盛松成：开弓没有回头箭 金融改革不能因市场波动而推迟
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CF40特邀成员、央行调查统计司司长盛松成周五在出席2015中国金融创新论坛时表示，不能因为金融市场波动而延误改革时机，我国金融市场波动与资本账户开放没有直接联系，如果改革持续时间太长，问题会越积越多，改革会更加困难，改革成本会更大。对于人民币汇率，他强调，人民币汇率不存在持续贬值的基础。不能因为人民币短暂贬值而否定这一次汇率改革，目前推进汇率改革正当其时。
“最近十年来，我国从未放任人民币升值，多数时候人民币是被低估的，短期人民币即使有贬值压力，贬值幅度也不会太大。”盛松成说，短期内汇率可能超调，但最终会向长期均衡值靠拢。
他还提到，金融市场波动是改革过程中的必然现象，而近几年债券、股票、汇率等金融价格大幅波动，则是改革没有到位的体现，是改革不够协调的表现。
我国实体经济改革滞后，财务软约束长期存在。当政府和部分企业不计成本增加投资时，利率迅速上升；当企业债务负担加重，加杠杆难以为继时，利率又会下降。利率频繁波动，会导致债券价格和股票价格、甚至汇率水平的大幅波动。2013年，所谓“钱荒”与当时居高不下的利率密切相关。2014年底兴起的股市泡沫，与利率的快速下降也有关。在高利率时，债券、股票价格受到压抑。而随着利率快速下降，2014年我国先后经历了债券和股票牛市，股市迅速泡沫化。从根本上分析，2015年8月份人民币贬值与股市暴跌、利率回调也有关联。
尽管盛松成呼吁金融改革不能因市场波动推迟，但对于注册制改革来说，金融市场动荡可能确实造成了一定的影响。
以下为演讲全文：
感谢论坛主办方的邀请，我也想借用今天的机会，谈谈对近期金融市场波动以及金融改革的一些思考，供大家参考。最近三年，利率、汇率、资本流动、股票价格等多项金融指标都曾经历了大幅波动，有人将这些波动归咎于金融改革和开放，我认为这有失偏颇，有失公允。
我的第一个观点是，金融改革开放“开弓没有回头箭”，不能因为金融市场波动而延误改革时机。
金融市场化改革经常伴随着金融市场的大幅波动，国内外历史上都曾这样，其深层次原因往往是金融改革滞后而不是超前，是因为原有的金融形态已不能满足金融市场化发展的要求。比如我国银行表外理财等影子银行的产生和发展，本身就是利率自由化的过程，是市场突破利率管制的产物。如果我国存款利率市场化不持续向前推进，影子银行的发展会更加迅速，金融市场也可能更加扭曲。
金融管制最终阻挡不了金融市场化的趋势。首先，金融管制并不能减少金融市场的波动，金融市场波动反而是推进金融改革的契机。2008年全球金融危机后，主要发达经济体迅速着手从监管理念、监管目标、监管手段、机构设置等方面进行了金融监管体制改革，而没有哪一个国家重新走金融管制的道路。金融管制往往形成多个市场，很容易产生套利交易。在一定条件下，金融管制反而是金融市场波动的原因而不是结果。从利率市场看，我国银行贷款利率远低于信托贷款利率，存款利率远低于理财收益率。从外汇市场看，目前国内人民币贵，离岸人民币便宜。历史上，在我国利率、汇率、资本管制最严格时期，二元利率和二元汇率结构的特征尤其明显。比如1994年我国汇率改革前夕，美元兑人民币官方汇率在5.7左右，而外汇调剂市场汇率高达9以上。由于外汇市场扭曲，即使严格管制，外汇投机依然猖獗。
第二，我国金融市场波动与资本账户开放没有直接联系。这一点需要特别强调，因为有人认为有联系。我国证券市场对外开放度还不高，外资投资证券市场规模很小。2015年6月末，QFII和RQFFI在A股的账户总数只有898户和763户，而同期A股总账户达到了2.3亿户。截至2015年8月28日，QFII投资额度只有767亿美元，RQFFI投资额度只有4049亿元人民币，两者合计只占同期A股流通市值的2.5%。我们也不能像有些人那样，虚幻地假设，如果资本账户开放了，金融市场风险会更大。事实上，从2014年11月开通沪港通以来，沪港通额度始终没有用完，而且沪港通开通后，不是大陆股市波动更大了，而是香港股市波动变大了。投机资金有了国际舞台，国内金融市场的波动反而可能更小。
第三，拖延改革会延长不稳定状态，所以应该加快改革，降低改革风险。在金融改革期间，金融体系一般比在金融严格管制时期或者金融改革完成以后更脆弱。如果改革持续时间太长，问题会越积越多，改革会更加困难，改革成本会更大。从九十年代至今，我国金融改革已经历了20多年，持续时间在世界各国中都是比较长的。我们不能因为金融市场的短期波动，就延缓改革，更不能轻易放弃改革。日本金融自由化改革不够成功，其主要原因之一就是金融改革拖延时间过长，而当日本国内资产价格严重泡沫、倒逼金融改革时，风险已经一触即发。
我的第二个观点是，人民币贬值是短期现象，汇率改革正当其时。
人民币汇率不存在持续贬值的基础。不能因为人民币短暂贬值而否定这一次汇率改革，目前推进汇率改革正当其时。
