独家 | 近期全球金融市场动荡根源不在中国
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提要
2008年至今，在宽流动性、低利率、低市场波动率背景下，全球风险资产涨幅较大。9月份美联储有可能加息的预期令其具有自发调整的需要，而中国经济基本面表现不佳+中国股市暴跌+人民币汇率贬值三者共振，只是加剧了这种调整。
中国因素并非并全球资本市场动荡的根本原因，且中国因素的影响有限。第一，尽管中国经济出现下滑，但是在全球范围来看，仍然处于中高速水平，且显著高于美国、欧洲、日本等发达国家。第二，中国股市对实体经济的影响非常有限。第三，中国汇率贬值是一次性贬值，且幅度较小，不会引发货币战。
文/邓海清（中信资管FICC研究总监)
2015年8月11日，中国央行决定完善人民币兑美元中间价报价，人民币中间价连续三天贬值，累计贬值幅度4.6%。2015年9月11日美元兑人民币6.37，与2011年9月相近。
在人民币贬值后不久，8月19日至8月24日，全球金融市场大幅波动，美国道琼斯工业指数下跌12%，纳斯达克指数下跌16%，德国股指下跌20%，法国股指下跌19%，日本股指下跌14%，原油价格下跌13%，黄金价格上涨5%，美国10年期国债到期收益率下降20BP，欧洲10年期公债到期收益率下降10BP，欧元兑美元升值4%，日元兑美元升值5%。
国际上有人指责，人民币贬值是导致近期全球金融市场动荡的主要原因。据华尔街见闻报道，摩根大通首席全球策略师David Kelly认为，中国的不确定性和整体的负面情绪打压了市场。
一、全球金融市场动荡的时间顺序
研究人民币贬值对全球金融市场的影响，首先需要回顾全球金融市场波动的时间顺序。考察历史数据，可以发现主要事件的先后顺序如下：
人民币贬值（8月11日）-新兴市场国家贬值/全球股市小幅下跌/欧元、日元小幅升值（8月11日或12日）-中国股市暴跌（8月18日）-全球股市暴跌/国际油价大跌/黄金价格大涨/美债、欧债价格大涨/欧元、日元大涨（8月19日）-美欧股市止跌/黄金价格止涨/欧元、日元止涨（8月24日）-原油价格止跌（8月25日）-中国股市反弹（8月27日）。
从时间顺序看，人民币贬值并未直接导致全球金融市场动荡：8月11日人民币贬值，直到8月19日全球金融市场才出现动荡，全球金融市场投资者的反应不可能如此迟钝。
全球金融市场大幅动荡开始的时间是8月19日，直观上分析，其直接触发因素是8月18日中国股市暴跌。8月21日中国财新PMI公布显著加剧了动荡的速度和幅度。但是，中国股市暴跌、经济数据差并不必然导致全球金融市场动荡。第一，回顾中国股市的第一轮暴跌（6月15日-7月8日），全球金融市场并未出现显著动荡，美国股市、欧洲股市、日本股市跌幅均在2-3%，远远低于8月19日开始的暴跌。第二，2015年以来，财新PMI下滑幅度最大的是2015年7月，8月财新PMI下滑了0.5，而7月下滑幅度达到1.6。但是，7月财新PMI公布后，全球股市并未出现显著的异常波动。
二、全球金融市场动荡的原因分析
2008年至今，在宽流动性、低利率、低市场波动率背景下，全球风险资产涨幅较大。我们认为，9月份美联储有可能加息的预期令其具有自发调整的需要，而中国经济基本面表现不佳+中国股市暴跌+人民币汇率贬值三者共振，只是加剧了这种调整。
美国股市可能被高估，全球风险资产有自发性调整需求。根据耶鲁大学教授、《非理性繁荣》作者罗伯特-席勒(Robert Shiller)的研究，越来越多投资者相信美国股市被高估了，这制造了股市出现大熊市的风险。他同时认为，目前投资者对于股市被高估的忧虑大于2000年互联网泡沫高峰后的任何时间。2008年金融危机以来，美国股市累计涨幅将近300%，德国股市累计涨幅超过200%，日本股市累计涨幅约为170%。美国、德国等主要国家股市年均涨幅均在20%附近，日本2013年至今年均涨幅也超过20%，年均涨幅均处于历史较高水平。在长期的趋势性上涨中，获利了结的需求不断增加，下跌的风险逐渐增大。
