还记得11年前那场汇改吗？人民币汇率从此走上市场化的新长征路
◎文丨管涛 中国金融四十人论坛(CF40)高级研究员
原创声明：本文节选自作者即将出版的新书《汇率的本质》，原章节标题为《汇改十年人民币汇率形成市场化大发展》，转载请注明出处。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40立场。
2005年7月21日，人民币兑美元一次性升值2.1%以后，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度。“8.11”汇改正好是2005年7月人民币汇率形成机制改革（即“7.21”汇改）十周年。“7.21”汇改十年，人民币汇率形成市场化大发展，而“8.11”汇改是汇率市场化改革的延续。
2005年7月21日汇改之初，银行间市场（即批发市场）人民币兑美元汇率日间有管理的波幅为中间价（或基准价）的上下0.3%；2007年5月21日波幅扩大到上下0.5%；2012年4月16日进一步扩大到上下1%；2014年3月17日扩大至上下2%。
与此同时，2005年9月起，取消银行对客户办理结售汇业务使非美元货币对人民币的挂牌汇率浮动区间限制；2014年7月起，取消美元兑人民币的挂牌汇率浮动区间限制。
自此，银行结售汇市场（即零售市场）取消了汇率浮动区间管理。
2005年汇改以来，人民币汇率总体呈现单边升值走势。
2011年底起，受内外部不确定、不稳定因素的影响，人民币汇率开始呈现有涨有跌的双向波动。2011年11月底12月初，银行间市场人民币兑美元汇率交易价一度多次触及日间汇率波幅上限。
2012年四季度起，随着内外部市场环境回暖，资本大量回流，人民币汇率又呈现新一轮单边升值走势，2014年初一度最高交易价升至6.04左右元人民币兑1美元。
进入2014年2月份特别是3月中旬人民币汇率日间波幅进一步扩大至2%以后，人民币汇率开始维持有升有贬的振荡走势，汇率弹性进一步增强（见图1）。
图1 人民币汇率中间价与交易价走势（单位：元人民币/美元）
资料来源：环亚经济数据库（CEIC）
1994年外汇体制改革，汇率并轨，我国就确立了现行“以市场供求为基础的、有管理的浮动”汇率安排。
过去二十多年来，人民币双边和多边汇率的升值，本质反映了国际收支持续“双顺差”，市场外汇供大于求的客观结果。其中，2005-2009年，经常账户顺差与资本账户顺差对我国国际收支总顺差、外汇储备资产增加的平均贡献率分别为73%和27%。2010、2011和2013年，其平均贡献率分别为36%和64%。
2014年全年分别为85%和15%，其中，一季度分别为7%和93%，二至四季度分别为136%和-36%。理论上讲，如果国际收支顺差、外汇储备增加主要来自于经常账户顺差，则其来源是稳定的；反之，如果主要来自于资本账户顺差，则来源有可能是不稳定的。而且，当外汇储备变动主要是资本流动驱动时，则意味着汇率具有资产价格属性，也就容易出现汇率超调。
结合2014年一季度的国际收支状况和年初人民币汇率加速升值的事实，不难理解，为什么后来人民币汇率的单边预期被打破后，汇率的双向波动也就成为市场内生的、水到渠成的变化了。
实际上，从2013年下半年开始，人民币汇率升值预期逐渐消退，各期限的人民币兑美元远期价格逐渐由美元贴水转为升水，意味着未来人民币兑美元贬值，这主要反映了本外币利差的方向，符合利率平价的远期汇率定价原理（见图2）。
资料来源：彭博社
所谓多重均衡，就是在给定贸易投资和本外币利差状况下，外汇市场既可能出现资本流入或本币升值压力，也可能出现资本外流或本币贬值压力。
2014年以来，在经常账户收支趋向基本平衡、人民币汇率趋于均衡合理的情况下，跨境资本流动和人民币市场汇率的波动性明显增强，境内外汇市场呈现出三个明显背离。
一、贸易顺差与外汇储备增长背离。2014年二至四季度，海关统计的外贸进出口顺差合计达3635亿美元，同比增长67%，同期外汇储备资产却下降了70亿美元；2015年一季度，外贸进出口顺差1237亿美元，同比增长6.4倍，但外汇储备资产减少795亿美元，上年同期为增加1258亿美元。
二、本外币正利差与套利资本流向相背离。2014年尽管美联储逐步退出量化宽松的货币政策，人民币利率仍持续高于美元利率，下半年境内反映利差交易货币吸引力的夏普比率甚至由负转正、大幅回升，但境内企业延续了二季度以来的“资产外币化、债务去杠杆化”的财务运作调整。2014年境内外汇贷存比由年初的125%逐步回落至12月末的99%，2015年3月末进一步降至82%；2014年上半年，进口跨境贸易融资增加428亿美元，下半年转为下降877亿美元，2015年一季度进一步减少227亿美元。
三、外汇供求关系与人民币汇率走势相背离。2014年上半年，反映零售市场外汇供求关系的即远期结售汇顺差为1674亿美元，而境内人民币兑美元汇率中间价贬值0.9%，交易价贬值2.5%；2014年下半年，境内人民币兑美元汇率中间价升值0.6%，交易价升值0.02%，而即远期结售汇却为逆差累计818亿美元；2015年前4个月，人民币兑美元汇率中间价和交易价均先贬后升，但即远期结售汇逆差逐月扩大，累计逆差1384亿美元。
上述背离均反映了跨境资本流动的顺周期特点，进一步凸显了人民币汇率的资产价格属性。市场决定汇率并非单纯的市场供求决定，一些非交易的、非流量的因素如市场预期在发挥越来越大的作用。这表明当前形势下人民币汇率双向波动是可能的，而且双向波动对于调节国际收支确实是有效的。
2005年汇改以来，特别是随着2009年以来跨境人民币业务试点不断扩大，人民币正逐步成为越来越全球广泛交易的货币。据国际清算银行2013年4月的最新调查数据显示，全球日均人民币外汇交易量达1200亿美元，人民币已从2010年4月调查时的全球第17大交易货币跃升为第9大交易货币。其中，在岸市场成交量419亿美元，离岸市场成交量781亿美元。境外人民币外汇交易已形成了全球24小时不间断的交易网络。
由于在岸与离岸市场的参与主体、交易规则不同，境内外人民币汇率存在差异是必然的，但近年来二者的差价趋于收敛且呈现双向震荡（见图3）。2011年二者的日均差价为179个基点，其中日均差价60个基点以上的月份占75%；2012年为62个基点，日均差价60个基点以上的月份占17%；2013年为83个基点，日均差价60个基点以上的月份占25%；2014年为82个基点，日均差价60个基点以上的月份占58%；2015年前4个月为85个基点，日均差价60个基点以上的月份占75%。境内外差价收窄表明，当前人民币汇率正处于境内外市场接受和认可的均衡合理、自主出清的水平。
图3 境内外人民币即期汇率走势（单位：元人民币/美元）
资料来源：路透社
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