该如何拯救你，大举借债的“走出去”企业？
◎文丨郭桂霞 对外经济贸易大学国际经济研究院副研究员
赵 岳 中国金融四十人论坛（CF40）青年研究员、中国人民银行
巫和懋 CF40资深研究员，中欧国际工商学院教授
原创声明：本文节选自作者向CF40提供的交流文章《我国“走出去”企业的最优融资模式选择：基于信息经济学的视角》，转载请注明出处。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40立场。
我国“走出去”企业具有显著的债权融资偏好，过度“杠杆化”运营累积了极高的信用风险。本文建立信息经济学理论模型，分析了企业拥有关于项目风险的私有信息时，能够最大化企业期望利润的最优债务水平以及能够最大化社会福利的社会最优债务水平，并以此探讨企业过度债务依赖行为的微观机理。
研究发现，项目风险越大，或东道国风险越大，或者税率较高，都会导致企业过度债务依赖现象越严重。本文的研究有助于针对“走出去”企业的过度“杠杆化”现象，为我国金融支持“一带一路”企业对外投资的政策体系提出建议。
我国“走出去”企业的最优融资模式选择：
基于信息经济学的视角
以习近平同志为总书记的党中央在国际视野下布局的“一带一路”战略，为我国企业“走出去”创造了难得的历史机遇。近年来，我国企业和资本“走出去”的步伐不断加大，已经成为缓慢增长泥淖的世界经济中极为亮眼的大军。根据《中国对外直接投资统计公报》，2014年，我国对“一带一路”沿线国家直接投资流量为136.6亿美元，占我全部对外投资的11.1%。“一带一路”倡议和企业“走出去”的重点领域是基础设施建设、能源投资和装备制造业合作，这些领域的对外投资具有经营风险大、建设周期长等特点，需要更多资金支持（易纲，2015）。在对外投资所需巨额资金的背后，“走出去”企业的融资模式也引发越来越多的关注。与投资国内的企业相比，“走出去”企业在经营业务、税收制度、会计准则、风险类型、利益相关主体等方面都更加多元化，其融资决策往往同时受母国和东道国多种因素的共同影响，呈现出更加复杂的特点（Leeand Kwok, 1988; Mittoo and Zhang, 2008）。同时，由于“走出去”企业面临的投资环境更为复杂，投资者对东道国的法律法规、项目风险、投资环境等因素较为陌生，“走出去”企业和外部投资者之间的信息不对称现象更为严重。信息不对称已经成为中资企业“走出去”面临的最大障碍之一（贾槐，2014）。
从我国“走出去”企业的融资模式来看，中资企业的海外投资项目具有显著的债权融资偏好。根据《2013年中国企业并购年鉴》，占2012年全部并购交易数95%的股权并购中，并购支付方式仍然以现金交易为主，占比高达85%。即使控制了企业所有制、融资约束、行业等因素后，仍有显著的现金支付偏好（李双燕和汪晓宇，2012）。而现金支付所需要的现金中，除企业内部留存收益等内源融资外，主要来自于国内外银行贷款（国内银行海外并购贷款、国际银团贷款等）。这表明，我国企业海外并购中存在显著的债务融资偏好（谷留锋，2012）。此外，中国国际贸易促进委员会每年对包括国有企业和民营企业在内的对外投资企业进行的“中国企业对外投资情况及意向问卷调查”的数据表明，2013年我国“走出去”企业的外源融资中，银行贷款占比21%，资本市场融资比重仅为11%；尤其是跨国并购交易中，基本上以自有资金和银行贷款来完成，很少发行股票来融资。
与非跨国经营的中国公司相比，很多实证研究表明，我国跨国公司的负债率显著更高。雷舜东和段华友（2013）将我国跨国公司和非跨国公司的数据配对后进行实证分析，发现我国跨国公司的负债率显著高于非跨国公司。中国人民银行的一份研究报告表明，与非对外投资的企业相比，我国对外投资的企业具有较高的债务/资产比，面临较高的偿债压力。从债务期限结构来看，对外投资企业具有较高的短期负债率。因此，与国际水平相比，我国企业在“走出去”过程中存在过度杠杆化的问题，面临着较大的债务压力（包群，2015）。
在此背景下，与国内经营的企业相比，“走出去”企业的最优融资结构受到什么因素的影响？企业的最优融资决策是否是社会合意的？随着我国企业“走出去”步伐不断加快，上述问题的重要性愈发凸显。我们认为，与不进行海外投资的企业相比，“走出去”企业的典型特点是风险因素更高、投资期限更长、信息不对称更加严重。这些特点都对跨国公司的融资决策产生重要影响。因此，本文建立了经济学理论模型，将这些重要影响因素纳入分析，考察跨国公司的均衡融资决策及其对社会最优债务水平的偏离程度，对上述问题给出答案。
本文的贡献和创新点主要体现在以下两个方面：
第一，结合我国“走出去”企业投资项目风险高、建设周期长、信息不对称更严重的典型特点，从债务融资的负外部性入手，运用权衡理论模型解释“走出去”企业的过度“杠杆化”现象。本文发现，企业的均衡债务水平高于社会最优债务水平，也即存在过度“杠杆化”现象。更重要的是，项目风险越大，企业最优债务水平对社会最优债务水平的偏离程度越大；但这种偏离会随项目投资期限的延长而降低；过度“杠杆化”现象在民营企业中表现得更加明显。
