CF40会议纪要|人民币新汇改的阶段性回顾
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摘要
近日，中国金融四十人论坛举办第135期双周内部研讨会，会议的主题是“人民币新汇改阶段性回顾与总结”。来自人民银行、外管局、中国外汇交易中心、北京大学、安信证券等部门与机构的专家，以及论坛专家参与讨论。
与会专家指出，8.11汇改的紧迫性和必要性毋庸置疑。对于汇改推出的时机，应从目前改革的有利条件与不改革的风险两方面来衡量。汇改已经取得了部分成果，但即便如此，其影响力不宜过度拔高。针对汇改之后的人民币汇率走向，部分专家认为贬值预期只会是短期现象，但也有专家认为人民币在基本面上面临很大的压力。总的来说，下一步应坚持市场化汇率机制改革方向。在近期，应保持对外汇市场的适当干预，在中长期，需要建立可信的汇率制度，从长远来看，更重要的是摆正汇率政策定位，对内平衡应该优先。
本轮汇改取得阶段性成功
汇改的紧迫性和必要性毋庸置疑。中国过去十几年的双顺差，使得外汇储备不断积累，但也使央行的货币政策受到了很大的限制。中国高水平的准备金率以及外汇储备成本和收益的反差等一系列问题都是过于盯住美元的结果，也是所付出的代价。过去十多年来，汇率的市场化改革相对于利率等领域是滞后的。从这个意义上说，这次中间价的改革势在必行。
汇改没有所谓的最佳时机。有观点认为，此次汇改时机不太好，因为股市仍处于振荡中，调整尚未到位，而汇市又开始出现较大的震动，股票市场的波动极大影响了市场对汇改的反应，两条线作战加大了改革的复杂程度。但是，既然明确了汇率市场化改革是大势所趋，要进行改革，就不可能找到所谓的最佳时机，任何改变都需要冒险。评价改革是否处于比较好的时机要从两个维度来考察，一是目前改革的有利条件，二是评估不改革需要承担的风险。
从目前改革的有利条件来看，首先，人民币汇率处于均衡合理水平的区间，不存在大幅升值或者贬值的基础，这是市场的基本判断。其次，前期虽然出现了一定程度的资本外流，外汇储备有所减少，但仍属于意料之中的调整。国内外情况总体而言对中国不利，加大了资本流出的压力，但这种调整的幅度，由于中国经济体量较大，外汇储备较多，所以国际收支处于基本平衡的范畴。国际收支平衡并非要求收支相抵为零，还是允许一定程度的顺差或逆差。再次，从1994年汇改以后，在主动、渐进、可控的汇率形成机制改革中，央行积累了丰富的调控经验，这是我们改革的底气。
国内经济结构调整和转型升级不可能一蹴而就，如果再不改革，僵化的汇率制度将制约其他政策的调控空间。此外，外部环境具有很多的不确定、不稳定因素，人民币作为风险资产，有可能受到大进大出的反复冲击，这与是否进一步加快资本市场开放没有关系。最后，不改变中间价报价方式，交易价与中间价的偏离将继续存在，扩大日波幅以后也只会加剧而不会改善。所以，改革只能是两害相权取其轻的选择。
汇改取得了阶段性成功。多数与会专家认为，到目前为止，改革总体上是成功的，预设的目标基本上已经达到。国际货币基金组织、美国财政部、准普尔评级公司、路透社，都对我国的市场化改革方向给予了肯定。改革取得的成果包括：第一，外汇储备虽然减少了，但主要是在不同部门间重新分配，并没有全部流出，这使得我们藏富于民的目标得到了实现；第二，提高了市场主体的汇率风险意识；第三，提高了人民银行的货币政策独立性。在以前的资金大量流入期和储备快速增长期，货币政策是被动的，央行只能通过发行央票和提高准备金率来对冲，现在则有更大的空间来操作货币政策。
但即便取得了部分成果，此次汇改的影响力也不宜过度拔高。从国际影响看，汇改过后，部分分析人士将全球市场波动归因于此。但有专家指出，全球市场波动更多是受美联储货币政策周期转向的影响。中国的汇率政策对美联储的影响也有限，美国的出口只占其GDP的13%，中国对美国的出口又只占其GDP的0.7%。从国内情况看，汇改也并非储备下降、资本外流的直接起因。2015年1至8月份跨境融资余额下降了562亿美元，这在汇改之前就已经开始了。2014年7月至2015年7月，美元指数上涨22%，这期间全球大多数货币都经历了很大的调整，人民币名义和实际有效汇率分别上涨15%和16%。
无论是看国际大环境还是国内状况，今年以来，中国经济下行压力一直存在，且近期也没有根本的改观迹象，PMI、出口、工业增加值都低于市场预期，因此人民币汇率存在调整的需求，企业财务运作方面也有较大的动力从过去的“资产本币化、负债外币化”转向“资产外币化和债务去杠杆化”。因此从去年下半年以来，即远期结售汇逆差已持续了14个月，而今年一、二季度市场供需的缺口分别达到1200亿和326亿，并在7、8月份再次扩大。
当前汇率水平变化是市场化改革的自然结果