美联储加息问题持续发酵，美国货币政策正常化成为最大的风险点。尽管美联储加息并非一个新问题，但是市场并未对其形成一致预期，美联储加息的时点、幅度、频率仍然有诸多悬念和分歧。2009年以来的美股持续上涨的重要背景之一是美国采取了零利率政策，一旦这一条件消失，美国经济能否支持目前美国股市并不确定。9月25日耶伦讲话称，预计FOMC将在2015年稍晚加息。此后两个交易日，美国股市连续下跌，标普指数两日累计跌幅将近3%，纳斯达克指数跌幅超过4%。
中国因素加剧了全球风险资产的调整。第一，全球投资者对中国经济的预期发生变化，中国对全球经济的拉动作用降低。随着中国经济下台阶，特别是2014年下半年开始的经济下滑，中国经济对全球的贡献正在下降。第二，中国股市暴跌影响全球投资者信心。自6月15日以来，上证综指跌幅接近40%，创业板跌幅接近50%。市场普遍担忧，股市暴跌将通过财富效应、托宾Q效应进一步对经济产生负面作用，加剧原有的经济下滑趋势。第三，人民币贬值使得中国基本面下滑和股市暴跌成为国际问题，不确定性是全球风险资产的大敌。人民币贬值以及中间价形成机制改革使得中国与全球的关系更加密切，中国也因此成为全球金融市场投资者的焦点。
但是应该看到，中国因素并非并全球资本市场动荡的根本原因，中国因素的影响有限。第一，尽管中国经济出现下滑，但是在全球范围来看，仍然处于中高速水平，且显著高于美国、欧洲、日本等发达国家。第二，中国股市对实体经济的影响非常有限，与美国等国不同，中国股市与实体经济之间相对分割。以消费为例，“股灾”之后的6、7、8三个月，中国社会消费品零售总额不减反增，3-5月社零平均增速为10.1%，8月则高达10.8%。第三，中国汇率贬值是一次性贬值，且幅度较小，不会引发货币战。“8.11”贬值之后，人民币兑美元汇率一度出现连续升值接近0.8%，9月至今美元兑人民币已经稳定在6.37附近。
三、脉冲还是趋势？
如果只考虑中国因素，我们认为此次全球金融市场动荡更像是脉冲性事件，而非趋势性事件。从数据上看，本次全球金融市场波动显示出了极强的自我修复性。8月24日至9月11日，全球金融市场均出现了显著反弹，无论是全球股市、汇市还是大宗商品，基本均反弹了下跌幅度的一半。美国纳斯达克反弹幅度7%，德国股市反弹5%，日本股市一度反弹超过7%，原油价格一度反弹超过20%。
对比中国现在的基本面，与2008年次贷危机有根本性的区别。次贷危机的背景是，2000年之后的美国房地产泡沫和信贷繁荣，全球金融机构通过次贷等衍生品深陷其中，2008年泡沫破裂，全球金融机构去杠杆，并进一步引发了实体经济去杠杆。
中国目前仅仅是实体经济的自然下滑，金融危机爆发的风险在减弱。首先，随着债务置换，以及地方政府融资约束硬化，中国债务问题在改善；其次，中国房地产市场并没有崩盘迹象，房地产销量在2015年4月开始趋势性转好，由2014年的负增长变为正增长10%以上；再次，股市泡沫已经破裂，股市去杠杆成果显著，场内融资余额已由2.2万亿降至1万亿以下，场外配资清理超过60%，更重要的是，从目前的情况看，中国股市泡沫破裂并不具有传染性，不会出现银行资产负债表衰退；最后，全球经济与中国经济的关系要弱于2008年与美国经济的关系，次贷危机之后，主要经济体均有自己的道路，美国的主要驱动力是服务业和高新技术，欧洲的主要驱动力是制造业升级，日本的主要驱动力是货币贬值、货币宽松等政府刺激，受到中国影响程度较小。
综上所述，我们认为中国爆发金融危机的可能性并不高。如果只考虑中国因素，那么8月末的全球金融市场动荡更像是一个脉冲。
但是，更值得关注的是欧美股市自身是否存在高估，以及美联储加息的不确定性。此外，嘉能可事件和大众汽车事件的负面影响很大。9月18日美联储货币政策声明公布至今，主要国家股指和大宗商品价格再度进入下滑通道，纳斯达克指数下跌超过7%，德国股指下跌亦超过7%，IPE原油下跌4%。在诸多不确定性仍然存在的情况下，全球风险资产动荡仍有可能持续。