首先，目前的汇率波动和资本流出是外汇市场的短期临时性反应。从国外环境看，最近半年，人们预期美元加息，投机资金流向美国。从国内环境看，我国经济增速放缓，企业利润率下降、债务率提升较快，股市波动，利率下降等等因素引发恐慌避险情绪。从外汇市场看，人民币离岸市场、在岸市场互相影响，境内外人民币市场出现套利机会，加速了人民币汇率波动。但以上这些因素大多是暂时的，我国对国际资金长期吸引力仍然存在。今年8月份，我国接受外商直接投资87.1亿美元，比去年同期多15.1亿美元，比今年7月份多4.9亿美元。
第二，最近十年来，我国从未放任人民币升值，多数时候人民币是被低估的，短期人民币即使有贬值压力，贬值幅度也不会太大。前些年，我国经济高速增长，经常项目大幅顺差，利率也较高，因此均衡汇率水平比较高，而我国从未放任人民币大幅升值。前几年，我国持续在外汇市场实行冲销操作，不然的话，人民币升值幅度会更大。因此，以后即使短期人民币有贬值压力，贬值幅度也不会太大。
第三，短期内汇率可能超调，但最终会向长期均衡值靠拢。目前中国的利率远高于美国，未来中美利差仍将存在。8月31日，中国5年期国债到期收益率为3.1%，比美国国债高了1.6个百分点。从发展趋势看，中美都是大国，中美利率是互相影响的，中国的利率不会一直下降，美国的利率也不会一直上升，况且目前美国的国内外环境也不支持美国利率上升，美国不久前已宣布暂缓上调利率。中国现在还能保持7%左右的经济增速，2%左右的经常项目顺差与GDP之比。今年前两个季度，经常项目顺差与GDP之比达到了2.96%，比去年同期高了1.3个百分点。此外，我国储蓄率高、外债少、宏观调控政策空间也比较大。比如我国法定存款准备金率最低时为6%左右，那是本世纪初的头几年，而现在尽管已连续降准，但仍在18%(大型金融机构)和16%(中小金融机构)左右。
第四，选择在利率下降时期推动汇率改革，正当其时。2012年4月、2014年3月和2015年8月，我国汇率改革都有重大举措，这些时点都处在我国利率回落期。利率、汇率、资本流动、金融市场等都是联动的。我们做过测算，银行间回购利率与美元兑人民币即期汇率的相关系数为-0.5左右，与汇率差价(12个月期NDF-即期汇率)的相关系数为0.4左右。如果在利率上升期实行汇率改革，汇率、利率可能同步上升，这不仅会影响经济，而且会引起金融指标超调。而目前国内利率下降能抑制人民币升值，所以推动汇率改革正当其时。
我的第三个观点是，我国最近几年来的金融市场波动是协调推进改革不够充分的表现。
总体看，金融市场波动是改革过程中的必然现象，而近几年债券、股票、汇率等金融价格大幅波动，则是改革没有到位的体现，是改革不够协调的表现。
首先，我国利率、汇率改革和资本账户开放并不完全协调，汇率改革和资本账户开放相对缓慢。如果资本账户足够开放，境内外人民币利率差距会明显缩小，香港离岸人民币贬值幅度也会减小，更不会对境内人民币形成贬值的示范效应。目前，香港6个月人民币存款利率为0.56%，6个月港币存款利率为0.04%，而我国境内6个月人民币定期存款基准利率为1.55%，而且银行还不同程度地上浮。我国汇率改革、资本账户开放滞后，也抬高了均衡利率水平。2001年以来，人民币汇率长期低估，均衡利率水平也被相应推高，但是我国通过严格的利率管制在一定时期内维持了相对较低的利率，利率明显压抑。此外，我国国际收支失衡，外部冲击大多反映在国内金融市场上。各种金融创新绕过利率管制，国内金融市场化程度实际上已经较高，而汇率改革和资本账户开放相对缓慢，于是，当国际金融市场动荡、我国受到外部冲击时，国内金融市场会承受较大压力。
第二，实体经济改革滞后于金融改革，金融指标往往超调。我国实体经济改革滞后，财务软约束长期存在。当政府和部分企业不计成本增加投资时，利率迅速上升；当企业债务负担加重，加杠杆难以为继时，利率又会下降。利率频繁波动，会导致债券价格和股票价格、甚至汇率水平的大幅波动。2013年，所谓“钱荒”与当时居高不下的利率密切相关。2014年底兴起的股市泡沫，与利率的快速下降也有关。在高利率时，债券、股票价格受到压抑。而随着利率快速下降，2014年我国先后经历了债券和股票牛市，股市迅速泡沫化。从根本上分析，2015年8月份人民币贬值与股市暴跌、利率回调也有关联。
第三，金融业分业监管已无法适应混业经营的需要。目前银行理财产品余额已突破20万亿元，其中表外理财超过14万亿元，表外理财等影子银行成为我国金融市场的一支重要力量。很多短期资金成为国内游资，在各金融市场寻找套利机会，也成为这一轮股市暴涨暴跌的重要推助力。而由于分业监管，很难形成监管合力。
第四，金融市场建设滞后。长期以来，我国金融改革以放松金融价格管制为重点，金融市场建设严重滞后，金融市场法律制度、投资者保护制度、透明的会计和披露标准、市场操纵行为的处罚规则等都急需建立和完善。这些制度的不完善是我国股市、债市大幅波动的制度性因素。同时，民营资本进入银行业，也就是民营银行的建设、发展，也应该大力推进。
总之，我们的结论是，只有继续协调推进各项改革，才能降低改革成本和风险，化解潜在危机，包括各项金融改革的协调，也包括金融改革与实体经济改革的协调，以及金融监管体制改革的协调。
（本文综合自华尔街见闻、新浪财经）