周小川17年前谈债转股：不能不用，不能滥用
今年8月底，国务院发布的《关于降低实体经济企业成本工作方案的通知》中提出，“支持有发展潜力的实体经济企业之间债权转股权”。消息称，由发改委牵头制定的债转股方案最快可能在本月中下旬出台。
随着供给侧结构性改革综合措施的提出，本轮债转股已势在必行。众所周知，上世纪90年代末我国已经历过一次债转股。17年前时任建行行长的周小川，在《经济社会体制比较》杂志（1999年第6期）上发表了《关于债转股的几个问题》一文，主要是1999年9月对人民银行研究生院博士生的专题讲课记录整理而成。该文的主要内容为债转股的概念、动机和运作、中国国情与债转股、债转股的实施和运作中需要防止的道德风险。
今天，中国金融四十人论坛重发此篇文章，供您参考。
关于债转股的几个问题
在众多金融热点问题之中，债转股近来越来越成为一个热点。应大家的要求，我介绍一些情况和需要研究的专题。
从目前的情况看，一些国有企业对于债转股的反应相当热烈；信达资产管理公司经过几个月的努力，试点完成几个债转股的项目后，也有越来越多的企业来访。但是从目前社会上对于债转股的一般认识来看，普遍存在着概念上和认识上的模糊和误区。
今天，我想讲四个方面的问题。第一，从国际上通行的实践谈债转股的实质性概念、商业银行进行债转股的动机以及债转股的正规运作方式；第二，在中国具体国情下进行债转股的考虑、动机以及相关的其他问题；第三，债转股的实施，重新提出了对银行体制改革的思考；第四，债转股运作中需要防止的道德风险问题。
债转股可发生在任何债权人与债务人之间，本文则是限定在商业银行及其金融资产管理公司作为债权人、实业公司特别是国有企业作为债务人的情况下。在第一部分，我们先从国际通行的金融理论和实践的角度来谈，第二部分再结合我国国情进行探讨。正宗的债转股概念大体上是指，当商业银行的贷款对象出现一定问题时，商业银行所采取的一种资产保全方式。通过债转股，商业银行希望恢复或者在一定程度上恢复贷款对象的盈利能力和财务健康状况，减少商业银行的贷款损失。
首先，从传统商业银行的角度来看，既然在开始时确定客户是贷款对象，那么商业银行一开始就根本没有持股动机。只有在不得已的情况下才会考虑去持股。即便在全能银行体制下，全能银行从一开始就会确定对一特定客户究竟是贷款还是投资，一旦确定为贷款时，主观上也是没有持股动机的。在贷款对象正常经营的情况下，贷款银行能够顺利收回本息，贷款银行是不需要持股的。但是在贷款对象出现严重经营问题、无法偿还或者严重拖欠本息时，银行需要根据问题严重程度的不同采取不同的保全措施。债转股是若干种保全措施中的一种。
1.在一般性拖欠的情况下，采取一些催收的措施。
2.在拖欠问题较为严重时，银行需要和企业客户商量，要求企业采取一定的重组措施以便能够及时恢复还本付息的能力。在此情况下，企业会受到较大的压力，因为银行可能采取更为激烈的措施，例如终止银行提供的各项服务，对抵押品止赎，追索担保责任以至采取债权并冻结账户等。既然是债权债务关系，除非有合同上的问题，一般是债权人必然胜诉。
3.如果债务人的情况再坏一点，银行需正视这种现实，作出一个明确的判断，即这笔贷款本息要想全部收回已是不可能了。因此，如果把企业全部逼死，银行只能在破产清盘中有少量回收；在此情况下，正视现实的银行会进行债务重组。这里所谓的重组包括对债务进行延期、宽限、币种调整以及减免或折扣等措施。
4.一种更为困难的情况是借款企业不能主动、有效地进行自身的重组，例如企业的法人治理结构有严重缺损、财务管理非常混乱等，必须对其施加更大的压力才能使企业接受重组并有效进行重组。此时，债务重组的手段显然是不够的，可以考虑的一种做法是债转股。
