缪建民：长短期债权收益率倒挂预示经济衰退风险增加
文/缪建民 中国金融四十人论坛（CF40）常务理事、中国人寿保险（集团）公司总裁
近日，中国金融四十人论坛（CF40)常务理事、中国人寿保险（集团）公司总裁缪建民发表公开演讲，题目为《低利率环境下的财富管理》。他在演讲中表示，截至6月27日，全球负利率资产规模达到11.7万亿美元，当前的低利率与英国脱欧后引发的资金避险有一定的关系，但是利率长期处于历史低位有更深层次的原因。
缪建民指出，长期利率是短期利率加长期的通胀预期，在经济增长长期趋势确立的情况下，长期的通胀预期往往高于短期的通胀预期，这是长债收益率高于短债收益率的主要原因，供求关系、流动性等因素也会在短期影响长债收益率。在通胀预期不变的情况下，央行通过调控短期基准利率可以影响市场长期利率。因此，收益率曲线较长时间平坦化，甚至长短期收益率倒挂，通常的解读是经济衰退风险增加，市场对未来通缩预期加大。
以下为演讲全文：
目前，全球处于低利率环境中。主要发达经济体的基准利率处于历史低位。欧元区和日本央行实行了负利率。美国联邦基金基准利率也只有0.25-0.5%之间。利率回归正常的道路比预期遥远得多。特别是市场利率持续下行，具有指标意义的国债收益率屡创新低。截至7月8日，美国、德国、日本、英国、瑞士的10年期国债收益率只有1.36%、-0.19%、-0.29%、0.73%、-0.69%，甚至连曾经发生主权债危机的南欧国家如意大利、西班牙的十年期国债收益率也只有1.19%、1.14%。东亚地区韩国的十年期国债收益率也只有1.37%。根据评级机构惠誉的统计，截至6月27日，全球负利率的资产规模达到了11.7万亿美元。
当前的低利率与英国脱欧后引发的资金避险因素有一定关系。但利率长期处于历史低位有更深层次的原因。
长期利率是短期利率加长期的通胀预期。在经济增长长期趋势确立的情况下，长期的通胀预期往往高于短期的通胀预期，这是长债收益率高于短债收益率的主要原因。当然，供求关系、流动性等因素也会在短期影响长债收益率。在通胀预期不变的情况下，央行通过调控短期基准利率可以影响市场长期利率。因此，收益率曲线较长时间平坦化，甚至长、短期收益率倒挂，通常的解读是经济衰退风险增加，市场对未来通缩预期加大。
2004年初，美国联储加息，联邦基金利率上升了200个基点，但美国长期国债的收益率却明显下降。当时，许多人不理解，连美联储前主席格林斯潘也认为是个“谜思”（Conundrum）。有的经济学家认为是全球储蓄过剩（Global savingsglut），还有人说是中国加入WTO后向全球输出通缩造成的。现在看来，对长期国债收益率走势的传统解读是正确的，收益率曲线平坦化或长短期收益率倒挂是市场对经济衰退预期在国债定价上的体现。回头看，2004年后美国长期国债收益率的走势显然并不是一个谜。2008年全球金融危机及随后发达经济体的经济衰退为此做了最好的注脚。
2013年12月时任美联储主席伯南克宣布从2014年1月缩减购债规模、10月结束量化宽松时，当时许多市场人士（包括债券大王比尔格罗斯）认为，美国国债收益率将大幅上升。但其后，美国国债收益率呈现了与十年前即2004年后相似的走势。当前，欧美的经济状况再次证明了收益率曲线对经济走势预示的前瞻性。
在过去正常的经济增长背景下，央行确定的通胀目标通常为2%，一般的实质利率（即名义利率减通胀率）通常也需达到2%。现在有些发达经济体长期国债的名义利率是负的，多数国家长期国债的名义利率不到2%。在不少国家出现了长短期国债收益率倒挂的现象，这预示发达经济体长期国债的市场定价中隐含的通缩水平已相当高。细想之下，这不禁让人不寒而栗。如果这些国家长期国债收益率中隐含的未来通缩风险是可靠的，那么现在许多资产的收益率水平不是低了，而可能是不够低。特别是考虑到意大利银行业面临的系统性风险，目前市场对风险的定价显然并不离谱。
现在全球财富管理都面临资产收益率低、资产配置难的挑战。这一方面反映了部分市场现实，但另一方面可能也反映了部分资产管理人脱离了现实。因为大多数资产管理人是“牛市的孩子”、“经济高增长的孩子”，当经济进入长期低增长、甚至进入停滞或衰退时，资产管理人的思维没有随之转变。在这个思维下，按过去标准寻找理想收益率的资产自然就很难。现在的收益率曲线及资产收益率水平就成了当年格林斯潘口中的“谜思”。多数资产管理人当前正处于这样的“谜思”中。
中国的经济与利率环境与西方发达经济体很不一样。但经济与市场运行的规律是一样的。从这个意义上讲，我们在财富管理上面临的资产荒，是“荒”还是“慌”，就很值得我们思考了。
如果以过去经济高增长及其相适应的高收益率水平来追求资产配置，那现在确实存在资产荒。但若以发达经济体经济增长与收益率走势之间的关系作为参照系，以中国经济新常态与收益率之间的关系来看，资产荒的概念可能并不能成立。
关键是经济进入新常态后，财富管理的心态也要进入新常态。发达经济体自本世纪初以来的利率走势，为我们提供了一面解读市场的镜子。市场定价短期可能会失灵，但长期来讲，市场收益率曲线的变化始终是我们解读未来经济的重要参照指标。
所以，做好低利率市场环境下的财富管理，调整收益率的参照系比调整资产结构还重要。
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