第二，强调“走出去”企业和外部投资者存在的信息不对称，分析信息不对称下项目风险、项目期限、税收政策和系统性风险等因素对企业均衡融资决策对社会最优融资结构偏离程度的影响，并为我国金融支持企业对外投资提出了相关政策建议。
本文接下来的安排如下：第二部分回顾相关文献。第三部分建立一个没有信息不对称的模型，分析政府希望的社会最优债务水平以及企业的均衡融资结构。第四部分建立一个企业和外部投资者以及政府之间存在信息不对称的模型，分析社会最优债务水平的特性。第五部分对基本模型进行拓展，讨论国家风险、系统性风险、企业所有权特征、外部公司治理等等对“走出去”企业融资决策的影响。第六部分总结全文结果并提出相关政策建议。
本节总结了本文的主要发现，并提出相应的政策建议，以期有助于改善我国“走出去”企业的高杠杆融资现象。
第一，解决ODI企业的高杠杆率问题，从项目风险入手比从项目期限入手更为有效。模型发现，当企业和政府以及外部投资者之间存在关于项目风险的不对称信息时，企业均衡债务水平和社会最优债务水平都随项目风险的增加而下降。这表明，无论从企业还是从政府的角度来看，风险较大的项目，企业应该降低债务融资的比例。但与此同时，企业债务水平偏离程度随投资风险的增加而增加，从而高杠杆率现象在高风险的ODI项目中表现得尤为突出。对于很多投资项目来说，投资期限低于一定数值时，企业会存在过度杠杆化的问题。但是，随着投资期限的拉长，企业最优地选择降低杠杆率，从而企业债务水平偏离程度下降。这意味着，解决ODI企业的高杠杆率问题，从项目风险入手比从项目期限入手更为有效。
因此，金融支持企业“走出去”政策的主要着力点应该是多措并举降低ODI过程中可能出现的各种风险。与资本账户开放程度更高、市场经济发展更为充分的国家相比，我国“走出去”企业不仅面临着其他国家企业所普遍面临的政治风险、东道国国家风险、汇率风险等等风险，还面临着其他风险，使得我国“走出去”企业面临的风险更高。首先，欧美等国否认我国市场经济地位从而在贸易领域对我国企业频频展开反倾销调查，贸易摩擦不断，在中美和中欧BIT谈判中纷纷提出“竞争中立”、“业绩要求”等原则，也提高了我国企业“走出去”的难度。其次，尽管近年来我国加快了资本账户开放的步伐，但我国自贸试验区以外的大多数企业，在ODI投资过程中的外汇审批、国外发债审批等方面仍然受到管制，从而提高了企业的经济风险。再次，从ODI投资金额来看，尤其是金额较大的跨国并购，我国仍以国有企业为主导，而国有企业的国际投资更容易遭受国家安全审查，导致项目失败率提高。因此，一方面，要加强政府间合作，加大签订多双边投资保护协定、双边税收协定等金融支持政策的力度，积极进行双边BIT谈判，降低对外投资风险，提高投资的稳定性和可预见性。宗芳宇等（2012）的研究表明，两国政府互签双边投资协定有助于降低可能的制度风险，从而有效促进企业到签约国投资。另一方面，应适时推进资本账户开放和人民币国际化，简化外汇审批手续，降低企业“走出去”之前和过程中的经济风险。此外，应进一步鼓励民营企业“走出去”，从而在提高海外投资绩效的同时，降低企业面临的东道国国家风险。
第二，系统地制定ODI企业的税收优惠体系，有助于改善其债务依赖现象。模型发现，存在信息不对称时，社会最优债务水平随税率的提高而下降，而由于税盾效应，企业均衡债务水平却随税率的提高而提高，这就导致企业债务水平偏离程度随税率的提高而增加。这也说明，较高的税率可能成为ODI企业过度依赖债权融资的原因之一。因此，应改变目前基本只有税收抵免这一单一税收优惠的做法，并可以考虑在目前对ODI企业以实物资本投资可以享受出口退税的基础上，增加ODI企业的所得税减免新措施，如对于现有项目追加投资或新项目进行再投资时的营业所得税可以给予退税等。我国应研究制定我国较为系统的针对ODI企业的税收优惠体系，这将有助于改善ODI企业的债务依赖现象。
第三，动态评估东道国国家风险，合理选择投资目的地，采取综合措施降低东道国国家风险对于ODI企业收益的影响，也有助于降低企业的过度杠杆化融资行为。本文的研究发现，东道国国家风险（如征收或国有化风险、蚕食性征收风险等）越高时，企业债务水平偏离程度就越大，企业过度杠杆经营的现象就越严重。在这方面，可以借鉴日本和德国的经验。日本为支持企业“走出去”，设立了“海外投资损失准备金”和“海外投资保险”制度，企业可在面临财产剥夺、战争与不可抗力时直接向政府申请理赔。德国政府也出台政策向“走出去”企业提供担保，担保范围涵盖东道国征用、战争破坏、东道国毁约等等。因此，宜抓紧建立我国的海外投资保险制度，为对外直接投资企业的海外资产保驾护航。
第四，积极拓展多元化的融资渠道，充分发展股权投资在“一带一路”战略中的重要作用，可借助私募股权投资基金以及亚投行、丝路基金、金砖国家新开发银行等平台，对企业境外投资进行股权投资。同时，政府实施政策扶持以期缓解ODI企业的高杠杆化现象时，应更多地偏向于作用在民营企业而非国有企业。根据本文的分析，国有企业的过度杠杆化情形低于民营企业。因此，政府在实施金融扶持政策时，应充分发挥民间资本在海外投资中的优势，鼓励民间资本积极参与国际竞争。
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