5.如果银行认为企业重组的成功率很低或为零时，应果断采取的最严厉的措施就会是对企业进行破产起诉，砸锅卖铁。在经济理论上，这是利用分拆对生产要素进行新的组合，且在清盘时能够收回多少就收回多少。破产起诉后，会区分情况进入两种不同的程序：一种是清盘，利用拍卖等方式回收资金；另外一种是进入破产法的重组程序，例如美国破产法第11章就是关于重组的规定。破产的要旨是成立债权人委员会取代原来的股权人的决策权力，股权人的发言地位首先就被剥夺了，事后股东的利益也很可能会损失，甚至会一点都不剩。在债权人取代股权人地位之后，债权人可以决定是进行清盘还是进行重组。原先的董事会往往不可能接受十分严厉的重组，通过破产起诉改变决策方式，对企业实施重组。这时的重组还可能采用上述保全的某一种方式或混合的方式，即一般性重组、债务重组、债转股、分拆、收购兼并、寻求新股东以及各种方式的混合。
重组有各种不同的分类方法。按照对象的不同，可以将重组分为三类重组，即物理重组、财务重组以及法人治理结构的重组。所谓物理重组，指的是对产品生产线、销售、原材料、生产成本、研发、技术改造等进行重组；所谓财务重组，指的是对资本、债务、经营成本以及财务管理框架等进行重组。所谓治理结构，指的是股东、董事会对重大战略决策、经营方针、任免总经理及财务主管、审计、财务监督等职能及制度框架。治理结构重组是针对原结构的薄弱和不力进行实质性的改进，包括引入更具有治理经验的新股东。大家一般不用“管理重组”这个词，因为管理重组的概念比较窄，局限在总经理等管理层的重组；而治理结构重组的概念更宽一些，已覆盖了管理重组的内容。
从对不良资产回收率的预期来看，上述催收、一般性重组、债务重组、债转股、破产诉讼正好代表了预期回收率从高到低的次序。其中债转股的选择意味着常规回收手段难以奏效，而破产清盘又可能损失偏大，是一种“比破产清盘可能合算一点”的判断。债转股具有较大的不确定性，即重组成功可能使回收明显高于预期值，而重组不成功可能会再度陷于破产清盘以至回收更少。债转股对债权人来说是重劳动，必须花更大的心血才有可能使重组见到成效。
破产程序中的重组和债转股两种方式都比较重视法人治理结构的重组作用，而且认为仅采取前三种的招数，企业肯定是难以搞好的。病症较重，不用重药无法解决。因此，有一种说法是将债转股称作重组中的最后的解决措施（the last resort），也有人从债权回收的角度将债转股称为倒数第二招（the second last resort），而破产清盘是最后的一招。因此，一定要清楚，债转股对债务人是一剂苦药，而绝非巧克力糖。这剂苦药很可能会导致更换财务主管，甚至是更换总经理以至全部经营班子，很可能会裁员，还可能会分拆。
有的人会说，贷款企业可能会有一些与债权人不同的看法。我想这是自然的，但是，既然是债权债务关系，借款人就应该欠债还钱；如果不还钱或者拖欠，那么借款人在法律上就处于被动地位，而且还面临着破产诉讼的危险，就不可能与债权人有平等的发言权了。债权人在债转股中处于支配主导的地位，债务人只能处于相对被动和陈述的地位。