人民银行发布汇改公告后，人民币汇率曾连续三日贬值，此后市场上的贬值预期一度发酵。专家认为，人民币汇率下跌是市场化后前期供求失衡压力和市场看空情绪的集中宣泄，虽然汇率水平出现了调整，但迄今外汇市场局面还处于可控状态。主要原因是，首先，我国外汇储备充裕；其次，我国的银行间外汇市场以机构为主，外汇市场中的二三十家做市商的交易量已经占市场交易量的90%以上；再次，央行具有市场信誉，且积累了比较丰富的经验。
针对人民币汇率的基本面状况与未来走向，与会专家没有达成共识。一种观点认为，市场上对人民币的贬值预期只是一个短期现象，人民币在未来不会是弱势货币。市场看贬人民币原因有二：一是中美的利差在收窄，二是中国经济增长速度在下降。但是上世纪70年代，美元利率高于日元利率，日本的经济增速也在下滑，但日元在70年代还是有大幅升值。这个例子说明利差和经济增速下滑未必决定汇率变化的全部。
此外，虽然美联储的升息周期和中国经济增速持续下降的周期会给未来人民币的走势带来很强的贬值压力，但从横向角度分析，美元的升息周期是不同的经济体共同面对的状况，人民币面临的贬值压力不是最大的。而从劳动生产率和全要素生产率的角度来看，虽然我国的竞争优势在缩小，但优势还是存在的。中国作为全球第二大经济体，其抗风险的基本面是存在的。
另一种观点则认为，现在人民币在基本面上面临的压力比1998年更严重。经常账户盈余在外汇市场提供的美元供应在下降，并且中国转为资本净流出国将是大概率事件，这些预示着人民币汇率的变化将基本取决于跨境资本流动。决定跨境资本流动的最基本力量仍是美元的强周期的变化和中国经济的弱周期，此外，股灾也使得国内外金融市场对政府宏观调控能力的信心收到动摇。如果沿着目前的趋势发展，人民币会面临一个大的贬值预期。
政策建议
总的来说，应坚持市场化汇率机制改革方向。一是让价格（市场汇率）围绕价值（均衡汇率）上下波动。如果想把汇率维持在某个“合理”水平上基本稳定，是无法实现的，市场汇率一定会围绕均衡汇率上下波动，甚至会出现超调。人为降低波动性，就会加大投机的力度。我们前期积累了很多对外负债，很大程度上跟人民币汇率长期的单边升值和低波动率有关，导致了利差交易盛行。二是价值决定价格，也就是价格不可能长期偏离价值。市场汇率可以上下波动甚至超调，但是均衡汇率是不以人的意志为转移的。
因此，一方面，市场不要被短期的市场波动误导，以为短期波动中形成的市场汇率就是均衡汇率；另一方面，也要容忍市场汇率波动，让市场在试错中找到均衡的水平。但同时，还要坚持底线思维和风险管控意识。事情不可能都往好的方向想，必须得有应急预案。监管者肯定希望按照预设目标、努力做到稳定市场，但也得预备好出现坏的情况怎么办。
具体而言，在近期，应保持对外汇市场的适当干预，甚至采取一些宏观审慎管理措施，这些是必要的但远非足够。要实现目前的汇率稳定、外汇市场稳定的目标，需要采取果断、有效的调控政策和改革措施，改善经济前景、稳定市场信心，这是实现汇率稳定的根本。改善与市场的沟通，减少由于信息不对称增加的市场不确定性，这是减少市场恐慌的关键。周密谋划，针对改革后可能出现的各种后果，拟定和完善应对预案，这是增强市场信心的基础。
在中长期，需要建立可信的汇率制度，货币要能涨能跌、能上能下，涨跌透明、可解释，从市场上找原因，而不是让大家去猜测汇率政策意图。从长远来看，更重要的是摆正汇率政策定位。对于大国而言，在对内平衡和对外平衡中，如果发生冲突时，对内平衡应该优先，汇率政策对于大国而言是次要的政策。
这是因为，第一，做对利率比稳定汇率更加重要。即培育市场化的基本利率形成机制，实现货币调控从数量向价格的转变，比如何维持汇率稳定重要。第二，汇率水平变化是结果而非目标。即汇率水平的变化应该当作其他政策实行的结果而不是预设的目标。第三，汇率政策是外交筹码而非负担。人民币汇率水平变化会产生溢出效应，但不一定比美日欧的溢出效应更大，短期内造成国际市场的较大波动，根本原因是以前人民币对美元汇率长期不动，现在突然动了，市场有一个重新认识和适应的过程。
中国的贸易规模再大，也没有美日欧总和大，美元、日元、欧元的汇率可以大起大落。当然，如果人民币汇率波动后，各方认为大国货币间需要进行政策协调，中国可以谈，但不应该是我们单方面的义务。
此外，在推进改革的过程中，让各方都充分表达自己的意见是一个很好的办法，比如美联储的加息，在正式加息之前，全世界已经进行了很多讨论，争论的过程听起来很繁乱，但好处在于可以让各方都进行现实主义的运算。表达意见本身就代表着希望影响决策，在无法改变最终决策时会想办法来应对政策。没有哪个领域的改革可以让所有人都满意，发表意见就是各利益方制定应对方案的过程，这个过程越充分，事件发生后产生的冲击可能相对更小。
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