解，主要的论点集中于资本自由流动对金融体系稳定和央行责任方面。人们谈到对全球储备货币计价的资产需求和避险需求，会压低储备货币发行国的利率，但利率的下降是有下限的，央行在货币的总供给上是有限度的，不可能持续让利率降低，因此对于储备货币的需求就会拉高货币的币值。
这些变化导致的结果就是更高的货币币值和更低的利率。从而导致储备货币的发行国像美国一样，容易出现经常账户赤字，也就是所谓的过度负债。这会给金融体系带来不良后果。20世纪中期，美国政府和官员并未对巨额赤字可能带来的影响引起足够重视，从而导致金融体系稳定受到了影响。
当然，金融体系稳定性的破坏，并不只因为经常账户赤字，经济增速也是重要的原因，特别是在资本账户开放的宏观环境下。美国之所以出现次级信用的过度扩张，一个原因就是当时外国银行对次级信用的需求增长，这虽然并非主要原因，但却增加了危机发生的几率。
并行的危机诱发因素还包括对于安全和高流动性资产的需求，促使私营部门有激励供给这样的资产，比如ABS和那些进入SPV的抵押贷款，还有表外发行的商业票据等。市场，尤其是私营部门对这类资产的庞大需求，导致整个体系不可持续，最后成为了金融体系的不稳定性来源。所以，我们不应忽视开放资本账户下全球金融体系和部门对储备货币资产的需求。中国政府和央行在人民币国际化中也应该注意这一点。
在美元国际化中受到破坏的资产定价总量工具具有宏观审慎目的。比如股票市场的保证金原本用于防止股票价格过高，而美国对于银行存款准备金的需求在金融创新中失去了作用，因为市场可以通过其他方式获得流动性，导致准备金率的变化不会产生任何影响。
所以，央行不能继续单纯依赖总量工具，而是要量价结合，开发新型政策工具和结构，帮助政府在决策中，一方面实现货币政策向市场施压，维持物价稳定，另一方面实现宏观审慎和金融稳定。这是美国令人担忧的问题，对于中国也是如此。
在人民币国际化中，中国央行应该思考自身是否拥有足够的政策工具，宏观审慎的目标是否足够集中，有没有使用这些工具的逆周期决策机制。中国至少应该在国际参与度上有所提升，与各国政府开诚布公地沟通彼此做法，并且要有切实的国际合作机制。人民币的国际化程度越高，合作与沟通和政策透明度对于金融体系的稳定性就越重要。
（本文为作者在2015年8月29日由中国金融四十人论坛、布鲁金斯学会、欧洲50人论坛共同举办的2015中美欧经济学家学术交流会“中国金融稳定与货币政策”上所做的主题演讲，由中国金融四十人论坛秘书处翻译整理。）
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