在贷款出现问题时，作为贷款人的银行必须作出判断，这些贷款企业到底出了什么样的问题。所谓对症下药，诊断是第一位的，否则可能会滥用药。有一些通用的诊断程序对大多数有问题的企业都能适用。首先是看管理行不行，但是必须区分两种管理。一种是日常管理，日常管理不行表现在成本管理不好、产成品定价不合适、投入品买贵了、原材料不对路、成品推销不力等方面。另外一种是治理结构不行，例如股东和董事会没有真正发挥作用，缺乏对总经理层的适当的激励与约束机制、没有恰当的外部审计、财务混乱、用人不当等。事实上，这种治理结构的缺损和混乱在亏损企业中往往普遍存在。进一步诊断还可发掘出，在研究开发能力是否充足、产品是否需要调整、决策是否及时到位（例如调整产品、工艺、生产线等）等问题上，债权银行和债务公司的董事会及经营层的看法可能不一样。在此情况下，如果公司无法提出令人置信的还债计划，那么就需要债权银行拿出自己的看法，而且是决定性的看法，因为如果继续存在诊断上的争议，债权人可通过债转股加大自己的表决权。因此，债转股的意义主要不在于减少了利息负担，更重要的是加大债权银行的控制力，加大对贷款对象的压力，加大银行对企业财务问题的影响力。因此，债转股的实质作用是变更企业内部的法人治理结构，并使企业能够接受严厉或者痛苦的重组计划，例如调整企业领导人、财务主管、裁员、分拆、收购兼并等。
总之，债转股的要旨在于改变贷款对象的法人治理结构，以便恢复贷款对象的盈利能力。至于债转股在诸项保全手段中运用的比重问题，有其客观规律，也取决于法律环境。也就是说，债转股作为一种药方，能治病，但不是包治百病；因此不能不用，但不能滥用。
大家知道，美国曾有格拉斯-斯蒂格尔（Glass-Stegall）法案，商业银行持股或通过债转股获得的持股比例受此法律限制保持在较低水平，但是随着G-S法案的淡出，这些限制有所放松。另外，也要看法律是否对银行持有单个企业的股份比例进行限制。例如日本的有关法律规定，主银行对于单个企业的持股比例不能超过其股本的5%，后来放宽到10%。如果法律对持股比例有限制，那么债转股手段的实施就会不那么自由。当然，在全能银行体制下，对于持股比例没有什么限制。即使没有限制，我们还是需要根据不良资产状态的概率分布来看这个问题。由于各个企业存在的财务困难以及困难的程度是不同的，因此有财务困难的企业其病症分布不会是集中的、单一的，针对诊断采取的不同救治措施也有一个分布规律。有时需要采取催收、常规重组、债务重组或者破产的办法，这样最终真正需要实施债转股的比例就不会太高。从利用债转股比例较高的欧洲来看，特别是中欧转轨国家来看，债转股在解决不良贷款诸项手段中所占的比例大约占20-25%。在法律环境有限制的情况下，利用债转股治理不良资产的比例就会较之于无法律限制环境下的比例更小。在此介绍这些，目的是希望能够向大家提供一种对症下药的概念。
（一）企业资本金不足
中国当前的国情是相当一部分企业存在资本金不足的问题（under-capitalization）。这是不是中国特色?我们说，不止中国有，韩国也有。有人会问，这种资本金不足是否是转轨经济的问题?根据分析，这并不一定是转轨经济必然出现的问题。我国1979年改革以前，企业的主要资金来源均是财政拨款，当时关于资本金的概念也很不清楚。但是，当时银行给企业发放流动资金贷款时，必须分清定额流动资金和超额流动资金。其中定额流动资金由财政拨付，只有超额流动资金才由银行发放。但是，随着定额流动资金的逐步不足，企业越来越多地诉诸于利用银行贷款。后来，又发展到中小企业的技改贷款和拨改贷，银行贷款逐步进入技术改造、固定资产贷款等领域。总之，改革之前并不存在资本金不足的状况。如果观察前苏联和东欧，发现情形也很类似。即在改革之前，并不存在资本金不足的状况。
