重启14天逆回购，央妈的心思可不止“去杠杆”这么简单
时隔半年，中国人民银行重启14天期逆回购。8月24日，央行公开市场进行500亿14天期逆回购操作，利率2.4%，与上次持平。央行上一次进行14天期逆回购操作是今年2月6日。
今天（8月25日），央行公开市场进行1400亿元7天期逆回购操作，中标利率2.25%，与上次持平；此外还进行了800亿14天期逆回购操作，利率与此前一致，即2.4%。不仅如此，央行今天还连续第三天对14天期逆回购操作进行了询量。
另据路透报道，央行8月24日召集主要大型银行开会，讨论有关流动性管理问题。央行在会上表示，将保持流动性合理充裕，正在试图向市场注入长期资金。希望各行认真对待流动性管理的问题，目前回购操作过度集中在隔夜期限，如果到期后的14天期逆回购需求不佳，不排除继续推出更长期限的逆回购，以引导市场；并要求银行合理搭配资金的融出期限，敦促银行增加贷款年限。
其实，在央行早就宣布要常规化运用短期流动性管理工具、谨慎降准降息的背景下，此举本来极为平常。但有意思的是，央行这一举动不仅引发债市“血案“，各种预判猜测也纷至沓来，其中不乏截然对立的观点。
今天，中国金融四十人论坛采访整合成员专家观点，为您解读央妈的心思。
中国金融四十人论坛（CF40）特邀成员、国泰君安证券首席经济学家林采宜表示，去年下半年以来，随着部分企业财务状况的恶化，信用违约事件不断增加，市场风险偏好下降，使得低风险的利率债成为市场资金热捧的宠儿，而渐行渐低的利率催生的债券牛市使得债券市场杠杠率不断上升。与此同时，监管趋严和宏观悲凉共同导致的高收益理财产品萎缩，也促使部分资金被迫退出高收益金融产品，转向利率债，债券市场因而再呈烈火烹油的繁荣。
在这“繁荣”后面，央行对杠杠资金形成的泡沫担忧也在逐渐增长，截至8月25日，信用债规模近42万亿，占全部债券总额的70.13％，和6月底相比，两个月时间上升了6.86个百分点。从数据来看，8月份至年底几乎每个月都有850亿到1200亿之间的过剩产能债券到期， 这些到期信用债一旦违约事件增加，避险资金进一步流向利率债。如何防范债券市场泡沫进一步扩大引起了央行的高度关注。
图1 不断下行的久期债券收益率
数据来源：wind 国泰君安证券研究
从政策意图来看，央行在公开市场重启14天逆回购希望达到的首要目标就是提高市场的资金成本，适当降低债券市场的流动性，也就是学界所称的“债市去杠杠”。
最近半年以来，由于宏观经济预期悲观，市场风险偏好下降，理财市场再次出现资产荒，利率债成为市场资金追捧的投资品种，越来越多的资金流入债市，债券市场活跃度空前，杠杆率在不断提高；数据表明，目前隔夜拆借的交易占比已经超过90％，过度的流动性导致央行担心债市泡沫，从而祭出14天逆回购作为流动性管理的工具。
此外，林采宜分析认为，央行此举也意在稳定市场的利率预期，并淡化市场降准预期。
今年以来，市场利率逐渐下行，目前十年期国债收益率已经降至2.73％，1个月同业存单收益率已经跌破2.5％（8月24日为2.43％），而且利率下行的预期仍然市场蔓延，这种预期部分导致了人民币资本外流的压力增大，自从去年811汇改至今，人民币兑美元已经贬值9％，人民币兑一篮子汇率走势的CFETS指数，也由年初的100左右降至目前的94附近，贬值近6%。
目前，人民币汇率波动中枢仍然存在下行压力，美元加息预期强化的国际金融环境下，为了缓解国内资本外流的压力，必须在国内金融市场上稳住人民币利率水平，目前，逆回购利率已经是货币市场的利率风向标，14天逆回购具有稳定市场利率预期的意图；
