丁爽：人民币汇率不宜马上实行清洁浮动
文/丁爽 CF40理事单位代表、渣打银行（中国）有限公司首席经济学家
原创声明：本文为作者在4月9日召开的2016·金融四十人年会“货币政策框架与汇率改革”圆桌讨论上所做的发言，由中国金融四十人论坛秘书处整理，转载请注明出处。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40立场。
对于人民币汇率来说，清洁浮动不一定是最好的安排。从对外竞争力来讲，人民币不存在贬值的理由。人民币贬值的压力在于资本账户的外流。但如果现在马上实行自由浮动，人民币的贬值可能会强化贬值预期，不仅企业会积累更多对外资产，家庭部门也会跟进。
因此，如果是竞争力的问题，应该通过汇率的调整来纠正；但如果是因为国内金融风险造成信心缺失和贬值预期，那么就应该关注怎么解决国内的金融风险。
现有的改革条件要比上一轮国企改革和银行改革的条件更加有利，但是到目前为止在国企改革方面步伐缓慢。然而，我认为这种阐述不适用于汇率，完全自由浮动的条件还不具备。
关于汇率安排，人们经常引用英文的表述：自由浮动叫做清洁浮动，管理浮动叫做肮脏浮动。从字面来讲，清洁当然比肮脏好，这反映出一种倾向。但从具体国家来讲，中国在现有的条件下能否一步跨越到清洁浮动的状态呢？这值得进一步探讨。
贬值压力在于资本账户外流
我认为清洁浮动不一定是最好的安排。2016年初，我们见投资者的时候，大家一致认为人民币要贬值，理由非常简单化：其一，倘若以市场供求为基础，完全由市场决定，人民银行不介入，人民币肯定贬值；其二，人民币从2005年以来升值30%，可以认为人民币被高估了30%；其三，中国过去有效汇率升值影响了中国的竞争力，要通过贬值来恢复竞争力。基于这些理由，有的投资者甚至认为人民币兑美元应该贬值到11，可见汇率预期非常不稳定。我们现在采用地是有管理浮动汇率，一个非常重要的原因就是市场汇率会出现超调，并且幅度会很大，从而对整个经济的影响也非常大。
我认为现在缺乏对均衡汇率的认真讨论，大家认为汇率应该贬值，但是没有指出是因为人民币被高估还是由于市场的压力。实际上从对外竞争力来讲，人民币不存在贬值的理由，刚才提到人民币从2005年以来升值了30%，人民币可能高估，但是也可能2005年人民币被大幅度低估，或者说2005年以来中国劳动生产率增长快于全球。前天（4月7日）WTO公布2015年世界贸易增长状况，中国的出口贸易增长是负2.7%，全球平均出口贸易增长是负13%，中国在世界的贸易出口份额继续增加，并且是在去年中国有效汇率升值3%的情况下实现的，可见中国并没有失去对外竞争力。
那为什么人民币存在贬值压力？原因在于资本账户。从外管局数据来看，资本账户的外流，2015年大概是6000-7000亿美元，我们估算也差不多是7000多亿美元。资本账户出现外流包含很多方面的原因，一方面与金融体系风险有关，即货币增长速度、信贷增长速度、债务的上升、杠杆率的偏高，大家对本币开始失去信心；另一方面，也与企业部门去杠杆纠正资产负债表的错配有关，也就是在单边人民币升值预期终结后，企业大规模地归还外债，并积累对外资产。现在错配已经纠正很多，从中国国际收支头寸数据来看，中国企业部门的对外净资产已经达到历来最高的水平，已经是正值，对外资产完全覆盖对外负债。所以从对冲汇率风险的角度来讲，这方面的风险已经降低了。
马上实行清洁浮动或强化贬值预期
但是如果汇率预期不稳定，企业和家庭部门会更多购买外汇，加大资本外流的压力。如果现在马上实行自由浮动，人民币的贬值可能会强化贬值预期，不仅企业会积累更多对外资产，家庭部门也会跟进。家庭部门尚未出现大规模资本外流，但是如果贬值超过一定幅度，则存在很大风险。例如，每位中国公民有五万美元年度兑换额度，假如有5%的家庭部门用足这个额度，资本外流一年就可达到一万亿美元。
所以当国内经济很多其他方面的弹性还没有达到一定程度的时候，如果一下子实行清洁浮动，我认为风险比较大。因此，我认为如果是竞争力的问题，应该通过汇率的调整来纠正，但如果是因为国内金融风险造成信心缺失和贬值预期，那么通过贬值来解决可能不是最好的办法，应该关注怎么解决国内金融风险。
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