那么，资本金不足的根源何在呢?我认为，资本金不足往往是在市场化条件还不充分的情况下企业、产业或者整体经济过分快速膨胀所致。从80年代到90年代上半期，是固定资产贷款的高峰时期，当时中国的经济增长速度是相当高的。与此同时，统计数据显示，非公有制企业在经济中所占的比例在当时还是较低的，因此，大幅度膨胀的主要是国有企业。当时由于资本市场的缺乏、私人投资者的缺乏以及资本金概念的缺乏，使得企业在发展过程中自然会投向银行寻求发展资金。从企业角度来看，企业没有意识到过分依赖银行贷款可能存在的风险，银行也没有充分意识到自己的风险。加之当时行政干预还比较多，很多事情还是行政指挥。在大量国有企业依靠银行贷款进行快速膨胀一段时期以后，改革前并不突出的资本金不足问题开始逐步变得突出起来。经过十几年的发展，90年代上半期《贷款通则》出台了，银行在这期间逐步意识到，在发放贷款时必须看企业自身的资本金是否充足，以便获知企业自身承担和抵御风险的能力。这时我们已经发现相当多的国有企业是处于资本金严重不足的状态下的。
韩国的问题也有些类似。虽然韩国实施的是市场经济，但是韩国的行政干预较多，几个大型财团都是依靠政府支持扶持发展起来的。大公司自我积累不够，又要拔苗助长，因此大量依靠债务融资。韩国的资本市场虽然比我国90年代以前的情况好，但还是相对薄弱的，几家大型财团还是主要依赖借贷。因此，韩国的情况也验证了上述观点，即资本金不足是在市场条件不健全情况下企业快速膨胀增长的产物。这里所讲的市场条件还包括市场监管健全等条件。
企业资本金不足较为普遍，人们就必然会关注债转股的问题，并对其开展研究。理论上讲，企业资本金不足、过分借贷（over-borrowing）时，解决的办法有以下几种：一是减少贷款，适当收缩，但是景气时往往不愿自觉收缩，而不景气时却又还不起贷款；二是到资本市场融资，但是资本市场又需要发育、成熟的时间；三是向国外投资者开放，但又牵涉到国外投资者是否愿意进入以及民族工业在多大程度上愿意让外国人参与的问题。在此情况下，自然而然，就会考虑是否能够将企业债务转化为企业股本。对于这一问题，我国90年代初就有了一些论文和研究报告，当时虽然还没有提出我国银行会技术性资不抵债，但是已经意识到银行体系健康问题以及银行将面临资不抵债的问题。韩国也是大型集团企业资本金不足，过度依赖借贷来发展，为此，今年9月上旬韩国与世界银行共同在汉城举办了“债转股问题国际研讨会”，显示出其对债转股问题的关注程度。因此，企业在市场不健全条件下快速膨胀是导致资本金不足的重要原因，也是引发对债转股问题特别关注的原因。
（二）关于企业的财务负担
从国际标准来看，一般不采用资产负债比率，而是采用债务股本比率（debt-equity ratio）来衡量企业的财务状况。当然这些比率之间可以相互转换。那么，资本金不足、债务过重是否必然和企业财务困难联系在一起的呢?对此，我认为不是的。我认为，资本金不足的企业财务负担过重在很大程度上是和经济周期相关的，在不利的经济周期相位区间内，企业有可能出现财务负担过重。例如，在通货膨胀高峰时期使用固定利率借款，而在通胀降低时期继续还款，企业必然会有较高的利息负担，如果通胀已降为负值，则占压流动资金贷款的投入品和产成品库存也在不断产生亏损。又例如，在本币高估时期企业借了外币贷款，又未做币种掉期，这时如在本币贬值后进入还款期，则负担偏重。也就是说，在借款还款周期和经济周期处于相位交错的情况下，企业的财务负担可能会不正常。
但是在经济周期的其他相位区间内企业的利息负担并不见得过重。例如通胀率从谷底上升期间，名义利率较低，企业的投入品和产成品库存也处于升值走势，企业会感到借款的利息负担并不重，甚至借的多反而有利。当然，经济的周期分析不能太粗糙。经济增长的周期性波动并不一定和通货膨胀率完全一致，虽然名义利率应略高于通胀率，但实际情况会出现各种差异。因此，更重要是要看实际利率的波动。