图3 人民币兑美元汇率
数据来源：wind 国泰君安证券研究
从2015年2月以来，我国大型商业银行和中小型的存款准备率分别下降了13％和23％，目前处于17％和15％的水平，仍然远高于国际银行业的平均水平，在宏观经济增长乏力的环境下，市场对央行进一步降准的政策举措存在比较强烈的预期，这时候，推出较长期限的逆回购，将从某种程度上淡化央行下半年继续降准的预期。
通常而言，逆回购在释放流动性方面的功能类似于降低准备金率，只是整体规模较小，而且，通过各种期限逆回购的交替使用，还可以令资金的投放更加灵活、周期调节的节奏更加精准，比起降准这种刚性的宽松货币政策，逆回购的政策较为柔性。
CF40特邀成员、兴业银行首席经济学家鲁政委则表示，央行此次的操作导致债市收益率的走高，不能理解为政策的收紧。对于此次展开的14天期逆回购，利率提高只是一方面，但同时也是避免流动性期限分布的单一化、满足市场多样化的需求。
对于“央行重启14天逆回购询量是在提成本降杠杆”的猜测，鲁政委表示质疑，认为短期内市场对政策的解读未必正确。
鲁政委分析称，今年第一季度和第二季度GDP同比增长均维持在6.7%；上半年全国大城市调查失业率基本上稳定在5.2%左右，上半年城镇新增就业完成全年计划目标的71.7%；即便是在全球通缩的背景下，CPI的涨幅维持在2%左右；种种数据表明，当前的经济形势较为平稳，货币政策也是稳健的。
“当前市场上对央行的政策认识只有‘紧’和‘松’两种刻度，第三种—— 不偏不倚、守正持中的刻度往往被忽略，而央行目前正在采取的恰恰是第三种刻度。”鲁政委总结称。
CF40特邀研究员、九州证券全球首席经济学家邓海清提醒，央行一系列举动对债市有深远影响，防范“去杠杆”风险。
邓海清发表文章称，有观点认为即使央行提高了利率，杠杆交易也不会停止，债券收益率仍将下降，这是大错特错的。
加杠杆的本质，是资产端收益率高于负债端成本时，市场通过加杠杆来抹平资产端与负债端利差的行为；加杠杆只是实现资产和负债收益率匹配的过程，而不是结果。当资产端与负债端的利差收窄到一定程度，不足以覆盖其他成本或者风险时，加杠杆就会停止，甚至进入去杠杆。
举例来讲，目前中国债市进行期限错配，负债端主要依赖隔夜资金，隔夜资金利率是2%，假设10年期国债收益率是2.7%，这就有70BP的加杠杆套息利差；如果央行调整资金融出结构的意图实现，则未来市场负债端变为7天，而7天的资金成本是2.25%，套息利差将直接减少25BP。
套息利差减少，会导致两个问题：
一是希望未来继续加杠杆的机构会谨慎，这就导致10年期国债收益率难以下行；
二是已经加杠杆的机构会考虑降杠杆，因为本来的套息利差足以覆盖其他成本和风险，而现在利差收窄之后难以覆盖其他成本和风险。
最终结果是，长端债券收益率下降趋势终止，而去杠杆行为一旦出现，则会给债市带来极大上行压力。更严重的是，去杠杆一旦出现，则可能出现与2015年“股灾”类似的循环：“价格下跌-去杠杆-价格下跌-去杠杆-……”，则债市上行幅度会很大。
邓海清认为，目前长端利率债风险高于收益，仍然维持“债市防陷阱”策略，长期看空债券市场。14天逆回购重启只是引子，债市的真正的风险是隔夜资金的可得性下降、波动性增强，导致套息交易的成本上升，甚至被迫去杠杆，引发“下跌-去杠杆”循环，这将给债市带来长期的调整压力。（CF40采访并综合自林采宜、海清FICC频道、央广网等）
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