银行在高通货膨胀条件下也不见得必定吃亏。通货膨胀较高时，政府或者中央银行一般会提高存款的名义利率，而贷款利率却往往不能同步提高，因此银行在利差上的收益会缩小。但是对于转轨经济国家来说，高通货膨胀时期却是银行消化不良资产的较好时机。过去的不良资产在高通胀时期会自然缩水。在计划经济条件下没有通胀，政府的很多承诺都没有通货膨胀指数化的概念，而进入转轨的高通胀时期，政府过去许多承诺实际上缩水了，在这种情况下，经济中有一部分人会遭受损失，比如老年人、退休者的利益遭受到损失。其中一部分损失实际上直接或间接地在某种程度上化解了银行体系中的一部分不良资产。既然企业债务融资的利息负担是与经济及政策周期有关的，而债转股并不是一种抗周期性的手段，因此，债转股在一般意义上不适用于单纯减轻企业利息负担。
目前，一些人对债转股的认识还存在误区，认为债务总是要还本付息的，而股本则根本不需要偿还本息。但是需要注意，股本资金投入企业的真实目的何在?显然，如果股本资金不是追求投资回报率，就不会投入企业。人人都知道股本投资风险高于存款的风险，因此，实际上股本投资预期的回报率是高于银行存款的利息率的。换言之，如果贷款利率是5-7%，那么正常的股本投资者预期的回报率就会不低于8-10%。因此，没有理由认为，债务融资的财务负担比股本融资的财务负担更重。当然股本投资具有同甘共苦的特性，在企业出现困难时，股本投资能够起到帮助企业渡过艰难期的作用。但是，从中长期的角度看，股本融资所要求的回报率实际上比债务融资所要求的回报率更高。
总之，除了某种周期性“相位”的原因，债转股和企业财务负担之间并没有直接的联系，那为什么要进行债转股呢?关键是资本金不足的企业往往具有综合症。
（三）“注资不足综合症”是债转股的主要目的
资本金不足从公司融资的角度看是一种病症，但是这种病症通常容易出现与其相随的并发症，共同形成一种综合症，称“注资不足综合症”（under-capitalization syndrome）。资本金不足常见的并发症包括很多。
其一是薄弱的法人治理结构，在企业资本金不足或者根本就没有股本金时，企业的法人治理结构必然是薄弱的，甚至是不存在的。在80年代后半期，我国一些机构纷纷向银行融资办企业。事后，当主管机构询问企业的股本金并提出股权时，企业却说借的股本金都还了，还了就没主管或投资人了，就是企业自己的了，别人不应再插手了。在概念如此混乱的情况下，我们可以想见法人治理结构的状况如何。薄弱的法人治理结构和缺位的所有权结构必然会引发其他问题，例如包括外部审计在内的监督机制一定较差，用人机制一定较差，一般来说财务管理会也较差，首席财务官（CFO）的质量往往存在问题。
其二，比较明显的并发症是内部人控制（insider's control）。总经理不仅负责日常管理，而且本身就是董事长，都是他一人说了算，缺乏适当的约束机制。当然，董事会对总经理的激励机制也可能处于空缺状态。因此，企业经营一定时期后，时常会出现大量财务混乱的情况。如果此时派遣稽查特派员进入企业，不难发现大量的问题。这是不是开始时干部选拔的不好呢?事实上，有不少干部在开始时是不错的，但是，在这种没有约束、没有激励的环境下，过一段时间，很多事情处理得就会没有规矩，就会出现管理者越权、内部人控制、侵犯股东利益等问题。
其三，资本金不足综合症的另一表现是“软预算约束”和“风险偏好过强”。什么叫做“风险偏好过强”?企业家自身的通俗说法是“空手套白狼”，意思是企业没有或较少有资本金，各项经营都是从银行借款，一个项目不管风险大不大，套得着就得手，套不着形成亏损也是银行的，没有企业自己的风险资金在里头。“空手套白狼”这句话意味着企业在经营过程中风险偏好过强，风险偏好过强本身就是预算软约束的特征之一。
上面所说的注资不足综合症的几个症状的相关性是较高的。虽然不是所有注资不足的企业都出现上述所有症状，但在多数时候是这些症状同时发生的，所以称之为综合症。当然，资本金不足的企业也有办得好的，但是不容易，比率较低；在发展的某个阶段可能显得很好，但是从中长期观察则是不行的。特别是在反通货膨胀的后期，外部环境严峻一些，问题就暴露出来了。
对于注资不足综合症的治理，往往不是简单地做些财务转换就能够解决的。仅仅从财务角度调整资本金不足的方式很多，如降低借债规模、增加资本金、设法调整债务比率。是不是将债务比率调下来以后，上述由注资不足综合症产生的各种问题就会迎刃而解呢?答案是否定的。在对资本金不足的企业作财务调整的同时，还必须采取综合配套的措施，设计相应的重组计划，才能够真正将企业中存在的问题真正扭转过来。也就是必须要依靠综合药方，而不能仅仅依靠降低债务比率来解决。在综合药方中，最为重要的一点是强调法人治理结构；而调整法人治理结构恰恰是债转股的特长。企业的债务转化为股权后，其治理结构有可能会得到加强。
当然，很多人会有疑问，在中国，银行是国有的银行，在债转股以后，国有银行从债权人变成股权人，银行的经营人员进入企业成为股东；但所投入资金并不是银行经营人员自己的资金，他们仍可能不负责任；因此债权是否转换成股权，搞不搞都一样，意义并不大。但是我认为，债权转换成股权是会有一定的效果的，原因就在于国有银行的内部有一整套激励机制，也有内部的横向比较和竞争。对信贷人员的考核是与信贷资产质量及信贷产生的效益直接相关的，这些业绩关系到他们的奖惩、升迁以至处分。当银行或资产管理公司的人员在转股后的企业董事会任职后，对其考核将取决于企业能否通过董事会督导下的整改实现扭亏为盈，获得再生。对这种业绩也必然有一系列指标，同时也有内部横向比较。有人会进一步对国有银行追求效益和设立内部激励机制的动力表示质疑。我认为，来自监管和横向竞争的压力还是相当大的。第一，银行的业绩不仅财政部会关注，中央银行同样也会关注，中央银行会经常性地通过监管报告等形式对银行经营管理给予很大的压力；第二，银行业务的发展和竞争力受到巴塞尔协议的有关原则的制约，资本充足率达不到8%就会有压力，就不能再继续膨胀和扩张。这样，国有银行必须创造利润，积累资本，因此，银行内部就会设立激励机制，激励创造利润，激励有了不良资产后采取措施予以恢复。当然，经济体制转轨期间会有激励机制不足或激励偏向的问题，应随着改革开放的深化而逐步到位。
根据以上判断和推理，债转股作为一种手段给建立和改进公司治理结构创造了条件和机遇，从而能促使企业通过整改、重组来摆脱困境，也使金融资产转劣为优。这应是债转股的积极层面的要点。
（四）解决体制制约，成立资产管理公司
我国当前的实际做法是成立资产管理公司，由资产管理公司进行债转股。从资本关系上看，资产管理公司和银行是相互独立的，但是运作上是有合作和利害关联的。债转股是银行恢复不良资产的手段之一，但在目前的分业经营管理框架下，银行不便作为主体出面实行债转股，只能将欲转股的不良资产转移给资产管理公司，通过资产管理公司持股。由于资产管理公司设置的初衷是恢复和消化不良资产，而不只是债转股，预计资产管理公司的寿命小于10年，未能恢复的不良资产将最终由国家或公众负担。那么，债转股的股权最终会演变到谁手中呢?
一种是“空转”，一种是“实转”。所谓“空转”是有人在1994年京伦会议上提出的一个方案：财政部发债，银行将其在注资不足的国有企业中的贷款的一部分与财政债券作置换，实际转为财政的投资，转为国家资本金。在当时采用这种做法会出现一些问题。原因之一是财政困难，在当时财政困难的情况下，选择赤字财政无疑会使通货膨胀火上加油。如果不考虑通胀，这种置换在道理上是说的通的。但国有企业仍是国有独资的，未能实现所有权多元化和股份制的改革，为此称为“空转”。目前由资产管理公司运作债转股，转股后的股份持有在政策上被称作“阶段性持股”。但如果由于资本市场薄弱、重组不到家，或者制度性因素（例如不准贱卖或者卖给外国投资者等）妨碍了股份的出售，阶段性持股就会转为“永久性持股”，10年后到资产管理公司终结时，这些股权大约会转为财政部的国有股，从而等价于上述“空转”。在此情况下，企业的法人治理结构薄弱的问题可能并未发生改变，债转股没有真正解决银行和企业存在的问题，还会带来两个疑问：一是依靠赤字财政补足企业的资本金，何必转那么一圈；二是形成了通货膨胀压力，实质是依靠通货膨胀来部分地消化银行和企业的问题。
我认为，通过资产管理公司做债转股和阶段性持股后的转手，有可能建立起通向股份制改造和所有权多元化的桥梁。即债转股首先变单一国有制公司为股份制公司，通过法人治理结构的加强和整改、重组实现企业机制的初步改进，阶段性持股后又能够顺利将股权转给新的国内投资者、外国投资者以及法人机构，那么就会实现所有权多元化。而且，资产管理公司也完成了将不良资产加以恢复的任务。
债转股的实施，自然会重新提出有关分业经营体制和全能银行体制的思考。目前，我国采取的是分业经营体制，然而，各家银行建立了资产管理公司，该公司可涉足相当一部分投资银行业务。表面上看，这类似于通过防火墙解决了分业经营体制下商业银行涉足投资银行业务的一种制度安排，但从理论和实践产生的冲击看，许多问题并没有真正解决。商业银行法规定分业经营，商业银行不得投资实业和其他非银行金融机构。但是债转股后，银行或其资产管理公司持有某些实业公司的股份，这种客户会提出将其自身的存款、贷款、支付以及清算、持股融资等业务配套的需求。客观上，资产管理公司可以和银行之间配合起来，向客户提供全方位的服务。这实际上动摇了分业经营的理念。
实践中的制度安排有两种情况，一种是严格的不准越雷池一步的分业经营；一种是有防火墙的分业经营。通过资产管理公司似乎是对商业银行和投资银行业务做了一种有防火墙的制度安排，但从债转股本身来看，贷款本来是商业银行的，因此债转股后股权应该是商业银行的。从商业银行恢复贷款本身的动机来看，商业银行希望通过债转股改善其收益，但是如果在这中间插入另一个机构，就蕴含着一定的相互脱节而不负责任的道德风险。因此，为了从制度上避免这种道德风险，还必须在商业银行和资产管理公司之间构造某种紧密联系，而不是让两个机构离得越远越好。
从更广的角度看，金融机构都是进行金融中介服务的。从社会上的情况看，有人提供存款或投资的资金供给，有人有贷款或吸收股本金的融资需求，因此金融中介的作用就在于为相应的需求和供给提供中介，达到平衡供求和资源配置的效果。如果市场出现失衡，例如企业明明需要股本金和贷款两种融资，但是现有的金融中介却告诉企业只能提供贷款，按说作为金融中介的金融机构此时就必须进行业务调整，用新的金融中介产品使市场供需达到平衡。在金融机构体系比较发达的市场上，例如在美国，商业银行和投资银行都比较发达，这种平衡能够通过此消彼长来达到。但是从新兴市场和转轨经济的情况看，想通过机构间的此消彼长来调节会用很长的时间。人们会考虑可否让现存的机构去做它们的金融中介产品，这就导致了重新思考。
债转股导致了金融机构资产负债表的资产方出现变化，将原先一部分的贷款资产变成了实业投资、实业股权。随后它需要对银行的负债方进行相应的调整。从商业银行的资产负债表来看，负债方的大部分是居民或机构存款，自有资本只占8%左右，银行资本中还有相当一部分已用于银行自身固定资产。如果债转股做了几宗，意味着银行已经在利用居民或者机构的存款进行实业投资。这样，不论从风险角度还是从资产负债的匹配角度来看，都会出现较大的风险隐患。因此，在资产方因债转股而进行调整的同时，必须对负债方进行相应的调整，例如开发出售投资基金产品，或者像欧洲一些银行那样，接受养老基金或者保险基金的委托。这样，负债方的调整才能与资产方发生的债转股调整相匹配。
目前我们采用了成立资产管理公司的做法，是否就不需要对其负债方进行调整呢?从目前资产管理公司的资产负债表来看，资产方主要是不良资产，负债方是财政部投入的少量资本金以及上千亿的自身发行的公司债，这些债间接地对应着社会上对银行的存款。资产管理公司实行债转股后，仍存在着（尽管可能是间接的）资产方与负债方的匹配问题。只有在两种情况下，负债方是不需要调整的。一种是前述“空转”，10年后资产管理公司终结时，财政承担全部的股权。另外一种是在资产管理公司运营的过程中，债转股后持有股均成功转给另外的投资人，从而同时缩减资产负债，不需要针对负债方进行调整。但在这两种情况之外，就必须对负债方进行相应的调整。而这种对负债方进行的调整意味着需要对分业经营提出重新思考。总的来看，不论从资产方的调整还是从负债方的调整来看，事实上不论是否设有防火墙，债转股都将出现商业银行、投资银行和持股公司之间的紧密联系格局。因此，在下一步的运作之前，应深入思考债转股对分业经营的金融格局的影响，明确其可能产生的体制与政策问题，以便顺利开展下一步的工作。
在债转股的过程中，我认为主要有以下几个方面的道德风险问题。
第一是认为债转股是“最后的免费午餐”，债务人想吃免费午餐也不奇怪，关键是债权人不能轻易提供免费餐，不能给企业以财务软约束的信号。政策、宣传、司法、执法等方面也应配合起来硬化财务约束。
第二是资源误配置。例如，对于该破产的不破产，而是实施债转股，拖了几年后还是不得不采取破产，使得债转股失去应有的效果。
第三是财务纪律的逆向选择。例如一些本来可以正常还本付息的企业，在看到另一些企业付不了息而实施了债转股后，选择其在未来拖欠利息，进而影响银行的收息率，这种行为无疑会导致财务纪律的恶化，引发“三角债”，造成逆向选择，在全社会范围内形成“赖帐文化”和“软约束”。
第四是具体操作方面的道德风险。如整改和重组力度不够，让步过多，蓄意把包袱转给财政，低价转让股权给私人投资者等等。
在改革进行到一定阶段时，金融领域总会出现一些新的问题。资产管理公司的成立和债转股需求的出现为金融改革和银企关系改革带来了新的挑战和机遇。在改革的前期阶段，金融界的注意力聚焦在建立双层银行体系、实行银行的商业化、制止行政干预、治理通货膨胀等问题上。只有当改革进行到目前这样的阶段，在解决了已有问题的基础上，银企关系的改革和债转股问题才能在改革日程上得到较高的重视，才会考虑到处理不良资产问题，才会考虑到利用资产管理公司对不良资产进行专业化处理（其中包括债转股）等问题。各界对债转股和国有企业解困存在各种各样的认识和看法，对这些问题的关注和讨论也正反映出我国金融改革的不断深化和取得的成绩，这不仅是金融改革的机遇，也为我们重新审视银企关系提供了机遇。
传统的银企关系主要有两种：一种是“保持距离型”（arm's length）；一种是相机条件下的“控制导向型”（control-oriented）。“相机条件”意味着在企业经营较好的时候，银行只采取观察的态度，而当企业出现财务问题时，银行则较主动地参与到企业的治理结构中。债转股实际上意味着“控制导向型”关系。这里想要说明的是，不仅债转股本身有一系列要研究、要实践的内容，同时还有一系列体制与政策相关的问题需要研究、试点和实践。从我国目前国企改革和银行改革进程中蕴藏的风险来看，鉴于银行不良资产规模较大，如果处理得不好，后果将是可怕的，会在宏观和微观上形成一个发展路途上的“陷阱”。处理得好，则会为下一步的改革带来一个较好的前景。所谓处理得好，指的是能够找到相应的办法和措施，其中也包括正确理解和运用债转股，顺利解决部分不良资产问题，剩余的不良资产损失控制在国力能够承担的范围之内，这意味着我们能够顺利渡过这一轮的金融风险高峰期。
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